著者：YBB Capital Researcher Ac-Core

一、前言：

マイクロストラテジー（MicroStrategy）は、もともとビジネスインテリジェンスソリューションに特化した企業ソフトウェア会社でしたが、2020年からその焦点はビットコイン投資に大きくシフトしました。会社は株式や転換社債を発行して資金を調達し、ビットコインを購入することで、米国株式市場の注目を集めています。2025年2月6日、世界で最も多くのビットコインを保有する上場企業マイクロストラテジーは正式に「ストラテジー」に改名しました（以下、便宜上「マイクロストラテジー」と呼びます）。当時のデータによると、ストラテジーのバランスシートには471,107枚のビットコインが保有されており、これは世界のビットコイン総供給量の約2%に相当します。2025年2月21日までに、マイクロストラテジーは50万枚近くのビットコインを蓄積し、その価値は400億ドルを超えました。

マイクロストラテジーは本質的に、資本構造の設計を通じて株式市場をビットコインのATMに変えることを目指しています。新株や転換社債を発行することで資金を調達し、ビットコインを追加購入し、ビットコインの保有を通じて株価の評価を反映させるという、暗号資産と深く結びついた資本の閉じた循環を形成しています。この米国株式特有の高プレミアムの資金調達メカニズムを駆使して、マイクロストラテジーはビットコイン関連株の中で独占的な地位を確立し、株式の増発と価格操作によって米国株式市場で認められた「錬金術」を実現しました。

二、MSTR株価投機の「磁石」とは？

画像出典：abmedia.io

マイクロストラテジーの資金調達方法は非常に巧妙で、主に株式と債券の組み合わせを通じて資金を調達しています。初期段階では、債券発行と自己資金の蓄えに依存しており、普通株や転換社債も一部利用していました。しかし、普通債券を発行する欠点は利息を支払う必要があることですが、その当時はキャッシュフローが良好で、ソフトウェアビジネスから数千万ドルの正のキャッシュフローが得られ、これらの債務の利息を支払うのに十分でした。

時間が経つにつれて、彼らはATM（At-the-market）という株式増発メカニズムを大規模に使用し、二次市場で直接株式を販売しました。マイクロストラテジーは株式増発と債券発行を組み合わせた戦略で資本市場の「錬金術」を行っています。レバレッジが低い時期には、株式を増発して迅速に資金を調達し、ビットコインを購入することでレバレッジを高め、ビットコインの価格が上昇する際に自社の評価プレミアムを引き上げました。牛市の間、彼らのプレミアムは一時300%に達しました。

しかし、時間が経つにつれて、市場はマイクロストラテジーが大量に株式を売却していることに気づき、株価は下落し始め、プレミアムも縮小しました。同時に、レバレッジが低下し、会社は徐々に債券発行を主な資金調達手段に切り替えました。この変化に伴い、マイクロストラテジーのビットコイン購入のペースは鈍化し、市場でのビットコイン需要も減少し始めました。

したがって、マイクロストラテジーは「プレミアムヘッジ」のゲームを行いました。高プレミアムで株式を販売して資金を調達し、ビットコインを購入し、プレミアムが下落すると債券発行に切り替えました。このモデルは、会社にビットコインの購入を操作するための十分な資金を提供しましたが、市場がこれらの操作に気づくにつれて、株式への熱意は減少しました。

全体的に見ると、マイクロストラテジーは異なるサイクルで異なる資金調達戦略を使用し、株式市場の高プレミアムの利点を活用し、債券を通じて安定したレバレッジを加えています。ビットコインにとって、マイクロストラテジーのペースが遅くなることは、短期的にビットコインの上昇の動力が弱まることを意味するかもしれません。一方で、マイクロストラテジーにとって、この多様な資金調達方法は、異なる市場環境に柔軟に対応できることを意味します。

マイクロストラテジーの株価の大きな変動の背後にある理由や、彼らがどのようにビットコイン投資を通じて多くの投機者を引き付けたのかについて考察します。百億ドルの時価総額の「点を金に変える」術はどこにあるのでしょうか？簡単に言えば、いくつかの重要なポイントがあります：

