비트코인 가격이 지속적으로 하락하고 있는데, 마이크로스트래티지가 파산 청산될까요?

TLDR：결론부터 말하자면：이론적으로 가능하지만 실제로는 매우 낮은 확률

레버리지 비율이 높지 않고, 부채 만기가 길며, 단기적으로 명확한 상환 압력이 없음
재무 위기의 전제는：비트코인 가치가 장기적으로 극단적으로 낮은 위치에 있어야 하며, 발생 확률이 낮음；
창립자 Michael Saylor는 46.8%의 의결권을 보유하고 있어, 우선주 부채의 조기 상환 조항을 피할 수 있으며, 회사 운영 방향을 확고히 장악하고 있음

1. 마이크로스트래티지의 비트코인 보유 및 전략

MicroStrategy는 전통적인 소프트웨어 회사에서 세계 최대의 비트코인 보유 기업으로 전환하였으며, 2024년 말 기준으로 회사는 약 471,107개의 비트코인을 보유하고 있습니다. 이 비트코인의 총 비용은 약 279.7억 달러이며, 평균 구매 비용은 약 62,500 달러/개이고, 2024년 말 이 비트코인의 시가총액은 약 417.9억 달러입니다.

MicroStrategy의 비트코인 투자는 채권 발행 및 주식 증자를 통해 자금을 조달하여 이루어졌습니다. 경영진(공동 창립자 Michael Saylor를 대표로)은 비트코인을 회사의 주요 준비 자산으로 간주하고, 외부 자금을 통해 더 많은 비트코인을 구매하는 데 집중하고 있으며, 자체 사업의 현금 흐름에 의존하지 않습니다. MicroStrategy는 비트코인을 구매하기 위해 주로 네 가지 방법으로 자금을 조달합니다.

• 자본을 사용하여 구매

주요 자금 출처는 아니며, MicroStrategy는 총 약 5억 달러 이하의 자본을 사용하여 비트코인을 구매했습니다.

• 전환 우선 채권 발행 (Convertible Senior Notes)

더 많은 비트코인을 구매하기 위해 MicroStrategy는 전환 채권 발행 방식을 통해 자금을 조달하기 시작했습니다.

전환 우선 채권은 투자자가 특정 조건 하에 채권을 회사 주식으로 전환할 수 있도록 허용하는 금융 도구입니다. 이러한 채권의 특징은 이자율이 낮거나 심지어 0%인 경우가 많으며, 현재 주가보다 높은 전환 가격이 설정됩니다. 투자자들이 이러한 채권을 구매하는 이유는 주로 하방 보호(즉, 채권 만기 시 원금과 이자를 회수할 수 있음)와 주가 상승 시 잠재적 수익을 제공하기 때문입니다. MicroStrategy가 발행한 몇 차례의 전환 채권 이자율은 0% - 0.75% 사이로, 이는 투자자들이 실제로 MSTR의 주가 상승에 자신감을 가지고 있으며, 채권이 주식으로 전환되어 더 많은 수익을 얻기를 바라는 것을 나타냅니다.

• 우선 담보 채권 발행 (Senior Secured Notes)

전환 우선 채권 외에도 MicroStrategy는 4.89억 달러 규모의 2028년 만기 6.125% 이율의 우선 담보 채권을 한 차례 발행했습니다.

우선 담보 채권은 담보가 있는 채권으로, 전환 우선 채권보다 위험이 낮지만 이자 수익이 고정되어 있습니다. MicroStrategy가 발행한 이 우선 담보 채권은 이미 조기 상환을 선택했습니다.

아래 그림은 현재 MicroStrategy의 실제 채무 상황입니다:

현재 MicroStrategy의 총 부채는 82.13억 달러이며, 총 자산(비트코인 중심)의 시가총액은 430억 달러로, 레버리지 비율은 19%입니다. 즉, 비트코인이 16,500 이하로 하락하고 이 가격이 2028년까지 지속되어야 MicroStrategy가 자산보다 부채가 많아지는 상황이 발생할 것입니다.

• 시장가 주식 발행 (At-the-Market Equity Offerings)

MicroStrategy는 비트코인을 구매하기 위해 주식을 증자하여 자금을 조달하며, 이는 부채를 발생시키지 않지만 기존 주주의 지분을 희석시킵니다. 기존 주주들이 이러한 증자 방식에 동의하는 이유는 MicroStrategy가 새로운 지표인 BTC 수익률을 제시했기 때문입니다. 이는 비트코인 보유량과 희석 후 총 주식 수의 비율을 의미합니다. 즉, 시장이 상승하는 단계에서 주식을 증자하여 비트코인을 구매하면, 사용자가 보유한 주식 비율은 줄어들지만, 주당 비트코인 함량은 증가하여, 전체적으로 사용자가 보유한 비트코인 양이 증가할 수 있습니다.

