MicroStrategy의 기회와 위험 심층 분석: 데이비스 더블 클릭과 더블 킬

저자: ++@Web3++ ++_Mario++

요약: 지난주 우리는++Lido가 규제 환경 변화로 인해 얻는 잠재력++에 대해 논의했으며, 이는 여러분이 이 기회를 활용하는 데 도움이 되기를 바랍니다. 이번 주에는 MicroStrategy의 열기에 대한 흥미로운 주제가 있습니다. 많은 선배들이 이 회사의 운영 모델에 대해 평가했습니다. 이를 소화하고 심층 연구한 결과, 몇 가지 개인적인 의견이 있어 여러분과 공유하고자 합니다. 저는 MicroStrategy 주가 상승의 이유가 "데이비스 더블 플레이"에 있다고 생각합니다. 자금을 조달하여 BTC를 구매하는 사업 설계를 통해 BTC의 가치 상승을 회사의 수익과 연결하고, 전통 금융 시장의 자금 조달 채널을 혁신적으로 결합하여 얻은 자금 레버리지로 인해 회사는 보유한 BTC의 가치 상승으로 인한 수익 증가를 초과하는 능력을 갖추게 되었습니다. 동시에 보유량이 확대됨에 따라 회사는 일정한 BTC 가격 결정권을 가지게 되어 이러한 수익 증가 기대를 더욱 강화합니다. 그러나 그 위험도 여기에 있습니다. BTC 시장이 변동하거나 반전 위험이 발생하면 BTC의 수익 증가가 정체될 것이며, 회사의 운영 비용과 부채 압박의 영향을 받아 MicroStrategy의 자금 조달 능력이 크게 저하되어 수익 증가 기대에 영향을 미칠 것입니다. 이때 새로운 지원이 BTC 가격을 추가로 상승시킬 수 없다면, MSTR 주가는 BTC 보유에 대한 긍정적인 프리미엄이 빠르게 수렴할 것입니다. 이 과정이 바로 "데이비스 더블 킬"이라고 불리는 것입니다.

데이비스 더블 플레이와 더블 킬이란 무엇인가

저를 잘 아는 친구들은 제가 비금융 전공의 친구들이 이러한 동태를 이해할 수 있도록 돕는 데 전념하고 있다는 것을 알고 있을 것입니다. 따라서 제 사고 논리를 다시 설명하겠습니다. 우선 "데이비스 더블 플레이"와 "더블 킬"에 대한 기본 지식을 보충하겠습니다.

"데이비스 더블 플레이"(Davis Double Play)란 투자 대가인 클리프턴 데이비스(Clifford Davis)가 제안한 개념으로, 일반적으로 좋은 경제 환경에서 기업이 두 가지 요인으로 인해 주가가 크게 상승하는 현상을 설명하는 데 사용됩니다. 이 두 가지 요인은 다음과 같습니다:

l 회사 수익 증가: 회사가 강력한 수익 증가를 달성했거나, 사업 모델, 경영진 등의 최적화로 인해 이익이 증가한 경우.

l 가치 평가 확대: 시장이 해당 회사의 전망을 더욱 긍정적으로 보고, 투자자들이 더 높은 가격을 지불할 의향이 생겨 주식 가치가 상승하는 경우. 즉, 주식의 주가수익비율(P/E Ratio) 등의 가치 평가 배수가 확대되는 것입니다.

"데이비스 더블 플레이"를 촉진하는 논리는 다음과 같습니다. 우선 회사의 실적이 예상보다 좋고, 수익과 이익이 모두 증가합니다. 예를 들어, 제품 판매가 좋거나 시장 점유율이 확대되거나 비용 통제가 성공하는 등의 요인이 있습니다. 이러한 요소들은 회사의 수익 증가로 직접 이어집니다. 이러한 성장은 동시에 시장이 회사의 미래 전망에 대한 신뢰를 강화시켜 투자자들이 더 높은 P/E 비율을 수용하게 하고, 주식에 대해 더 높은 가격을 지불하게 하여 가치 평가가 시작됩니다. 이러한 선형적이고 지수적인 긍정적 피드백 효과는 일반적으로 주가가 가속적으로 상승하는 결과를 초래하며, 이를 "데이비스 더블 플레이"라고 합니다.

