東西方VCの第一視点から見た暗号市場：物語のための物語、退屈極まりない

原文タイトル：《東西方の一次視点における市場といくつかの考察》

原文著者：老白、ABCDE 投資研究パートナー

言うまでもなく、これはTwiの更新が最も長く途絶えた時期のようです。理由は、広告を一切受けないブロガーとして、何かを書くたびに本質的に表現欲が必要であり、最近数ヶ月の市場では、そのような「フィール」を生み出すのが難しいからです。二次市場の低迷の表れは確かに少なくありませんが、一時市場が人に与える感覚が、表現欲の欠如の主な理由かもしれません。

しかし最近、いくつかの現象を観察し、いくつかの考えを持つようになりました。おそらく長くなるので、三、四篇に分けて発表するつもりです。主なテーマは「東西方のVC一次視点における市場」、「RWAの新たな兆し」、「ETHとSolanaにおけるいくつかの言及すべき事柄」です。

今日は最初のテーマについて話します

過去数週間、アジアのいくつかの同業者と話をしましたが、皆が「一時停止」または「保守的」な投資モードに入っていることに気づきました。

私たちの最近の出資は1月で、他の数社も似たような状況で、二、三ヶ月、あるいはそれ以上出資しないケースが多く見られます。

市場に対する感覚は、「退屈」という言葉が最も適切な形容詞かもしれません。あるいは一時的な「合意」と言えるでしょう。

この退屈感は、二次市場とは完全には結びついていません。私は、Lunaの崩壊後、二次市場が低迷しているにもかかわらず、一時市場で良好な拡張プロジェクトやZK、革新的なDeFi、GameFi、AIについて話しているとき、皆が興奮していたことを鮮明に覚えています。しかし、この興奮感は2025年に入ると徐々に感じられなくなっています。

二次市場はどんな物語も数日間しか持たず、その低迷は自然に一次市場に感情的な影響を与えますが、さらに懸念すべきは、私たちは「低垂れた果実」をほぼ摘み終えた段階に入り、長期間の調整、模索、転換、そしてそれに伴う激しい痛みを伴う空白期間に突入したのではないかということです。このトピックについては、最後に詳しく述べますが、西方のVCの現在の状態は東方とは少し異なります。

きっかけは、昨年私たちがPre-seedラウンドで投資したDeFiプロジェクトが最近Seedラウンドを行っていることです。本来、私は現在の一次市場と二次市場の状況を考えると、資金を満たせれば満足だと思っていました。結果、数百万ドルの超過調達が行われ、数社の欧米VCが資金を押し込んでくるという結果になりました。この結果には驚かされました。プロジェクト自体は確かに良いですが、S級の質には達していません。

なぜ私たちアジアが「沈黙」している間に、欧米はまだ「発砲」し続けているのでしょうか？彼らがこの評価でトリガーを引くことを恐れない理由は何でしょうか？

私たちは内部でいくつかの無責任な推測をしました。例えば、

1. 欧米のVCが設立されたタイミングがアジアとは異なるため、退出サイクルが異なり、それが投資判断にも影響を与えている。

2. アジアのVCは「小さな町の問題解決者」の気質を持っているため、収益率では同行に勝つことを考えるか、少なくともBTCに勝つことを考えている（ただし、現在の市場状況では、これを実現できる企業はほとんどないと思います）。欧米の同行は理想主義と長期主義の雰囲気がより濃厚であり、彼らがLPに対して「なぜこの評価でこのプロジェクトに投資したのか」を論理的に説明できれば、収益率への執着はむしろ二次的なものです。

3. 純粋な資金配分の需要、今期の投資が終わったらすぐに次期の資金調達を急ぐ、管理費を主な目的とする。

具体的な理由は不明ですが、現時点では推測するしかありません。そこで、今後数週間、欧米のVCのパートナーやリサーチャーとおしゃべりする予定です。市場に対する見解を交換するだけでなく、上記の問題について直接対面で教えてもらいたいと思っています。情報を収集したら、再度Twiで更新します。

それから、低垂れた果実についても話したいと思います。この機会を借りて、皆さんと未来のCryptoの道について議論したいと思います。

まず、私個人としてもABCDEとしても、Cryptoに対する長期的な強気の信念は揺らいでいません。これは「信仰」とも言えるもので、そうでなければこの職業に全力で取り組むことはありません。

しかし、中短期的には、私たちは確かに十字路に立っています。これは2019年のDeFiサマーの前に現れた十字路と似ているかどうかは不明ですので、皆さんと交流したいと思います。