예를 들어, 2024년 MicroStrategy의 BTC 수익률은 74%로, 이는 주당 비트코인 수량이 74% 증가했음을 의미하며, 2025년 현재 BTC 수익률은 6.9%로, 목표는 연말까지 15%에 도달하는 것입니다.

2. 비트코인 가격 하락의 단기 vs. 장기 영향

단기 영향：

• 비트코인 가격 하락은 MicroStrategy의 재무 성과에 직접적인 영향을 미칩니다. 회계 규칙에 따라 회사는 비트코인 가격이 하락할 때 손상 손실을 인식해야 하며, 가격 상승 시에는 수익을 직접 반영할 수 없습니다.

• 예를 들어, 2022년 비트코인이 폭락했을 때, 회사는 4분기에 1.97억 달러의 손상 손실을 인식하여 분기 손실을 초래했습니다. 반면 2023년 비트코인이 회복되었을 때, 회사는 회계 처리로 인해 손상 손실을 줄였고, 심지어 한때 이익을 기록하기도 했습니다.

• 현재 회사는 비트코인 담보 대출이 없으므로 단기적으로 비트코인 가격 변동이 추가 증거금 위험을 초래하지 않습니다. 그러나 주가는 비트코인과 높은 상관관계를 가지며, 비트코인 하락은 종종 MicroStrategy 주가의 동시 하락을 초래하여, 회사의 자금 조달 능력에 영향을 미칩니다.

장기 영향：

• 만약 비트코인이 장기적인 약세장에 들어간다면, 회사는 심각한 자금 조달 압박에 직면할 수 있습니다. 현재 MicroStrategy의 소프트웨어 사업 규모는 작으며, 2024년 전체 수익은 약 5억 달러에 불과하고 여전히 적자를 기록하고 있어, 자체 사업을 통해 대량의 현금을 축적하여 부채를 상환하거나 비트코인을 계속 구매할 수 없습니다.

• 회사의 현재 운영 모델은 자본 시장에 크게 의존하고 있으며, 비트코인이 장기적으로 침체된다면 투자자들은 MicroStrategy에 대한 자금 지원을 줄이거나 더 높은 자금 조달 비용을 요구할 수 있습니다.

• 만약 비트코인 가격이 회사의 평균 구매 가격인 62,500 달러/개보다 장기적으로 낮다면, MicroStrategy의 비트코인 자산 장부 가치는 지속적으로 실제 비용보다 낮아질 것이며, 이는 투자자 신뢰에 영향을 미치고 주가 압박을 더욱 가중시킬 수 있습니다.

• 회사 경영진은 비트코인의 장기 가치를 높이 평가하고 있기 때문에, 재무 상황이 악화되더라도 회사가 비트코인을 자발적으로 매각할 가능성은 낮으며, 새로운 부채나 주식 자금을 통해 운영을 유지할 것입니다. 그러나 자금 조달이 어려워지면 전략을 조정해야 할 수도 있습니다.

3. 주요 재무 데이터 분석

비트코인 보유 및 평가：

• 2024년 말 기준으로 MicroStrategy의 비트코인 장부 가치는 약 239억 달러(손상 인식 후)이며, 시장 가격으로 계산하면 약 417.9억 달러입니다.

• 회사가 채택한 회계 기준에 따라, 만약 비트코인 가격이 3만 달러 이하로 하락하면, 회사는 추가 손상을 인식해야 하며, 이는 주가 압박을 가중시킬 수 있습니다.

부채 수준：

• MicroStrategy의 현재 총 부채는 약 82억 달러이며, 주로 전환 채권으로 구성되어 있으며, 이자율이 낮고 일부는 0%입니다.

• 그 중：

2025년 12월 만기： 6.5억 달러, 이자율 0.75%
2027년 2월 만기： 10.5억 달러, 이자율 0%
2029년 12월 만기： 30억 달러, 이자율 0%

• 일부 전환 채권의 전환 가격이 현재 주가보다 낮기 때문에, 이러한 채권은 주식으로 전환될 가능성이 더 높으며, 현금 상환을 요구하지 않을 가능성이 높아 단기 부채 위험이 낮습니다.

• 그러나 만약 미래에 비트코인 가격이 지속적으로 낮다면, MicroStrategy의 주가가 전환 가격 아래로 하락할 수 있으며, 채권 보유자는 현금 상환을 요구할 수 있어 회사의 현금 흐름 압박이 증가할 수 있습니다.

현금 흐름 및 유동성：

• 2024년, 회사 운영 사업의 현금 흐름은 순유출 5,300만 달러이며, 4,680만 달러의 현금 보유만 있으며, 이는 MicroStrategy가 거의 현금 완충이 없음을 의미합니다.

• 2024년 말, 회사는 주식 증자를 통해 151억 달러를 조달했지만, 만약 주가가 하락하면 회사의 미래 자금 조달 능력에 영향을 미칠 수 있습니다.

