HashKey Jeffrey：利下げ周期が始まり、暗号市場の変動はなぜか

加密市場は新しいストーリーに加えて、ドルの金融政策が市場のトレンドに影響を与える重要な要因です。特にETFが通過し、BTCやETHが徐々に主流の機関投資家の資産配置に入った後、市場の資金構造、属性、投資方法が著しく変化しており、暗号通貨はますます米国株や米国債、金などの他の主要資産と共鳴または分化するようになっています。

最近、市場は利下げ期待、景気後退期待、大選期待の中で繰り返し揺れ動いており、これは本質的に資金面、基本面、規制面の三つの要因が相互に絡み合い、影響し合っています。この中で最も直接的な影響は利下げと利下げ期待であり、ある意味では、小さなサイクルの中で、利下げ期待は取引において利下げそのものよりも重要です。したがって、9月中旬に迫る利下げを明確にすることが特に重要です。

一、なぜ利下げするのか：引き締めは高インフレに起因するが、利下げは労働市場の減速に起因する

アメリカの高インフレ下でのレバレッジの分化：政府はレバレッジを増やし、住民はデレバレッジを進め、アメリカ経済の弾力性を支えています。高インフレの原因について、市場にはあまり意見の相違はありません。アメリカの近年の過度に積極的な財政政策が核心的な原因です。積極的な財政は市場に大量の流動性を供給する一方で、連邦準備制度は急速にバランスシートを拡大し、政府の赤字が著しく増加しました。しかし同時に、住民部門と非金融企業部門の負債は著しく増加せず、むしろ改善されました。

図表：アメリカの三大部門のレバレッジ率の分化、住民のレバレッジ率は低下

レバレッジ率の分化は、2022年7月から逆転している米国債10年期と2年期の利差が、合計で26ヶ月間続き、歴史的に最長であることをさらに説明しています。今年の8月まで、労働市場が減速し、利下げ期待が短期金利を引き下げ、逆転を解除しましたが、景気後退は依然として訪れていません。

図表：今回の利上げでの米国債の逆転の程度は歴史的に最長で、市場の懸念を悪化させた

データは景気後退を支持していませんが、労働市場の減速とデータの質の低下が利下げ期待を強化し、同時に景気後退への懸念を高めています。インフレの観点から見ると、現在のPCE（2.5%）とコアPCE（2.6%）は連邦準備制度の目標である2%には達していませんが、ウォール街のトレーダーは一般的に9月に連邦準備制度が利下げすることを予想しています。パウエルと連邦準備制度の官僚が市場に対してハト派の声を発し続けていることに加え、2020年に連邦準備制度の金融政策フレームワークが元々のインフレ目標制から平均インフレ目標制に変更されたという重要な背景があります。同時に、雇用とインフレは依然として連邦準備制度の主要なバランスの二つの目標ですが、雇用と労働市場は優先順位が明らかに高まっています。言い換えれば、連邦準備制度は短期的な高インフレを我慢する傾向があり、労働市場の健全性を確保しようとしています。

金融フレームワークの変化は、FOMC会議や市場の期待管理においても反映されており、非農業雇用、失業率などのデータが発表されるたびに市場が揺れ動き、米国株や暗号などのリスク資産は特に激しく変動しています。市場の高度な敏感さは、利下げ幅の期待を賭けるだけでなく、景気後退への懸念や、NVIDIAを代表とするAIストーリーの持続可能性への懸念も重なっています。

データから見ると、現在のアメリカ経済は景気後退の範囲には入っていませんが、減速の速度は予想を超えており、雇用の質も高くありません。景気後退の判断については常に意見が分かれていますが、シンプルで効果的な指標はサムルールです。その基本的な定義は、アメリカの失業率の3ヶ月移動平均が過去12ヶ月の低点から0.5ポイント以上上昇する場合、アメリカは経済景気後退の初期段階に入ったことを意味します。この指標に従えば、アメリカは今年の7月から景気後退に入っています（7月のサムルールによる景気後退指標は0.53%、8月は0.57%）。しかし、連邦準備制度を含む主流機関は、すでに景気後退に入ったとは考えていません。

より権威あるNBERの景気後退指標を観察すると、現在のGDP、雇用、工業生産などはすべてわずかに後退しており、3年間の後退幅は2%未満で、歴史的な景気後退期の5%-10%のレベルには遠く及びません。

図表：NBERの景気後退指標は景気後退の範囲にはまだ距離がある

労働市場の減速圧力はさらに大きいです。アメリカの雇用データの中で最も重要な指標はNFPデータ（非農業雇用データ）で、アメリカ労働省労働統計局（BLS）が発表しています。過去3ヶ月の分項データを見ると、製造業データが大きく影響しており、主にサービス業と政府部門が支えています。さらに、アメリカ労働省は8月と9月に以前のデータを下方修正しましたが、その修正幅は大きく、市場を驚かせました。修正後のデータによれば、2024年1月から2024年8月までの平均非農業新規雇用は14.9万で、2019年の平均17.5万を大きく下回っています。

図表：最近3ヶ月の非農業雇用の減速が明らか

さらに、雇用の種類を見てみると、フルタイムとパートタイムの間に明らかな分化が見られます。アメリカのフルタイムの職は前月比および前年同期比で減少し続けており、パートタイムは前月比および前年同期比で増加しています。パートタイムの増加は、ある程度全体の減少を隠していますが、同時に雇用データの質が高くないことを示唆しています。

