4 Alpha Research 研究員：Kamiu

意見の要約

• 市場は過剰反応しており、ウォール街の金利引き下げに対する過剰反応の心情を反映している。FRBは「山人自有妙計」と考えている。

• 7月の失業率の上昇は、ハリケーンなどの一時的な偶然要因が存在する。

• 7月の失業率と新規雇用の大幅な予想外の結果には構造的な理由があるが、アメリカ経済にとって必ずしも悪いことではない：移民や労働力からの離脱者が市場に戻ることで、長期的にインフレを抑制する助けとなる。

一、7月の非農業データに対する市場の過剰反応、FRBは大きな景気後退リスクを認識していない

歴史的に見て、ウォール街は景気後退リスクに直面した際、緩和的な金融政策への渇望が、経済の過熱やインフレリスクに対するタカ派政策への追求を常に上回ってきた。つまり、アメリカ市場は金利引き下げに対する「弾力性」が金利引き上げに対する「弾力性」よりも常に高く、インフレリスクに対するリスク許容度はデフレリスクに対するそれよりも高い。

7月のFOMC決定は、最も楽観的な観察者の期待通りに早期の金利引き下げを行わなかった。早期にこの期待を織り込んでいたアメリカ市場は、この決定が発表された後に急落しなかったことは、ある意味で最後の優しさであった。大幅に予想を下回る非農業データの後、ほぼすべての主要資産価格の暴落は、FRBの「動きが遅い」ことへの市場の不満を表明した。マスク氏は「FRBが7月に金利を引き下げなかったのは愚かだ」とも述べた。

このような感情の中で、強気派のポジション解消による急落は、実際にはアメリカの7月の非農業雇用がハードランディングや崖のような景気後退を直接指し示しているわけではない。

FRBはアメリカが巨大な景気後退リスクに直面しているとは考えていない可能性が高い。一般的に、FRBのFOMC投票委員は投票決定の前に当月の経済データの一部を見ることができると考えられているが、これらのデータは通常限られている。FRBの会議議事録によれば、官僚たちは金融政策の見通しを議論する際、発表されるデータや変化する経済の見通し、リスクのバランスに基づいて将来の決定を行う必要があることを強調する。これは、彼らが決定を下す際に最新の情報、例えばすぐに公開される非農業データなどに依存していることを示している。

パウエルは7月のFOMCインタビューでも、期待通りに金利引き下げに完全に傾くことはなく、一部のタカ派的立場を保持していることを示した。これは、7月の厳しい非農業データを見た後でも、高金利でインフレを抑制する選択肢を保持することを選んだことを示しており、7月に緊急に金利を引き上げて高金利の枠組みから一度に退出することは選ばなかった。また、パウエルはアメリカの景気後退に対して過度に心配していないことを示している。

現代の金融政策理論は、金融政策が市場の期待に対して先見性と誘導性を持つことを強調している。パウエルと彼が率いるFRBの今回の金利引き下げに対する慎重な態度は、2020年の過剰な緩和の教訓を吸収した結果かもしれない。もし市場が期待するような大幅な金利引き下げが実現すれば、市場の期待が自己強化され、国債利回りが大幅に低下し、インフレが再燃する可能性がある。パウエルとFRBは、長年の抗インフレ努力が一夜にして無駄になることを望んでいない。彼自身は「早すぎる行動と待ちすぎるリスクを天秤にかける必要がある」と明言しており、金利引き下げの準備をしながらも、早期の金利引き下げがフォワードガイダンスの無効化を引き起こす可能性についての懸念を持っていることを示している。来年のFOMC投票委員であり、著名なハト派官僚であるシカゴ連邦準備銀行のGoolsbeeは、単月データに過剰反応することは賢明ではないと述べ、FRBが急いで金利を引き下げない決定を支持している。

二、単月データの弱さは必ずしも景気後退リスクを指し示すわけではない

アメリカの現在の経済運営状態は「成長の鈍化」としか言えず、深刻な景気後退とは言い難い。アメリカの景気後退期の定義は、アメリカ国家経済研究局（NBER）が行っており、主に個人の実質所得、非農業企業と家庭調査の雇用、消費支出、工業生産などの指標を通じて景気後退期の定義を行っている。