• 2025년, 회사는 추가로 10% 배당률(이전 예상 8%)의 우선주를 발행했으며, 이는 자금 조달 비용이 이미 상승하기 시작했음을 나타냅니다.

수익성：

• 회사의 소프트웨어 사업은 수익 성장 정체 상태이며, 2024년 소프트웨어 수익은 전년 대비 3% 감소하여, 연간 소프트웨어 사업은 약 5억 달러의 수익만 기여합니다.

• 회사는 비트코인 투자로 인한 장부 수익에 의존하고 있지만, 손상 규정의 영향으로 재무 보고서의 이익 변동이 크며 안정적인 수익 모델을 형성할 수 없습니다.

• 미래에 비트코인 가격이 지속적으로 상승하지 않으면, 회사는 장기적으로 적자 상태에 있을 수 있으며, 이는 자금 조달 압박을 더욱 증가시킬 것입니다.

4. 주가 추세와 비트코인의 상관관계

• 지난 몇 년 동안, MicroStrategy의 주가는 비트코인 가격과의 상관관계가 0.7 ~ 0.8에 달하며, 거의 비트코인 레버리지 ETF와 같은 존재가 되었습니다.

• 2024년 말, 비트코인이 역사적인 최고가(10만 달러에 가까움)를 기록했을 때, MicroStrategy의 주가는 한때 500달러 이상으로 급등했습니다. 그러나 이후 비트코인이 조정되면서 회사 주가는 단기간에 50% 폭락했습니다.

• 회사가 보유한 비트코인의 레버리지 효과로 인해, MicroStrategy의 주가 변동은 비트코인 자체보다 더 큰 경우가 많습니다. 예를 들어, 비트코인이 2025년 초에 40% 하락했을 때, MicroStrategy의 주가는 55% 이상 하락했습니다.

• 현재 시장에서 MicroStrategy의 가치는 일반적으로 비트코인을 보유한 순자산 가치보다 높으며, 일부 투자자들은 MSTR을 통해 비트코인에 간접적으로 투자하기 위해 프리미엄을 지불할 의향이 있습니다. 그러나 비트코인 가격이 하락하면 이러한 프리미엄은 사라질 수 있으며, 심지어 순자산 가치 이하로 거래될 가능성도 있습니다.

5. 파산 또는 재무 위기의 가능성

단기적으로 MicroStrategy는 여전히 상당한 상환 능력을 보유하고 있지만, 만약 비트코인이 장기적인 약세장에 들어간다면, 재무적 어려움에 직면할 수 있습니다.

• 자산 vs. 부채 비율： 현재 회사는 417.9억 달러의 비트코인을 보유하고 있으며, 이는 82억 달러의 부채보다 훨씬 높아 단기 상환 압력이 적습니다.

그러나 비트코인 가격이 1.2만 ~ 1.5만 달러로 하락하면, 회사의 비트코인 자산은 부채 총액보다 낮아지게 되어, 이때 기술적 파산이 발생할 수 있습니다.

• 부채 만기 위험： 2025년 6.5억 달러의 부채는 주식 전환을 통해 해결될 수 있지만, 2027년 ~ 2029년에는 40억 달러 이상의 부채가 만기됩니다.

그때 비트코인이 여전히 낮은 가격이라면, MicroStrategy는 주식 증자나 신규 채권 발행을 통해 재융자를 진행하기 어려울 수 있으며, 비트코인을 매각하여 부채를 상환해야 할 수도 있습니다.

• 경영진 입장： Michael Saylor는 46.8%의 의결권을 보유하고 있어, 회사가 비트코인을 매각하거나 전략을 변경하는 것을 막을 수 있습니다.

그러나 비트코인 가격이 특정 임계점을 하회하면, 회사는 일부 비트코인을 매각하거나, 부채를 재구성하거나, 심지어 파산 보호를 고려하는 긴급 조치를 취해야 할 수도 있습니다.

아래 그림과 같이, 전환 채권 조항에는 회사에 중대한 변화가 발생할 경우, 투자자는 회사에 대해 12-18개월 내에 채무를 조기 상환할 것을 요구할 수 있지만, "중대한 변화"의 정의는 주로 회사 주주가 청산을 결정하는 경우를 의미하며, 회사 주주의 의결권 대부분은 Michael Saylor의 손에 있습니다.

결론

MicroStrategy는 현재 여전히 재무적으로 안정적이지만, 비트코인 가격이 장기적이고 심각하게 하락할 경우, 높은 레버리지 전략이 심각한 재무 압박을 초래할 수 있습니다. 회사의 운명은 비트코인의 미래 동향에 전적으로 달려 있습니다------비트코인이 장기적으로 침체된다면, MicroStrategy는 부채 위기 또는 파산에 빠질 수 있으며; 그러나 비트코인이 계속 상승한다면, 회사는 강력한 성장을 유지할 것입니다.