暗号世界のトップ「ギャンブラー」を暴く:MicroStrategyの転換社債戦略は信頼できるのか?
この記事は暗号谷Liveからのもので、原文のタイトルは「IDEG丨MicroStrategyの転換社債戦略:暗号コミュニティのナンバーワンギャンブラーを掘り下げる」、著者:IDEGです。
ナスダック上場企業MicroStrategyの現CEO、Michael Saylorは、暗号コミュニティで最も知られた布教者の一人となっています。Elon Muskの気まぐれに対して、Michael Saylorは立場を堅持し、全力を尽くしています。そのため、彼は暗号コミュニティで多くのファンを獲得しました。
Speakrjの統計によると、5月1日から現在までの間に、彼のTwitterフォロワーは779,276から1,148,897に増加し、合計で369,021人増加し、増加率は約50%に達しました。
MicroStrategyは、大量の企業資金と債務を利用してビットコインを購入することで名声を得ました。その投資の重みは、公開市場で最大のビットコインのロングポジションを保有する者となっており、Michael Saylorがビットコインの布教に熱心である理由も理解できます。
投資履歴
MicroStrategyは昨年8月11日に、企業の自己資金を使用してビットコインを購入し保有することを初めて公表しました。その後、4回にわたり追加投資を行い、合計で自己資金5億ドルを使用して41,433枚のビットコインを購入し、平均取得コストは11,947ドルでした。その後、昨年12月20日と今年2月24日にそれぞれ転換社債を発行し、合計で17億ドルを調達し、48,868枚のビットコインを購入し、平均取得コストは34,788ドルでした。
総合的に見ると、MicroStrategyは合計で22億ドルを使用して90,301枚のビットコインを購入し、平均取得コストは24,308ドルです。このように単一の機関がこれほどのビットコインポジションを保有しているのは、関連情報を開示している機関の中で第一位です。(GBTCのように信託を通じて顧客にビットコインを代持させる場合は除外)
MicroStrategyがビットコインを購入することを初めて公表して以来、株価は8月20日の$123.39から最高$1,315.00まで上昇し、現在は$484.67に下落しています。最高の上昇率は961%、現在の上昇率は293%です。下の図から、ビットコインへの投資がMicroStrategyの株をもビットコインに近い高ボラティリティの資産に変えたことがわかります。
転換社債
MicroStrategyが使用した自己資金はわずか5億ドルであり、債務調達は17億ドルで、自己資金の3.4倍です。この債務調達は、無担保シニア転換社債と呼ばれる金融商品を通じて行われました。その具体的な意味は以下の通りです:
Unsecured:無担保債券で、清算時には担保債券の後、優先株の前に位置します。
Senior:シニア債券で、清算時には劣後担保債券の後、劣後無担保債券の前に位置します。
Convertible:転換可能で、投資家は一定の条件下で債券を一定の比率で会社の株式に交換できます。
Notes:10年以内の短期債券です。
2020年12月7日、MicroStrategyは初の転換社債計画を発表しました。この債券は5年物で、クーポン利率は0.75%、転換価格は$398で、当時の株価$289に対して37%のプレミアムがついていました。この債券は当初4億ドルの調達を計画していましたが、最終的には6.5億ドルの調達に成功しました。
2021年2月15日、MicroStrategyは2回目の転換社債計画を発表しました。この債券は6年物で、クーポン利率は0%、転換価格は$1,432で、当時の株価$955に対して50%のプレミアムがついていました。この債券は最終的に6億ドルの調達を計画していましたが、最終的には10.5億ドルの調達に成功しました。
この転換社債には、償還、買戻し、転換の3つの条項があり、それぞれ双方の利益を保護し制限します。この債券は登録不要で機関投資家向けの私募形式であるため、詳細は開示されておらず、この記事では多くを述べません。
構造化金融商品
