미국 대부채 주기 정리: 위험, 기회 및 생각

저자: shu fen

미국 채권의 난국은 당장 해결될 수 없으며, 결국에는 채무 위기의 위에서 언급한 두 가지 경로에 따라 처리해야 할 것이다.

이 글은 다리오(Dalio)의 신작 《국가가 어떻게 파산하는가》를 참고하였으며, 마지막에는 개인적인 관점을 결합하여 미국의 대채무 주기의 기회와 위험을 정리한 것으로, 투자 결정을 위한 보조 자료로만 활용된다.

먼저 다리오를 소개하자면---브리지워터 어소시에이츠의 창립자로, 2008년 금융 위기, 유럽 채무 위기, 브렉시트 등 여러 중요한 경제 사건을 여러 차례 성공적으로 예측하여 투자계의 스티브 잡스로 불린다. 이제 본론으로 들어가자.

과거 채무를 연구할 때 보통 상업 주기와 동기화된 신용 주기(약 6년 ± 3년)를 지칭했지만, 대채무 주기는 더 중요하고 근본적인 것이다. 이는 1700년 이후 전 세계에 약 750종의 통화 또는 채무 시장이 존재했지만, 현재는 약 20%만이 여전히 존재하기 때문이다. 그리고 살아남은 통화 대부분은 심각한 가치 하락을 겪었으며, 이는 책에서 언급한 "대채무 주기"와 밀접한 관련이 있다.

소채무 주기와 대채무 주기의 핵심 차이는 중앙은행이 채무 주기를 전환할 수 있는 능력이 있는지 여부이다. 소채무 주기의 전통적인 디레버리징 과정에서 중앙은행은 금리를 인하하고 신용 공급을 증가시킨다. 그러나 대채무 주기에서는 상황이 매우 복잡해진다. 왜냐하면 채무 증가가 지속 가능하지 않기 때문이다. 대채무 주기를 대응하는 전형적인 경로는 다음과 같다: 민간 부문 건강 -> 민간 부문 과도한 차입, 상환 어려움 -> 정부 부문이 도움을 제공, 과도한 차입 -> 중앙은행이 돈을 찍어내고 정부 채무를 구매하여 도움을 제공한다(중앙은행은 최후의 대출자이다).

대채무 주기는 보통 약 80년 동안 지속되며, 다섯 단계로 나뉜다:

1) 건전한 통화 단계(Sound Money Stage): 처음에는 금리가 매우 낮고, 이 시점에서 차입으로 얻는 수익이 자본 비용보다 높아 채무가 확장된다.

2) 채무 거품 단계(Debt Bubble Stage): 채무가 확장되고 경제가 번영하기 시작하면서 특정 자산 가격(주식 시장, 부동산 등)이 상승하기 시작하고, 자산 가격 상승과 경제의 지속적인 번영으로 민간 부문은 자신의 상환 능력과 자산 수익률에 대한 자신감이 높아져 채무를 계속 확장한다.

3) 거품 붕괴 단계(Top Stage): 자산 가격이 거품 단계에 도달하고, 채무 확장은 멈추지 않는다.

4) 디레버리징 단계(Deleveraging Stage): 채무 불이행이 발생하고, 자산 가격이 폭락하며, 총 수요가 위축되어 채무-디플레이션 순환(피셔 효과)에 빠진다. 명목 금리는 제로 하한선에 도달하고, 실제 금리는 디플레이션으로 인해 상승하여 상환 압력이 증가한다.

5) 채무 위기 단계(Debt Crisis Stage): 자산 거품이 붕괴되면서 채무 거품도 붕괴된다. 이 경우 자산을 구매하기 위해 차입한 사람은 채무를 상환할 능력이 없을 수 있으며, 이 시점에서 전체 경제체는 파산과 채무 재구성에 직면하게 된다. 이 단계는 대채무 위기가 소멸되고 새로운 균형에 도달하며 새로운 주기가 시작됨을 나타낸다.

이 다섯 단계의 각기 다른 단계에서 중앙은행은 채무와 경제의 안정성을 보장하기 위해 다른 통화 정책을 취해야 하므로, 우리는 통화 정책을 통해 현재 위치한 대채무 주기의 단계를 관찰할 수 있다.

현재 미국은 1945년 이후 12.5개의 단기 채무 주기를 겪었으며, 올해 미국의 채무 이자 지출은 1조 달러를 초과할 것으로 예상되지만 정부의 총 수입은 5조 달러에 불과하다. 다시 말해, 미국 정부가 4달러를 수입할 때마다 1달러를 채무 이자 지급에 사용해야 한다!