1. 株価とビットコインの非線形関係：多くの人はマイクロストラテジーの株価がビットコインと連動して上下するべきだと考えていますが、必ずしもそうではありません。例えば、昨年の11月と12月、ビットコインが上昇している間に、マイクロストラテジーの株価は実際には下落し始めていました。したがって、株価の変動はビットコインの価格と直接的に関連しているわけではありません。

2. プレミアムの縮小の反応と長期的影響：マイクロストラテジーのプレミアムは以前に比べて徐々に縮小しています。マイケル・J・セイラーが強調するのは、株式そのものの価値ではなく、そのボラティリティです。言い換えれば、彼はマイクロストラテジーを高ボラティリティの投機ツールとして売り込んでおり、特にビットコインETFを直接購入できない機関投資家を惹きつけています。

3. ビットコインの「代理投資」：多くの機関は法規制や内部方針の制約から、ビットコインやビットコインETFを直接購入できません。特に韓国やドイツなどの国ではそうです。したがって、マイクロストラテジーはこれらの機関がビットコインに投資するための代替選択肢となりました。ETFを購入できない場合、彼らはマイクロストラテジーの株式を購入します。なぜなら、それはビットコインと高度に関連しているからです。

4. マイケル・J・セイラーの天才的なマーケティングとマイクロストラテジーの「自己実現予言」：マイケル・J・セイラーは非常に優れたマーケターで、彼はマイクロストラテジーの株式を売り込むだけでなく、そのレバレッジ効果も強調しています。つまり、ビットコインの上昇を期待するなら、マイクロストラテジーの株式の上昇幅はさらに大きいということです。さらに、マイクロストラテジーを購入することは、レバレッジをかけてオプションを購入するよりも安全です。なぜなら、破産の心配をする必要がないからです。

5. マイクロストラテジーの独自性：マイクロストラテジーの成功は、彼らの強力な資金調達能力に大きく依存しています。セイラーは会社のために資金を調達し、より多くのビットコインを購入することに努めています。また、セイラー自身も非常に「売り込み」が上手で、彼は至る所で講演を行い、YouTubeで宣伝し、マイクロストラテジーを「スーパー・レバレッジツール」としてパッケージ化し、世界中の投機者を惹きつけています。

三、「ビットコインを保有し、決して売らない」：マイケル・J・セイラーの暗号聖戦

画像出典：blocktempo

マイケル・J・セイラーの過去のビットコイン推進は、実際にビットコイン業界全体に非常に深遠な影響を与えました。彼は公の場に頻繁に出現し、インタビューを受け、講演を行うことで、ビットコインを広めただけでなく、多くの機関投資家を市場に引き込むことに成功しました。言い換えれば、マイクロストラテジーとETFは現在のビットコイン市場の二大主要買い手です。興味深いのは、ETFは非常に重要ですが、比較するとマイクロストラテジーの操作の方が注目を集めています。なぜなら、マイクロストラテジーは買うだけで売らないからです。一方、ETFは時折売却することがあります。

マーケティングの観点から最も印象的なのは、セイラーが彼の遺言を立て、死後に彼が個人で保有しているビットコインの秘密鍵を破棄するつもりであると述べたことです。これは、これらのビットコインを流通から完全に抹消することを意味します。彼のこの「教祖級」の行動は、彼がビットコイン業界に永続的な貢献をしたことを示しているようです。未来に彼が本当にその約束を果たすかどうかは誰にもわかりませんが、彼がそう言ったことで、市場にある程度の興奮剤を打ったことは間違いありません。

さらに、実際にはマイクロストラテジーのビットコインはセイラー本人やマイクロストラテジー社によって管理されているわけではなく、これらのビットコインはFidelityとCoinbase Custodyという信頼できる第三者の保管機関に保管されており、上場企業の監査や規制要件に適合しています。したがって、彼の個人的な死後にビットコインがどのように処理されるかを心配している人々は安心できます。