NBERは具体的な判断基準を実際には公表していないが、収入と消費の観点から見ると、6月の個人消費と個人可処分所得は年初と比べて大きな変化はなく、個人可処分所得の前年比の増加率は4.0%から3.6%に縮小し、個人消費支出は前年比で1.9%から2.6%に上昇した。同時に生産出力も改善されており、雇用だけが大幅に下落しているが、偶然要因の影響を排除することはできない。したがって、アメリカ経済は真の景気後退からまだ一定の緩衝距離があり、FOMCが7月に金利を引き下げなかったことを支持する十分な理由がある。

また、最近発表された他のデータは、アメリカ経済の潜在能力と成長の弾力性が依然として存在することを示している。8月4日（日曜日）に発表されたアメリカの7月ISM非製造業指数と8月8日（木曜日）に発表された8月3日週の新規失業保険申請者数のデータは市場の感情を高めた。7月のISM非製造業指数は51.4で、予想値51および前値48.8を上回り、前週のISM PMIと失業データによる市場の極端な恐慌と踏み込みをある程度和らげた。8月3日週の新規失業保険申請者数は23.3万人で、予想の24万人および前値の24.9万人を大幅に下回り、アメリカが崖のような経済後退に陥るという恐怖感はさらに弱まった。これらの全体的に良好な経済データは、アメリカ経済が悲観的な市場価格が示すように急速に底に向かって滑り落ちることはない可能性が高いことを示している。

三、7月の非農業データの減少には偶然要因が存在する

現地時間7月8日未明、ハリケーン「ベリル」がカテゴリー1のハリケーンの力でアメリカのテキサス州に上陸した。このハリケーンは1851年以来の同時期で最も強いハリケーンであり、2024年以降の世界で最も強いハリケーンとなった。ハリケーン「ベリル」はアメリカに上陸した後すぐに強度が弱まったが、その影響は数日間続いた。ヒューストン地域では、約270万世帯と企業が数日間の停電を経験した。ハリケーン上陸から10日以上経った今でも、テキサス州には数万世帯と企業が電力供給を回復していない。

BLSの非農業報告によると、今年7月、悪天候のために労働に参加できなかったアメリカの非農業従業員数は43.6万人で、これは7月の最高記録であり、1976年にBLSがこのデータを統計し始めて以来、各年度の7月の平均レベルの10倍以上に達している。また、100万人以上が天候の影響でパートタイムの仕事しかできなかったことも、歴代の7月データの最高記録を更新しており、サンプリング調査ではこれらの非公式な雇用が見落とされる可能性が高い。BLSは「ハリケーンが雇用データに与える影響は大きくない」と主張しているが、経済学界や市場ではBLSの見解が事実と一致しないと広く考えられており、上記のハリケーンによる雇用市場への大きな影響は非農業雇用データの新規雇用者数や失業率に大きな影響を与えていることは明らかである。

四、移民の流入と労働力の回帰が失業率上昇の構造的要因を形成している

まず、パンデミック後の不法移民の大量流入は、間違いなく国内の労働市場に衝撃を与えている。これらの移民は通常、低賃金や労働条件を受け入れる意欲があり、低スキルの労働市場で地元の労働者と競争を形成している。この追加供給と競争は、失業率を押し上げるだけでなく、特定の業界の賃金水準を押し下げる可能性があり、低スキル労働者に依存する業界はより大きな雇用圧力に直面している。

次に、パンデミック初期に多くの労働者が長引くコロナ後遺症、健康への懸念、育児責任、企業のリストラ、リモートワークの機会の減少などの理由で労働市場を離れた。ワクチン接種率の向上やパンデミック制限の緩和に伴い、これらの労働者は自らの雇用状況を再評価し、徐々に労働市場に戻り始めている。この傾向は経済回復の積極的な兆候ではあるが、同時に労働市場での求職者数が増加することを意味し、短期的には失業率の上昇を引き起こす可能性がある。

パンデミック期間中にアメリカ政府が提供した失業手当やMMTなどの他の財政支援措置は、短期的には失業者に必要な経済的支援を提供したが、同時に彼らの仕事を探す緊急性を低下させる可能性がある。これらの救済措置が徐々に縮小されるにつれ、本来これらの福利に依存していた労働者は再び労働市場に戻らざるを得なくなり、これが一定程度失業率の上昇を引き起こしている。

上述の労働供給曲線の外移は、実際には経済回復の信号であり、インフレに対して明確な抑制効果をもたらす可能性があり、FRBの金利引き下げ操作により多くの政策空間を提供することができる。