이런 추세가 계속된다면, 미국 정부는 채무를 상환하기가 점점 더 어려워질 것이며, 결국 채무 화폐화(돈을 찍어내어 채무를 갚는 것)를 강요받게 될 것이다. 이는 인플레이션을 더욱 높이고 심각한 통화 가치를 하락시킬 것이므로 현재 미국은 대채무 주기의 후반부, 즉 3단계 "거품 붕괴 단계"의 경계에 있다. 이는 채무 위기가 곧 도래할 수 있음을 의미한다.

이제 우리는 미국이 1981년부터 2000년까지 겪었던 첫 번째 대채무 장주기를 회고해보자. 이는 몇 개의 단기 주기로 나뉜다.

첫 번째 단기 주기(1981년~1989년): 1979년에 발생한 제2차 석유 위기로 인해 미국은 "스태그플레이션 2.0" 시대에 진입하게 된다. 1980년 2월부터 4월까지 미국 은행의 최우대 대출 금리는 9차례 연속 인상되어 15.25%에서 20.0%로 상승했다. 인플레이션율은 역사적 고점에 있었고, 금리 또한 역사적 최고였다. 시스템적 위험을 피하기 위해 통화 정책은 긴축에서 완화로 전환되었고, 1980년 5월부터 7월까지 연준은 3차례 금리를 인하하여 매회 100BP씩, 총 300BP 인하하여 13.0%에서 10.0%로 낮췄다. 1981년 레이건이 취임한 후 국방 지출을 대폭 증가시켰고, 이 단계에서 정부의 레버리지 비율이 급증하여 이 시기에 기존 채무가 빠르게 확장되었으며, 1984년에는 이 장기 채무 주기의 정점에 도달하여 적자 비율이 5.7%에 달했다. 5월에는 미국의 10대 은행 중 하나인 일리노이 대륙 은행이 "뱅크 런"을 겪었고, 같은 달 17일 해당 은행은 FDIC의 임시 금융 지원을 받았다. 이는 FDIC 역사상 가장 중요한 은행 파산 결정이었다. 6월에는 은행의 최우대 대출 금리가 계속 상승하였고, 1985년 플라자 합의가 체결되어 달러의 가치를 강제로 하락시켰다. 플라자 합의 체결 후 1985년 그램-루드먼-홀린스 법안이 제정되어 1991년까지 연방 정부가 기본적으로 재정 예산 균형을 달성해야 한다고 요구했다. 1985년 10월 28일, 연준 의장 볼커는 경제가 더 낮은 금리의 도움이 필요하다고 발언하였다. 이 단계에서 연준은 경제를 재자극하기 위해 금리를 11.64%에서 5.85%로 점진적으로 인하했다.

그러나 1987년 연준 의장으로 취임한 그린스펀은 다시 통화 정책을 긴축하여 자금 조달 비용이 상승하고 기업과 가계의 자금 조달 의지가 감소하게 되었다. 금리 인상은 "블랙 먼데이" 주식 시장 폭락의 중요한 원인이 되었고, 경제 성장률은 더욱 하락했다. 1987년 레이건은 재정 적자를 줄이기 위한 법안을 서명하였고, 정부의 레버리지 증가도 하락하기 시작했으며, 각 부문의 레버리지 증가율은 1989년 말까지 지속적으로 둔화되었다. 사회적 레버리지 규모는 횡보 단계에 들어섰다.

두 번째 단기 주기(1989년~1992년): 1990년 8월 걸프 전쟁이 발발하면서 국제 유가가 급등하고, CPI는 1983년 이후 최고점에 도달하였다. 1991년에는 GDP 성장률이 마이너스 성장에 도달하였고, 1991년 3월에는 실업률이 지속적으로 크게 상승하였다. 경제의 스태그플레이션 상황을 타개하기 위해 연준은 이 시기에 완화 통화 정책을 시행하여 연방 기금 목표 금리를 주기 내 고점인 9.8125%에서 3%로 연속적으로 인하하였다. 전쟁으로 인한 대규모 재정 지출은 정부 부문의 레버리지 비율을 급증시켰고, 1991년 사회적 레버리지 증가율이 상승하게 되었다. 1992년 4월 1일 일본에서 주식 시장 폭락이 발생하여 닛케이 지수가 17000포인트 아래로 떨어졌고, 이는 1990년 초의 역사적 최고점인 38957포인트에서 56% 하락한 것이다. 일본, 영국, 프랑스, 독일, 멕시코의 주식 시장은 경제 악화로 인해 연쇄 하락을 겪었고, 글로벌 경제 침체에 대응하기 위해 7월 2일 연준은 다시 50BP 금리를 인하하였다.