きっかけは最近、AlliaceDAOのポッドキャストを聞いていて、そこでの三つの見解が私に多くの共鳴をもたらしました。

1. Qiaoは、彼の現在の感覚が19年の時と似ていると言っています。次のCryptoが何を生み出すのか分からないが、2020年のDeFiサマーの出現が彼に方向性を示しました。

2. 彼らは、Cryptoがこれまでの数年間で見つけた唯一のPMFは金融であり、より具体的には取引（Dex、Cex、Perp）、貸付、ステーブルコイン、Mint（資産発行、例：Pumpfun）であると考えています。

3. 彼らは、AI x Cryptoのスタートアップに対して多くのアドバイスを提供しました。もしプロジェクト内のCryptoの要素があまりにも無理がある場合、Cryptoを直接取り除いて純粋なAIを行った方が良いとし、結果として30%のプロジェクトが本当にCryptoを取り除き、純粋なWeb2のプロジェクトになりました。

1について - 2019年には私もこの業界に入りましたが、単純にコインを取引していただけです。正直なところ、その時のVCが現在のような「退屈」を感じていたかどうかは不明ですが、少なくともIEOが盛況で、EOSが方向性を探求し、StarkwareがZKの概念を提唱していたことは記憶にあります。20年のDeFiサマーの多くのプロジェクトは、18-19年に設立され、投資されたものであるため、理論的には一次市場の体感は現在よりも良かったはずです。言い換えれば、その時、皆が「大きなものが来る」と信じる程度は、現在よりも高かったのではないでしょうか？

2について - これは1への呼応でもあり、私の中短期的な最大の懸念です。つまり、私たちは「低垂れた果実」をほぼ摘み終えた、19年とは異なる十字路に立っているのではないかということです。

もしCryptoのユーティリティにおける最大のPMFが金融であるなら、DeFiサマーとその後の数年間の持続的な微革新は、今日ほぼ限界に達していると言えます。

そして、ユーティリティの反対もまたCryptoが得意とするものであり、つまり物語の方向性です。Memeは間違いなく最良の代表であり、Pump.FUNは2024年にこの方向性を限界まで押し上げました。

さらに、過去数年、ユーティリティと物語の両方が何をすべきか不明な時、私たちの業界は少なくともインフラを巻き込むことができました。ETHからEOS、Solana、そしてその後のAptos、Sui……私は考えています。今年SolanaにはFiredancerが登場し、MonadとMegaETHもおそらくメインネットに登場するでしょう。私たちはブロックチェーンインフラの拡張において、すでに限界に達しているのでしょうか？

3について - 一つの十字路で三つの道がすでに限界に達しているなら、最後の道は「ブロックチェーンのモジュール化」だけが残っているのでしょうか。これは上記の第3の見解に関連しており、私はYCのポッドキャストでも似たようなインサイトを聞きました。

ここで言うモジュール化は、Celestiaのようなモジュール化ではなく、ブロックチェーン技術全体を抽象化し、スタートアップに機能として挿入することを指します。AIと似ています。

私たちが現在目にしているほとんどのCryptoプロジェクトは、完全にCryptoに基づいて生まれたものであり、あるいはCryptoのためのCryptoであり、現実世界の問題を解決するためではありません。言い換えれば、Crypto Nativeと言うのは良い表現ですが、悪く言えば全く外に出ず、内部で自己満足しているのです。

Web2のAI投資圈も同様の問題を抱えていると思われます。多くのプロジェクトは「AIのためのAI」に見え、具体的な現実の問題を解決するためではありません。

今後、一次市場でWeb2とWeb3の融合、あるいは出会いが生まれるのでしょうか。プロジェクトは、現実世界の特定の問題を解決するために存在し、その問題を解決する過程でCryptoの要素が必要であればCryptoの要素を加え、AIが必要であればAIの要素を加えるべきですが、初志と目的はCryptoやAIとは完全に無関係であるべきです。美団のデリバリーサービスが5G、プラットフォームソフトウェア、大データ、AIタスク配分などを使用しているが、本質的には食事の問題を解決するために生まれたプロジェクトであるように。

もしCryptoの次の大きな段階がこの形態であるなら、皆さんは退屈だと感じるでしょうか？Crypto VC、取引プラットフォーム、スタジオなど、Crypto Native産業チェーンに基づく現在の形態は、まだ続くのでしょうか？

現在、一次市場ではますます多くのPaymentとRWA関連のプロジェクトが増えており、多少なりともこの3の考えに合致しています。ちょうど最近、Ondoのグローバル市場を研究し、いくつかのRWAプロジェクトについても話をしました。次回はRWAのこのトラックの新しい方向性について詳しくお話しします。