ドル、金、ビットコインが同時に下落する奇妙な現象：これは円の利上げとキャリートレードの逆転によるものなのか？

4Alpha Research研究員：Kamiu

意見の要約

• 7月のマクロ大週が終了した後、ドル、金、ビットコインが同時に下落しましたが、一般的にこれら3つの資産は逆相関の動きをする可能性が高いです。

• 主な原因は、円キャリートレードの追加保証金需要が流動性需要を大幅に引き上げ、大量の金とビットコインのポジションがドル流動性を提供するために清算されたことです。

• 日本銀行の今回の利上げは、日本の通貨政策当局が円相場を維持する姿勢を反映しており、長期的には資産価格との明確な因果関係はありませんが、日本のマクロ経済により深遠な影響を与える可能性があり、日本の外貿と高級製造業の再建に大きな影響を与えます。

一、7月にドル、金、ビットコインが同時に下落した小確率の事象が発生したのは、主に円キャリートレードの逆転による一時的な流動性不足のため

歴史的に、ドル建ての金とビットコインが同時に大幅に下落することは小確率の事象です。まず、ドル建てであることは、両者のドル価格が自然にドル指数と負の相関を示すことを意味します。ドルが強い時、相対的に金とビットコインは弱く見えるため、金とビットコインはドル指数の変動に応じて同時に動くことになります。次に、ビットコインと金は主権通貨政策当局に制御されない資産であり、反インフレ特性を持ち、高い流動性を有しているため、その内在的な特性の一致が価格の一般的な正の相関をもたらします。

ドル指数と負の相関を持つ資産として、金とビットコインは、米国債などのドル建て資産の価格や利回りが下落する際、一般的には資金流入により金とビットコインの価格が上昇することが理解されています。しかし、2024年8月初旬、米国の7月の非農業雇用や第2四半期のCPIなどの一連の重要な経済データが予想を大きく下回り、経済の減速や衰退の兆しが強まる中で、連邦準備制度が9月に利下げを行うことがほぼ確定した状況で、ドル指数が暴落する一方で金とビットコインの価格も大幅に下落しました。

私たちは、これは主に7月末に日本銀行がYCCからの撤退を発表した後の初めての利上げが、円キャリートレードの逆転を引き起こしたためだと考えています。90年代の日本経済危機後、一次市場の一般的な資産負債表問題や取り付け騒ぎを緩和するために、日本の通貨政策は長期にわたる低金利時代に突入し、強力なデフレ圧力に対抗しました。21世紀に入ってからは、2008年のサブプライム危機の影響や、日本銀行の動きの遅れが日本経済により深刻な影響を与え、人口の高齢化が年金や医療保険の支出圧力を増大させ、財政が圧迫され、最終的にはアベノミクスがより攻撃的なマイナス金利政策や大規模なQE拡大を余儀なくされました。この背景の中で、日米利差がさらに拡大し、円キャリートレードが生まれました。

具体的には、円キャリートレード（carry trade）とは、円の極めて低い金利を利用して円を借り入れ、ドルに換えてドル資産を保有する取引モデルであり、この種のアービトラージ取引のトレーダーは「渡辺太太」とも呼ばれています。キャリートレードでは、基本的にリスクなしで日米間の長期的な利差が3%以上（近年では5%に達することも）であるため、近年、海外投資家が日本での資金調達額を指標としたキャリートレードが活発化しています。バフェットが以前に円資金を大規模に借り入れて日本株を購入したのも、円建ての資金調達が主要通貨の中で相対的にコストが最も低いためです。

今回の日本銀行の予想以上の利上げ（政策金利）と、日本銀行総裁の植田和男による予想外の明確なハト派発言により、日本市場の金利、円相場、国債利回りが同時に急騰し、日米利差が短期間で大幅に縮小し、キャリートレードを続けることが無利となり、さらには損失に転じました。世界中の多くの「渡辺太太」にとって、ポジションが強制清算されるのを避けるために、他の避難資産ポジション（金、ビットコイン）を清算してドルに換えて追加保証金を用意するしかなく、この過程でビットコインと金の瞬時の大規模な売り圧力が生じ、ドル指数、金、ビットコインが同時に暴落するという珍しい現象が発生しました。