세 번째 단기 주기(1992년~2000년): 1992년에 출범한 클린턴 정부는 세금을 인상하고 지출을 줄여 재정 적자를 균형 잡았다. 그러나 전후 우호적인 경제 발전 환경과 좋은 경제 발전 전망은 가계와 기업 부문의 자금 조달 의지를 강화시켜 사회적 레버리지 증가율을 높였다. 이후 경제가 확장되고 인플레이션이 다시 상승세를 보이자, 연준은 1994년 2월부터 6차례 연속으로 금리를 총 3% 인상하여 6%에 도달하였다. 1994년 12월, 연준이 연내 6차례 금리를 인상함에 따라 단기 금리의 상승폭이 장기 금리의 상승폭을 크게 초과하여 채권 수익률 곡선이 역전되었다. 1994년 초부터 9월 중순까지 미국 채권 시장의 가치는 6000억 달러 손실을 입었고, 연간 글로벌 채권 시장의 손실은 1.5조 달러에 달했다. 이것이 바로 유명한 1994년 채권 대폭락 사건이다.

이후 1997년 아시아 금융 위기가 발생하고, 1998년 러시아 채무 위기가 발생하여 미국의 4대 헤지 펀드 중 하나인 롱텀 캐피탈 매니지먼트(LTCM)가 하루아침에 붕괴되었다. 9월 23일, 메릴린치와 모건 스탠리가 LTCM을 인수하여 관리하게 되었다. 금융 시장의 변동성이 미국 경제 성장에 방해가 되는 것을 방지하기 위해 1998년 3분기 연준은 50BP 금리를 인하하였고, 인터넷 기업의 발전 열기가 지속적으로 높아지면서 비정부 부문의 레버리지 증가율이 계속 상승하였다. 이 중 기업 레버리지 증가율은 1986년 이후 최고치를 기록하여 사회적 레버리지 증가율을 끌어올렸다.

2000년 인터넷 거품이 붕괴되면서 나스닥은 80% 하락하였다. 인터넷 거품이 터진 후 비정부 부문의 레버리지 증가율과 GDP 성장률 모두 뚜렷하게 하락하였고, 사회적 레버리지 증가율은 마이너스로 전환되었으며, 레버리지 규모가 감소하였다. 경제는 침체되고 인플레이션은 낮아지면서 다음 라운드의 신용 완화와 경제 회복이 촉발되었고, 이로써 이번 대채무 주기는 막바지에 접어들었다.

이후 2008년 금융 위기 동안 미국의 실업률은 10%에 도달하였고, 글로벌 금리는 0%로 하락하여 더 이상 금리를 인하하여 경제를 자극할 수 없게 되었다. 연준은 최대 규모의 채무 화폐화를 시작하였고, 돈을 찍어내어 채무를 구매하는 방식으로 2008-2020년 12년 동안 중앙은행의 자산 매입을 시작하였다. 본질적으로 이는 돈을 찍어내고 채무를 화폐화하며 양적 완화를 시행하는 것이었다. 이후 2021년 말부터 인플레이션에 대응하기 위해 긴축을 시작하였고, 미국 채권 금리는 상승하고 달러는 강세를 보였다. 2021년 나스닥 지수는 고점에서 33% 하락하였고, 높은 금리는 연준의 손실을 초래하였다.

대채무 주기를 간단히 회고해보면, 앞서 언급한 대로 미국이 곧 거품 붕괴 단계에 접어들 것이라는 경계에 있다. 대채무 주기의 전파 경로는 민간 부문 - 정부 - 연준이다. 그렇다면 대채무 주기가 중앙은행에 도달했을 때 어떤 상황이 발생할까?

첫 번째 단계: 연준의 자산 매입으로 채무 화폐화

채무 위기가 발생하고 금리를 낮출 수 없을 때(예: 0%로 낮출 때) 돈을 찍어내어 채권을 구매하게 된다. 이 과정은 2008년부터 시작되었으며, 양적 완화(QE)라고 불린다. 현재 미국은 총 4차례 QE를 시행하였고, 대량으로 미국 국채와 MBS를 매입하였다. QE의 특징은 매입한 자산의 만기가 비교적 길어 국채 수익률을 강제로 낮추고, 자금이 위험 자산으로 흐르도록 유도하여 위험 자산의 가격을 상승시키는 것이다.