マイケル・J・セイラーはビットコインの強力な推進者であるだけでなく、ある意味では初期のビットコイン投資者よりも極端な存在です。ETFが登場する前から、彼はマイクロストラテジーをビットコインETFのような存在に仕立て上げ、彼とマスクとの対話はビットコイン投資に重要な推進力をもたらしました。市場の噂によれば、マスクがテスラにビットコインを購入させることを決定したのは、セイラーの提案が大きな要因であると言われています。

セイラーはビットコインにとどまらず、彼の最新の発言は、彼がデジタル経済全体の発展を支持していることを示しています。彼はアメリカが世界のデジタル経済のリーダーになるべきだと提唱し、すべての資産をブロックチェーンに載せ、トークン化することを推進しています。彼はもはや単なるビットコインの極端主義者ではなく、ブロックチェーン技術が広範な分野で持つ潜在能力を見出しています。このようなオープンな態度は、彼をブロックチェーン業界でより多くの認知を得ることに繋がっています。

アメリカの未来のデジタル経済の配置に目を向けると、セイラーはビットコインを国家戦略備蓄に組み込むという構想を提案し、アメリカの世界におけるデジタル経済のリーダーシップをさらに拡大しようとしています。彼はビットコインを推進するだけでなく、グローバルなチェーン上経済のビジョンを提案し、私たちに未来のグローバル経済がより分散化された金融構造に向かう可能性を示しています。さらには、主権国家を超えたサイバー金融システムが出現する可能性もあります。

しかし、この未来の構造の中で、資本の流動性と規制は新たな課題に直面することになります。特にアメリカがこのチェーン上経済を主導する場合、他の国や組織、例えば中国、EU、韓国などは、より大きな資本流出の圧力に直面することになるでしょう。各国の規制当局が従来の手段を通じて資本の流動性を制御しようとしても、分散化されたチェーン上経済の前では、これらの手段は無力化するでしょう。3月25日、トランプ家族の暗号プロジェクトWorld Liberty Financial Inc.（WLFI）は、安定コインUSD1を発表する計画を公式に発表しました。安定コインのビジネスは非常に儲かるもので、USD1は100%短期のアメリカ政府国債、ドル預金およびその他の現金等価物で支えられることが示唆されており、これはアメリカが今後安定コインの発行を通じて国債危機を緩和することを明示しています。

四、モビウス式循環、マイケル・J・セイラーの資産ゲーム

画像出典：thepaper

現在、ビットコインの価格は高値から約8.7万ドルに下落しており、マイクロストラテジーの保有コストは約6.6万ドルです。これにより、ビットコインの価格がマイクロストラテジーの購入コストを下回った場合、市場で何が起こるのかを考えざるを得ません。

前回の熊市では、マイクロストラテジーの状況は現在よりもさらに悪化していました。その時、彼らの純資産はすでに負の値を示しており、これはどの企業にとっても非常に稀な状況です。特定の状況下（例えば、大量の株式オプションを発行した場合）では、企業の純資産が負になることもありますが、一般的には純資産が負になると市場の恐慌を引き起こしやすいです。しかし、マイクロストラテジーはその時、清算せず、ビットコインを強制的に売却されることもありませんでした。主な理由は、彼らの債務の期限がまだ遠く、誰も彼らに即座に清算を強いることができなかったからです。

ここで面白いのは、マイクロストラテジーの創業者マイケル・J・セイラーがほぼ48%の投票権を持っているため、清算を提案することが非常に困難であることです。したがって、会社の財務状況が厳しい場合でも、債権者や株主は簡単に清算を要求することができません。

では、もしビットコインが本当に保有平均コストを下回った場合、マイクロストラテジーの株式は「デススパイラル」に陥るのでしょうか？実際、前回の熊市の際にこの問題が提起されました。その時、マイクロストラテジーの純資産は負で、市場は非常に恐慌状態でしたが、現在の市場はより経験豊富であり、投資家はこれらの変動を経験しているため、当時のように慌てることはないでしょう。