이 과정을 설명하기 위해 예를 들어보겠습니다. 어떤 회사의 현재 P/E 비율이 15배이고, 향후 수익이 30% 증가할 것으로 예상된다고 가정해 보겠습니다. 회사의 수익 증가와 시장 정서의 변화로 인해 투자자들이 18배의 P/E 비율을 지불할 의향이 생긴다면, 수익 증가율이 변하지 않더라도 가치 평가의 상승은 주가를 크게 올릴 것입니다. 예를 들어:

l 현재 주가: $100

l 수익 증가 30%는 주당 수익(EPS)이 $5에서 $6.5로 증가함을 의미합니다.

l P/E 비율이 15에서 18로 증가합니다.

l 새로운 주가: $6.5 × 18 = $117

주가는 $100에서 $117로 상승하며, 이는 수익 증가와 가치 평가 상승의 두 가지 효과를 반영합니다.

반면 "데이비스 더블 킬"은 그와 반대의 경우로, 일반적으로 두 가지 부정적인 요인의 상호 작용으로 인해 주가가 빠르게 하락하는 현상을 설명합니다. 이 두 가지 부정적인 요인은 다음과 같습니다:

l 회사 수익 감소: 회사의 수익성이 감소하며, 이는 수익 감소, 비용 상승, 경영 실수 등의 요인으로 인해 수익이 시장 예상보다 낮아지는 경우.

l 가치 평가 축소: 수익 감소 또는 시장 전망 악화로 인해 투자자들이 회사의 미래에 대한 신뢰를 잃고, 가치 평가 배수(예: P/E 비율)가 하락하여 주가가 하락하는 경우.

전체 논리는 다음과 같습니다. 우선 회사가 예상한 수익 목표를 달성하지 못하거나 경영 어려움에 직면하여 실적이 좋지 않고, 수익이 감소합니다. 이는 시장이 회사의 미래에 대한 기대를 더욱 악화시키고, 투자자들이 현재의 높은 P/E 비율을 수용하지 않게 하여 주식에 대해 더 낮은 가격을 지불하게 되어 가치 평가 배수가 하락하고 주가가 추가로 하락하게 됩니다.

이 과정을 설명하기 위해 또 다른 예를 들어보겠습니다. 어떤 회사의 현재 P/E 비율이 15배이고, 향후 수익이 20% 감소할 것으로 예상된다고 가정해 보겠습니다. 수익 감소로 인해 시장이 해당 회사의 전망에 의구심을 가지게 되고, 투자자들이 P/E 비율을 낮추기 시작합니다. 예를 들어 P/E 비율을 15에서 12로 낮춘다고 가정해 보겠습니다. 주가는 이로 인해 크게 하락할 수 있습니다. 예를 들어:

l 현재 주가: $100

l 수익 감소 20%는 주당 수익(EPS)이 $5에서 $4로 감소함을 의미합니다.

l P/E 비율이 15에서 12로 감소합니다.

l 새로운 주가: $4 × 12 = $48

주가는 $100에서 $48로 하락하며, 이는 수익 감소와 가치 평가 축소의 두 가지 효과를 반영합니다.

이러한 공명 효과는 일반적으로 고성장 주식에서 발생하며, 특히 많은 기술 주식에서 뚜렷하게 나타납니다. 투자자들은 일반적으로 이러한 회사의 미래 성장에 대해 높은 기대를 가지지만, 이러한 기대는 주관적인 요소에 의해 크게 좌우되므로 그에 따른 변동성도 큽니다.

MSTR의 높은 프리미엄은 어떻게 발생하며, 왜 그것이 비즈니스 모델의 핵심이 되는가

이 배경 지식을 보충한 후, 여러분은 MSTR이 BTC 보유에 대해 높은 프리미엄을 가지는 이유를 대략 이해할 수 있을 것입니다. 우선 MicroStrategy는 전통적인 소프트웨어 사업에서 BTC 구매를 위한 자금 조달로 전환했습니다. 물론 미래에 해당하는 자산 관리 수익이 있을 수 있습니다. 이는 이 회사의 수익이 자본을 희석하고 채권을 발행하여 얻은 자금을 통해 BTC의 가치 상승으로 인한 자본 이익에서 비롯된다는 것을 의미합니다. BTC의 가치 상승과 함께 모든 투자자의 주주 권리가 증가하며, 투자자들은 이로 인해 이익을 얻습니다. 이 점에서 MSTR은 다른 BTC ETF와 다르지 않습니다.