여기서 QE의 자금은 준비금(상업은행이 연준에 예치한 자금)을 통해 이루어진다. 연준이 은행에 채권을 구매할 때, 실제로 돈을 지불하는 것이 아니라 은행에 연준의 준비금이 증가했다고 알린다.

두 번째 단계: 금리가 상승하고 중앙은행이 손실을 입다

연준의 주요 수익원은 이자 수익과 이자 지급이다. 자산 부채표의 구조는 단기 자산을 빌리고 장기 자산을 구매하는 형태이다. RRP와 준비금 같은 단기 자산에 이자를 지급하고, 미국 국채와 MBS 같은 상대적으로 장기 자산에서 이자를 수취한다. 그러나 2022년 금리 인상 이후 장단기 금리가 역전되었고, 이로 인해 연준은 손실을 입게 되었다. 2023년 연준은 114억 달러의 손실을 기록하였고, 2024년에는 82억 달러의 손실을 예상하고 있다.

이전에는 연준이 이익을 낼 때 그 수익을 재무부에 납부하였다. 그러나 손실이 발생할 때 이 부분은 연기 자산(Earnings remittances due to the U.S. Treasury)으로 변하게 되며, 이 부분은 이미 2200억 달러 이상 누적되었다.

세 번째 단계: 중앙은행의 순자산이 크게 마이너스가 되어 죽음의 나선에 진입하다

연준이 계속해서 손실을 입으면 언젠가는 순자산이 크게 마이너스가 되는 상황이 발생할 것이다. 이는 진정한 위험 신호이다. 이는 죽음의 나선을 나타내며, 금리 상승이 채권자에게 문제를 인식하게 하고 채무를 매도하게 하여 금리를 더욱 상승시키고, 결국 채무와 화폐가 매도되는 결과를 초래한다. 마지막 결과는 통화 가치 하락으로 이어져 스태그플레이션이나 불황을 초래하게 된다.

이 단계에서 연준은 한편으로는 약한 경제와 재정적으로 약한 정부를 지원하기 위해 완화 정책을 유지해야 하고, 다른 한편으로는 시장의 통화 매도를 막기 위해 긴축 정책(높은 금리)을 시행해야 한다.

네 번째 단계: 디레버리징, 채무 재구성 및 가치 하락

채무 부담이 과중할 경우 대규모 재구성 및/또는 가치 하락이 발생하여 채무 규모와 가치를 대폭 낮추게 된다. 동시에 통화 가치가 하락하고, 통화 및 채무 보유자의 실제 구매력은 심각하게 손실된다. 새로운 통화 시스템이 구축되어 충분한 신뢰를 갖고 투자자와 저축자를 다시 유치할 수 있을 때까지 이러한 상황이 지속된다. 이 단계에서 정부는 일반적으로 비상 세금 및 자본 통제와 같은 비상 정책을 시행한다.

다섯 번째 단계: 균형 회복 및 새로운 주기 구축

채무가 가치 하락하고 주기가 막바지에 이르면, 연준은 통화를 금본위(예: 금)와 연계하여 통화가 매우 긴축되고 실제 금리가 매우 높은 상황에서 빠르게 가치 하락하는 통화에서 상대적으로 안정적인 통화로의 전환을 엄격하게 시행할 수 있다. 즉 새로운 주기 시스템이 구축되는 것이다.

위의 단계를 통해 현재 미국이 두 번째 단계(중앙은행 손실)에서 세 번째 단계(중앙은행 순자산이 크게 마이너스가 되어 죽음의 나선에 진입)로 넘어가는 중간 단계에 있음을 판단할 수 있다. 그렇다면 연준의 다음 대응 조치는 무엇일까?

보통 채무를 통제하는 경로는 두 가지가 있다. 하나는 금융 억제이며, 본질적으로 이자 비용을 낮추는 것이다. 다른 선택은 재정을 통제하는 것으로, 즉 비이자 적자를 줄이는 것이다. 이자 비용을 낮추는 것은 금리를 인하하여 이자 지급 압박을 완화하는 것이고, 비이자 적자를 줄이는 것은 지출을 줄이거나 세금을 인상하는 것이다. 이 두 가지는 트럼프 정부가 이미 적극적으로 추진하고 있으며, DOGE 정부 효율 부서는 정부 재정 지출을 줄이고, 관세 정책은 정부 수입을 증가시키고 있다.