さらに、マイケル・J・セイラーと彼のチームは、実際に市場の変動に対応するための柔軟な手段を持っています。例えば、彼らは債券を発行したり、株式を増発したり、保有しているビットコインを担保にして借り入れを行ったりすることができます。マイクロストラテジーは現在約400億ドルのビットコインを保有しており、これにより彼らはこれらのビットコインを担保にして資金を調達することができます。価格が下落しても、彼らは担保を追加することで強制的な売却を回避できます。

また、彼らの主要な債務は最も早くても2028年まで期限がないため、それまで誰も彼らに不利な決定を強いることはできません。現時点では、ビットコインの価格が変動しても、マイクロストラテジーは直ちに大きな財務的圧力に直面することはなく、ビットコインを強制的に売却される可能性も低いです。

さらに重要なのは、世界中でますます多くの主権資金や機関がビットコインを準備資産として見なすようになっていることです。これは大きなトレンドです。この背景の中で、ビットコインの長期的な見通しは依然として良好です。市場の噂によれば、アブダビのような国々はすでに大量のビットコインETFを購入し始めており、このトレンドは今後さらに多くの国や機関がビットコイン市場に参入することを示唆しています。短期的にはビットコインの価格がいくつかの変動を経験する可能性がありますが、長期的にはマイクロストラテジーの戦略と市場の大勢は一致しているようです。彼らの財務状況は、今後数ヶ月または数年の間に挑戦に直面するかもしれません。

したがって、全体的に観察すると、ビットコイン価格の変動が確かにマイクロストラテジーに短期的な圧力をもたらす可能性がある一方で、彼らの債務期限や市場のトレンドを考慮すると、現在彼らには清算やビットコインの強制売却のリスクはありません。逆に、彼らは現在の市場環境を利用してビットコインの保有量をさらに増やし、暗号通貨分野での地位を強化する可能性があります。この一連の背後には、さらに考察すべきいくつかの問題があります：

ビットコイン市場のボラティリティは現在の水準を維持できるのか？

マイクロストラテジーは本質的にビットコインの高ボラティリティを利用して、高レバレッジの投資ツールを提供しています。しかし、ビットコインが機関投資家に徐々に受け入れられ、ボラティリティが低下した場合、会社は現在の高リターン戦略を維持できるのでしょうか？ビットコインETFの導入に伴い、長期的なビットコイン価格の周期性は破られ、ビットコインの現物価格はETFなどの分散した金融派生商品によって安定化する傾向があります。金はETFを通じてその価格動向を提供しており、過去のビットコインの高ボラティリティはもはや存在しないでしょう。全体的な変化は、攻撃的なものから穏やかなものへと移行しています。

マイクロストラテジーの資金調達手段はどれくらい持続可能か？

現段階では、この資金調達によるビットコイン購入のモデルは、ビットコインの長期的な上昇を市場が前提としていることに基づいています。しかし、将来的にビットコインの価格が長期的な横ばいまたは下落の範囲に入った場合、マイクロストラテジーの財務状況は耐えられるのでしょうか？もし会社が引き続き債券発行や株式増発を通じて資金を調達し、ビットコインを購入し続けるなら、市場における株式のプレミアムはさらに縮小し、マイクロストラテジーの資金調達手段は市場の楽観的な感情に高度に依存することになります。一旦ビットコインの価格が長期的な横ばいまたは下落の範囲に入ると、財務的なプレッシャーが生じ、既存の債務に対する利息の支払いが必要となり、株式の希薄化による株主権益の影響にも対処しなければなりません。特定の政策環境もマイクロストラテジーの資金調達モデルに影響を与える可能性があり、トランプ政権下の特定の政策は企業に比較的緩和された資金調達環境を提供し、戦略的備蓄の構築を促進しました。しかし、これらの好材料が徐々に消退する場合、マイクロストラテジーの資金調達条件は以前ほど良好ではなくなるかもしれません。