차별화되는 점은 자금 조달 능력이 가져오는 레버리지 효과입니다. MSTR 투자자들은 회사의 미래 수익 증가에 대한 기대가 자금 조달 능력의 증가로부터 얻은 레버리지 수익에서 비롯된다고 생각합니다. MSTR의 총 시가총액이 보유한 BTC의 총 가치에 대해 긍정적인 프리미엄 상태에 있다는 점을 고려하면, 즉 MSTR의 총 시가총액이 보유한 BTC의 총 가치보다 높다는 것입니다. 이러한 긍정적인 프리미엄 상태에 있는 한, 주식 자금 조달과 전환사채 자금 조달이 이루어지면, 확보된 자금으로 BTC를 구매하게 되어 주당 권리가 더욱 증가하게 됩니다. 이는 MSTR이 BTC ETF와는 다른 수익 증가 능력을 가지게 합니다.

예를 들어보겠습니다. 현재 MSTR이 보유한 BTC가 400억 달러이고, 총 유통 주식이 X, 총 시가총액이 Y라고 가정해 보겠습니다. 이 경우 주당 권리는 400억 / X입니다. 가장 불리한 주식 희석을 통해 자금을 조달한다고 가정할 때, 신규 주식 발행 비율이 a라고 하면, 이는 총 유통 주식이 X * (a + 1)로 변한다는 것을 의미합니다. 현재 가치 평가로 자금을 조달하여 총 a * Y억 달러를 모금합니다. 이 자금을 모두 BTC로 전환하면, BTC 보유가 400억 + a * Y억으로 변하며, 주당 권리는 다음과 같이 됩니다:

우리는 이를 원래의 주당 권리에서 빼서 주당 권리에 대한 희석 주식의 증가를 계산합니다:

이는 Y가 400억, 즉 보유한 BTC의 가치보다 클 때, 즉 긍정적인 프리미엄이 존재할 때, BTC 구매를 위한 자금 조달이 가져오는 주당 권리의 증가는 항상 0보다 크며, 긍정적인 프리미엄이 클수록 주당 권리의 증가가 더 높아진다는 것을 의미합니다. 두 가지는 선형 관계를 가지며, 희석 비율 a의 영향은 제1사분면에서 반비례 특성을 보입니다. 이는 발행 주식이 적을수록 권리 증가 폭이 더 높아진다는 것을 의미합니다.

따라서 Michael Saylor에게 MSTR의 시가총액과 보유한 BTC의 가치 간의 긍정적인 프리미엄은 그의 비즈니스 모델이 성립하는 핵심 요소입니다. 따라서 그의 최적 선택은 이 프리미엄을 유지하면서 지속적으로 자금을 조달하여 시장 점유율을 늘리고 BTC에 대한 가격 결정권을 확보하는 것입니다. 가격 결정권의 지속적인 증가는 투자자들이 높은 P/E 비율에서도 미래 성장에 대한 신뢰를 유지하게 하여 자금 조달을 가능하게 합니다.

요약하자면, MicroStrategy 비즈니스 모델의 비밀은 BTC의 가치 상승이 회사의 수익 증가를 이끌고, BTC의 성장 추세가 긍정적일 경우 기업의 수익 증가 추세도 긍정적이라는 것입니다. 이러한 "데이비스 더블 플레이"의 지원 아래 MSTR의 긍정적인 프리미엄이 확대되기 시작하며, 시장은 MicroStrategy가 얼마나 높은 긍정적인 프리미엄 평가로 후속 자금을 조달할 수 있을지를 두고 경쟁하고 있습니다.

MicroStrategy가 산업에 가져오는 위험은 무엇인가

이제 MicroStrategy가 산업에 가져오는 위험에 대해 이야기해 보겠습니다. 저는 이 비즈니스 모델이 BTC 가격의 변동성을 상당히 증가시켜 변동의 증폭기로 작용할 것이라고 생각합니다. 그 이유는 "데이비스 더블 킬"에 있으며, BTC가 고점에서 변동하는 시기가 바로 모든 도미노가 시작되는 단계입니다.