트럼프가 바쁘게 일을 진행하고 있지만, 글로벌 금융 시장은 그렇게 인정하지 않는다. 세계 주요 중앙은행들은 이미 금을 지속적으로 매입하기 시작하였다. 현재 금은 달러와 유로에 이어 세계에서 세 번째로 큰 준비 통화가 되었다.

현재 미국의 재정 상황에는 심각한 문제가 있다---새로운 채무로 기존 채무를 갚고 있으며, 재정 적자를 메우기 위해 채무를 발행하고 있지만, 이러한 새로운 채무는 더 높은 이자 지급을 초래하여 미국은 "채무의 악순환"에 빠지게 된다. 결국 "영원히 갚을 수 없는" 상황에 처할 수 있다.

이런 상황에서 미국 채권의 난국은 당장 해결될 수 없으며, 결국에는 채무 위기의 위에서 언급한 두 가지 경로에 따라 처리해야 할 것이다. 따라서 연준은 이자 비용을 낮추고 이자 지급 압박을 완화하기 위해 금리를 인하할 것이다. 금리 인하는 근본적으로 채무 문제를 해결할 수는 없지만, 실제로는 일부 이자 지급 압박을 일시적으로 완화하고 정부가 막대한 채무 부담에 대응할 수 있는 더 많은 시간을 제공할 수 있다.

금리 인하 문제는 사실 트럼프의 "미국 우선" 정책과도 높은 일치를 보인다. 현재 시장은 트럼프가 취임한 이후의 관세 및 재정 정책이 미국의 적자를 "탈출한 야생마"처럼 통제 불능으로 만들고, 미국의 신용을 하락시키며 인플레이션과 금리를 상승시킬 것이라고 일치된 의견을 보인다. 그러나 실제로 달러의 상승은 다른 국가의 시장 금리가 미국 시장 금리에 비해 상대적으로 하락한 데서 비롯된 것이다(금리가 상대적으로 높은 국가에서는 통화가 상승한다). 미국 채권 가격의 하락(즉 수익률의 상승) 또한 금리 하락 주기 내에서 단기 반등의 정상적인 현상이다.

시장 예상의 재인플레이션에 관해서는, 트럼프가 제4차 석유 위기를 일으키지 않는 한, 어떤 논리로도 그가 미국인들이 가장 싫어하는 인플레이션 수준을 다시 끌어올리기를 바라는 이유를 설명할 수 없다.

금리 인하가 왜 항상 어려운지에 대해서는 올해 들어 금리 인하 기대가 계속해서 반복적으로 흔들리고 있으며, 이는 금리 인하 기대의 과도한 소진을 원하지 않기 때문이라고 생각한다. 현재 "매파"가 후속 "인하"를 위한 공간을 제공할 수 있다.

1990년 이후의 역사적 경험을 돌아보면, 연준은 1989년 8월과 1995년 8월에 각각 금리 인하를 중단하여 후속 성장 상황을 평가하고 금리 인하 속도와 강도를 결정하였다. 예를 들어 1995년 7월 "예방적" 금리 인하 이후, 연준은 연속적으로 세 차례 회의에서 금리를 동결하였고, 미국 정부가 새 회계 연도 예산에 대한 합의에 실패하여 두 차례 정부가 문을 닫은 후, 1995년 12월 다시 25BP 금리를 인하하기로 결정하였다.

따라서 시장의 사고 방식에 따라 추론하기보다는 "거꾸로 생각하고, 거꾸로 행동"해야 한다. 그럼 후속 기회는 무엇일까?

1. 달러 자산 관점에서 금은 여전히 좋은 자산이다; 미국 채권, 특히 장기 채권은 나쁜 자산이다.

2. 특정 시점에서 미국은 자발적으로 또는 수동적으로 금리를 인하하기 시작할 것이며, 우리는 이를 예측하고 준비해야 하며, 10년 만기 미국 채권 수익률을 주의 깊게 살펴봐야 한다.

3. 비트코인은 여전히 위험 자산 중에서 우수한 투자 대상이며, 비트코인의 가치는 여전히 강력하다.

4. 미국 주식이 큰 폭으로 조정될 경우, 저가 매수 기회를 노려야 하며, 기술주는 여전히 높은 수익률을 보유하고 있다.