したがって、円の利上げ後に金とビットコインが暴落したのは、よりキャッシュフロー表の表面的な偶然的要因によるものであり、他のマクロ経済の変動や暗号通貨のファンダメンタルズによるものではありません。現在、日米の長期金利差は3%以下に戻っており、以下の図に示すように、利上げ後にドル対円の為替レートが継続的に暴落しており、円換算のキャリートレードのコストと難易度が増加し、キャリートレードの減少がしばらく続くことを示唆しています。筆者は、初歩的に3〜5ヶ月程度続くと予測しています。

二、歴史データは日本関連資産を除いて、キャリートレードの逆転が他の資産価格にあまり影響を与えないことを示している

キャリートレードの逆転は、ドル流動性の短期的な不足や避難資産価格の異常な動きの原因となりますが、長期的には円と国債を除く他の資産にあまり影響を与えず、非常に明確な反応パターンや因果関係はありません。90年代のバブル経済崩壊後、円が主要なキャリートレード通貨となった後、歴史上5回のキャリートレード逆転が発生しました。キャリートレードの逆転が資金を日本に戻し、円相場と国債利回りを順調に上昇させる一方で、世界の株式資産は各回のキャリートレード逆転に対して異なる反応を示しました。

1998年、2002年、2007年には、日米が同時に利下げのトンネルに入ったものの、日本銀行の利下げ幅は連邦準備制度よりも小さく、日米利差が縮小し、キャリートレードが逆転しました。2015年には市場が連邦準備制度の利上げ終了を予想し、2022年には日本銀行がYCCと10年国債利回り目標を引き上げましたが、日米利差は顕著に縮小しませんでした。しかし、上記の理由から市場が強く日米利差の低下を予想したため、キャリートレードも減少し逆転しました。しかし、これらの5回のキャリートレードの波動の中で、世界の株式市場の反応は一貫しておらず、1998年と2022年には世界の株式市場が良好なパフォーマンスを示しましたが、他の3回はパフォーマンスが不調であり、信頼できる指導的な法則をまとめることは困難です。

三、しかしキャリートレードの逆転は円の利上げプロセスを加速し、日本のマクロ経済に深遠な影響を与える可能性がある

円相場とキャリートレードの逆転は、蜘蛛の巣のような循環的な強化の論理伝達チェーンを示しています。中央銀行の利上げが利差を縮小し、キャリートレードの逆転を引き起こし、キャリートレードの逆転が資金を日本に戻し、円高を促進します。円建て資産のリターンが拡大し、キャリートレードの動機をさらに弱め、強化された循環を形成します。今年、急落した円相場に直面して、日本銀行は自国通貨の購買力の安定性を維持するために毅然と利上げを実施し、円相場を保護する姿勢を示しましたが、円相場の上昇が日本経済に与える影響については、現在の日本の政策当局は良い解決策を示していないようです。

ここで、この記事はよく言及される「逆説」を探求したいと思います。日本の外貿経済がGDPに占める割合はそれほど大きくないように見えるのに、なぜ常に為替レートが日本の外貿に与える影響を強調し、日本が外向型経済であることを強調するのでしょうか？

その理由は、日本の対外輸出が工業製品を中心としており、特に自動車が絶対的な主力であるためです。自動車、特に燃料車の産業チェーンは非常に長く、多くの第二次産業の直接雇用（上流の部品工場など）や第三次産業の関連職（産業集積地の労働者を支援する第三次産業）を提供します。また、日本の自動車製造業は他のサービス業などの非貿易部門に比べて生産効率が明らかに優れており、Balassa-Samuelson効果の存在により（以下の図参照）、製造業の貿易部門の高い賃金水準が迅速に非貿易部門に伝播し、日本経済全体の発展を促進します。この効果は、狭義の外貿GDP占比が示す作用よりもはるかに大きいです。同時に、日本の大手自動車ブランドであるトヨタやホンダなどは、海外に工場を建設し、現地で直接販売（国内の合弁車など）しており、この部分はGDPに計上されないため、外向型輸出産業が日本経済の支柱としての役割が過小評価されています。

したがって、日本国内の需要が依然として疲弱な前提の下で、円相場が大幅に上昇することは、世界的に中国の自動車と激闘を繰り広げている日本の自動車産業や、かつての栄光を取り戻そうとする日本の半導体産業にとって、良いニュースとは言えません。過去30年間、日本経済と政策当局はデフレに対抗するために必死に抵抗してきました。たとえ何の引き締め政策を取らなくても、連邦準備制度の緩和政策に比べてわずかに遅れただけで、経済が大幅に衰退することになります。今回の日本銀行が長年ぶりに明確なハト派の態度を示したことは、短期的に日本経済の未来に影を落とすことは間違いありません。