非金融業者は、利率がこれほど低いこと、特に2回目の発行で利率が0であることを理解しにくいかもしれません。ゼロクーポン債は市場で非常に一般的ですが、大部分のゼロクーポン債は割引価格で発行されます。本例の債券は額面価格で発行されているのは、債券保有者が転換権を得るためです。
金融工学の観点から見ると、転換社債は固定利付債券とコールオプションの2つの部分に分解できます。2回目の発行の転換社債を例にとると、この債券は投資家がまず固定利付債券を購入し、その後その債券から得られるすべての利息収入を使ってコールオプションを購入するものと見なすことができます。オプションの価値の重要な構成要素の一つは時間価値(つまり、期限が長いほど価値が高い)であり、このオプションは6年物であるため、相対的に価格が高くなります。
cbondsのデータによると、2回の発行債券の投資家は以下の通りです。すべての投資家が転換証券型ETFであり、First Trust、Bloomberg、iSharesの関連ETFが含まれています。これにより、Bloombergが最近頻繁にビットコイン関連の好材料を発表している理由も説明できます。
財務分析
ナスダックが開示した報告書は「デジタル通貨」資産クラスに対して損失のみを計上し、浮上益は計上しません。そのため、MicroStrategyの第一四半期の10Q報告書を直接読むと、大きな誤解を招く可能性があります。筆者は同社の実際の保有量に基づき、1枚のBTCの価格を$39,100と換算した場合の簡易資産負債表は以下の通りです。
上の表から、MicroStrategyが保有するビットコインのエクスポージャーは約35.3億ドルであることがわかります。一方、同社の純資産は19.5億ドルです。ビットコインのエクスポージャーが非常に大きいため、元々の主業務への影響はほとんどありません。この会社は1.81倍のレバレッジをかけてビットコインをロングしているヘッジファンドと簡単に理解できます。もしビットコインの価格が55%下落して$17,500になった場合、この会社は債務超過になります。
現在の株価$493で計算すると、MicroStrategyの時価総額は48.3億ドルで、市場純資産倍率は2.47倍であり、ファンドとしては過剰評価されています。また、ビットコインを購入する前の12億ドルの時価総額を差し引くと、ビットコインへの賭けがもたらした時価総額の増加は36.3億ドルです。しかし、ビットコインへの賭けがもたらした実際の利益は、コイン価格$39,100で計算するとわずか13.4億ドルであり、相対的に見ても株価は同様に過大評価されています。
狂ったギャンブラー
Michael Saylor自身には悪名高い歴史があります。2001年6月に書かれた記事では、彼をインターネットバブルの最大の敗者として挙げています。当時、MicroStrategyの株価は短期間で120ドルから3,000ドル以上に急騰し、Michael Saylorはその名を馳せました。しかし、その後のバブル崩壊で、彼は135.2億ドルの損失を被り、純資産の90%以上を失いました。SECは彼に対して大規模な調査を行い、虚偽の会社状況の表明について告発しました。
まとめ
暗号コミュニティでは、小口投資家が取引所のレバレッジ区でビットコインをロングする際、支払う利息は年率約36%です。また、場外でビットコインを担保にUSDTを借りる際の年率利息も一般的に12%以上です。これらのレバレッジツールは、コイン価格が暴落した際に清算リスクを生じます。
MicroStrategyが転換社債という金融商品を通じて、暗号世界と伝統的な世界の壁を打破し、伝統的な世界から無視できるほど低コストの資金を調達して「高リスク」の暗号資産に賭けることができたのは、否定できない事実です。また、その巧妙な設計により、理論的には清算リスクを回避しています。これは確かに非常に賢い戦略です。しかし、戦略自体の安全性が、ポジションをこれほどまでに膨れ上がらせる要因となっている可能性があります。これはMichael Saylorの一貫した強いギャンブル性にも合致しています。私たちはその転換社債の「強制買戻し」条項の詳細情報を得ることができないため、彼の実際のリスク耐性を定量化することは難しいです。私たちは彼の最終的な結末を見守るしかありません。