マイケル・J・セイラーはビットコインの理想主義者か、それともビットコインのアービトラージャーか？

セイラーの役割は実際には理想主義者とアービトラージャーの組み合わせであり、ビットコインの長期的な潜在能力を深く理解し認識しつつ、市場メカニズムを利用して会社と個人の利益を追求することに非常に長けています。ビットコインの高いボラティリティを利用し、マイクロストラテジーの株式を「レバレッジをかけたビットコイン投資ツール」として売り込んでいます。このアプローチは、ビットコインやビットコインETFに直接投資できない機関投資家を惹きつけ、彼らはマイクロストラテジーの株式を購入することで間接的にビットコインへのエクスポージャーを得ることができます。マイケル・J・セイラーがビットコインの堅固な信者であると言うよりも、むしろ彼はビットコイン市場のボラティリティの機会を利用するアービトラージャーであり、マイクロストラテジーの一連の操作は本質的にビットコインを利用して株式市場の「変動相場」の利益を得ることに依存しており、最終的にはマイクロストラテジー自体が市場の感情やビットコインの価格の動向に依存している可能性が高いのです。

五、富のエンジン Or 暗号の寒霜？

画像出典：X@MicroStrategy

マイクロストラテジーの資本運用モデルは時宜を得ていますが、MSTRの株式に参加することはできるのでしょうか？個人的な見解として、暗号業界の人々にとって、MSTRのオッズはビットコインに直接参加するよりも大きいと考えています。MSTRは全体としてビットコインの加速器バージョンのようです。

マイクロストラテジーは表向きはビジネスデータ分析に特化したソフトウェア会社ですが、実際にはその運営モデルは完全にビットコイン資産の蓄積にシフトしています。MSTRはレバレッジ効果を持っています。なぜなら、会社は大量のBTCを保有しており、借入や債券発行を通じてさらに増やす可能性があるため、株価はビットコイン価格の変動に対して敏感です。BTCが上昇すると、MSTRはより大きな上昇幅を持つ可能性があり、逆もまた然りです。

その株価は年初の68ドルから現在約400ドルに急騰し、この上昇幅はNVIDIA、Palantir、Coinbaseなどの多くの著名企業を超えています。この背後には、マイクロストラテジーの株式がこれほど驚異的なパフォーマンスを示す理由が何かあるのでしょうか？ある人々は、創業者マイケル・J・セイラーが「無限資金の外部ツール」を通じて株価を押し上げたと考えています。一方で、他の人々はこれをポンジスキームに似ていると批判し、それが次の暗号通貨市場の崩壊を引き起こす可能性を懸念しています。

マイクロストラテジーの現在のビットコイン投資収益は、伝統的なビジネスの収入を大きく上回っています。彼らのソフトウェアビジネスの収入は過去数年ほとんど成長しておらず、むしろ減少していますが、マイクロストラテジーは債券を発行し、株式を希薄化させることで、より多くのビットコインを購入するための資金を調達し、会社全体の利益を上昇させることに成功しました。マイクロストラテジーは株式とビットコインを深く結びつけており、この操作には利点がありますが、同時に会社に一定のリスクをもたらしています。なぜなら、会社のコアビジネスは顕著な利益をもたらさず、すべての展望がビットコインの価格上昇に依存しているからです。実際、誰も未来のビットコインの価格動向が、より多くの金融派生商品やETF、戦略的備蓄によって安定的に上昇するのか、それとも「大清算」を迎えるのかはわかりません。

会社は無利息の転換社債（Convertible Note）を発行することで、資金調達能力をさらに高めました。これらの社債は、投資家が将来的に会社の株式に転換できることを許可しますが、転換価格は現在の株価を大きく上回っています。一見すると、これは投資家にとって不利な取引のように見えますが、実際には社債保有者は優先清算権を享受し、リスクを軽減できます。一方、マイクロストラテジーはこの資金調達方法を通じてビットコインを蓄積し続け、株価とビットコイン価格の両方の上昇を促進しています。

このプレイの非常に巧妙な点は、リスクを会社自体から株式市場に移転させることに成功したことです。転換社債を発行して資金調達し、その資金でビットコインを購入し、債務が満期になる頃に会社の株価が十分に高ければ、債権者は債務を株式に転換することを選択し、会社に返済を要求することはありません。こうして債務問題は完全に株式市場に移転されるため、株式市場の買い手と売り手のオッズは全体的に暗号市場よりも大きくなります。