図表：アメリカのフルタイムおよびパートタイムの人数の変化が雇用データの質が高くないことを示唆

失業率については、労働参加率が横ばいの中で、失業率は4.3%に上昇しましたが、若干の回復が見られ、サムルール指数は持続的に上昇しています。失業率データの中で特に注目すべきはU6失業率（より広範な失業率で、全市場の真の失業率に近い）が7.9%に上昇し、パンデミック後の最高水準となっています。また、職の空き状況を見ると、職の空きが予想以上に減少し、空き率も連続して低下しています。

図表：JOTS 非農業職の空き数が連続して減少

2ヶ月連続の雇用市場の冷却と前期の雇用データの下方修正により、一方で市場の利下げ期待が大幅に強化され、焦点は 25bp/50bp に絞られています；他方で景気後退への懸念が高まり始めています。

2.どう利下げするのか：市場と連邦準備制度の駆け引きだが、データが依然として鍵

9月6日の非農業データが発表された後、市場の動きはデータの良し悪しが入り混じり、市場のコンセンサスの相違を鮮明に示しました。リスク資産は上昇と下降が混在しましたが、最終的には疲弊しました。9月11日の夜に発表された8月のCPIデータは、前年同月比で2.5%に低下し、予想値を下回りましたが、コアCPIは前月比で0.3%の増加となり、市場の予想を上回りました。全体としてインフレは以前の構造的分化を継続し、商品、食品、エネルギーは引き続き下落し、サービスは依然として強い粘着性を持っています。データ発表後、市場は50bpの利下げへの期待を大幅に低下させ、サービスインフレの粘着性は現在のところ景気後退のリスクがないことを間接的に示しています。

図表：7-8月のCPIの分項データがインフレの粘着性が依然として高く、減速していることを示す

市場は景気後退への懸念が続いており、インフレの低下と二つの要因が交錯することで、市場は利下げに対して非常に「葛藤」しています。主な理由は、現在の市場コンセンサスが統一されず、矛盾に満ちているからです。もし利下げが25bpであれば、一方で価格設定は非常に十分であり、リスク資産への刺激は限られ、同時に市場の景気後退への懸念を完全に覆すことはできません。もし利下げが50bpであれば、市場の景気後退への懸念は大幅に増加し、逆にリスク資産の刺激を抑制することになります。どちらの状況でも、市場への直接的な影響はリスク資産の敏感性が大幅に高まることです。

連邦準備制度の観点から見ると、本質的にはその調整手段は市場期待管理と金融政策管理の二つの手段があります。前者は発言によるもので、後者は実際の政策ツールによるものです。現在、連邦準備制度は実質的な利下げを行っていませんが、パウエルを含む多くの官僚が外部に対して発言し続けており、市場に緩和期待を形成しています。米国債の利回りや国内市場の信用利率はすでに事前に反応し、実質的な緩和が形成されています。

図表：アメリカの銀行の信用緊縮比率の低下と信用スプレッドの縮小

上記の図は、アメリカの銀行の貸出緊縮比率が明らかに低下していることを示しており、信用リスクスプレッドも8月5日以降一貫して低下しており、市場の緩和傾向が明確です。

現在のインフレの低下ペースが鈍化し、労働市場が予想を超えて減速し、実質的な緩和環境の中で、9月18日に50bpの可能性が低下し、25bpの幅での予防的利下げの確率が高まっています。さらに、明確なデータが景気後退がすでに来ていることやインフレが予想以上に大幅に低下していることを証明しない限り、ソフトランディングは現在の取引の基準シナリオであり、市場は依然として景気後退、利下げ、大選などのイベントのデータ変動の中で揺れ動き続けるでしょう。

3.どのような影響があるのか：暗号のリスク嗜好が高まるが、調整は避けられない

9月18日のFOMC会議が利下げサイクルを開始するとの一般的な予想があるにもかかわらず、リスク資産は必ずしもすぐに上昇する姿勢を示すわけではありません。特に2024年に入ると、ビットコインやイーサリアムのETFがアメリカと香港で上場し、暗号通貨のコンプライアンスプロセスが進むことで、主流の資金が暗号資産を配置し始め、暗号資産の独立した相場もさらに弱まっています。暗号資産は米国株や米国債などの主要資産の変動に大きく影響され、利下げの伝達においては、無リスク国債市場に直接的な衝撃を与え、リスク資産（MAGA7、ラッセル2000、SP500、暗号資産）に影響を及ぼします。

歴史的に見ても、サイクルの転換期には資産の変動が大きくなるのは正常であり、主に期待の差の駆け引きによるものです。市場が事前に価格設定を行うため、データの変動は価格設定の効果に影響を与え、資産の上昇と下降に波及します。

利下げの異なるタイプについて言えば、過去の予防的利下げは通常、リスク資産の反応が先に下落し、その後底を打ち、再び上昇することをもたらします（もし救済的利下げであれば、通常は資産の下落確率が高くなります）。底を打つ時間は通常1ヶ月間続く必要があります。

図表：予防的利下げが実施されると通常、リスク資産は先に下落し、その後上昇する

暗号資産にとっては、高リスク資産として、現在米国株との連動がますます密接になっており、利下げが確実でソフトランディングのシナリオの下で、市場のリスク嗜好は徐々に高まるべきですが、前述の分析のように、現在は市場の新しいコンセンサス形成前の分岐段階にあり、揺れ動くのは避けられません。これは米国株や暗号資産のいずれにも当てはまります。

図表：暗号資産と米国株の変動方向が高度に一致

長期的なシナリオから見ると、暗号資産の上昇の勝率は依然として高いですが、今後1ヶ月間は変動が米国株に密接に連動し、揺れ動くでしょう。特に利下げが実施される前後では、変動がさらに大きくなる可能性があります。また、アメリカの大選の影響も引き続き注目に値します。大選の結果は政府、特にSECの暗号通貨に対する態度に直接影響を与え、市場に衝撃を与えることになります。