BTC의 상승폭이 둔화되고 변동기에 접어들 때, MicroStrategy의 수익은 불가피하게 감소하기 시작할 것입니다. 여기서 저는 일부 친구들이 보유 비용과 미실현 이익 규모를 매우 중요하게 생각하는 것을 보았습니다. 이는 의미가 없습니다. 그 이유는 MicroStrategy의 비즈니스 모델에서 수익은 투명하며 실시간으로 정산되기 때문입니다. 전통적인 주식 시장에서는 실제로 주가 변동을 초래하는 요인이 재무 보고서입니다. 분기 재무 보고서가 발표되어야만 실제 수익 수준이 시장에서 확인됩니다. 그 사이에 투자자들은 외부 정보를 바탕으로 재무 상황의 변화를 예측할 뿐입니다. 즉, 대부분의 시간 동안 주가의 반응은 회사의 실제 수익 변화에 뒤처지게 됩니다. 이러한 지연 관계는 매 분기 재무 보고서가 발표될 때 수정됩니다. 그러나 MicroStrategy의 비즈니스 모델에서는 보유 규모와 BTC 가격이 모두 공개 정보이기 때문에 투자자들은 실시간으로 실제 수익 수준을 파악할 수 있으며, 지연 효과가 존재하지 않습니다. 주당 권리는 동적으로 변화하므로 수익이 실시간으로 정산되는 것과 같습니다. 그렇다면 주가는 이미 모든 수익을 실제로 반영하고 있으며, 지연 효과가 없으므로 보유 비용에 주목하는 것은 무의미합니다.

주제를 다시 돌려보면, "데이비스 더블 킬"이 어떻게 전개되는지 살펴보겠습니다. BTC의 성장이 둔화되고 진동 단계에 접어들면, MicroStrategy의 수익은 계속해서 감소하고 심지어 0이 될 것입니다. 이때 고정된 운영 비용과 자금 조달 비용이 기업의 수익을 더욱 축소시키고, 심지어 손실 상태에 이를 수 있습니다. 이 시점에서 이러한 진동은 시장의 후속 BTC 가격 발전에 대한 신뢰를 계속해서 소모하게 됩니다. 이는 MicroStrategy의 자금 조달 능력에 대한 의구심으로 전환되어 수익 증가에 대한 기대를 더욱 타격하게 됩니다. 이 두 가지의 공명 아래 MSTR의 긍정적인 프리미엄은 빠르게 수렴할 것입니다. 따라서 Michael Saylor는 비즈니스 모델의 성립을 유지하기 위해 긍정적인 프리미엄 상태를 유지해야 합니다. 따라서 BTC를 매도하여 자금을 회수하고 주식을 재매입하는 것은 반드시 수행해야 할 작업이며, 이는 MicroStrategy가 첫 번째 BTC를 매도하기 시작하는 순간입니다.

일부 친구들은 BTC를 그대로 두고 주가가 자연스럽게 하락하도록 하면 되지 않냐고 질문할 것입니다. 제 대답은 "안 된다"입니다. 더 정확히 말하자면 BTC 가격이 반전할 때는 안 됩니다. 변동기에는 어느 정도 용인할 수 있지만, 그 이유는 MicroStrategy의 현재 주식 구조와 Michael Saylor에게 무엇이 최적의 해결책인지 때문입니다.

현재 MicroStrategy의 주식 비율에는 Jane Street와 블랙록 등 일부 최고의 재단이 포함되어 있으며, 창립자인 Michael Saylor는 10%도 안 됩니다. 물론 이중 주식 구조를 통해 Michael Saylor는 투표권에서 절대적인 우위를 가지고 있습니다. 왜냐하면 그가 보유한 주식은 B 클래스 보통주가 많기 때문입니다. B 클래스 보통주의 투표권은 A 클래스에 비해 10:1의 관계입니다. 따라서 이 회사는 여전히 Michael Saylor의 강력한 통제 아래에 있지만, 그의 주식 비율은 높지 않습니다.

이는 Michael Saylor에게 회사의 장기 가치는 그가 보유한 BTC의 가치보다 훨씬 높다는 것을 의미합니다. 왜냐하면 회사가 파산 청산에 직면할 경우 그가 얻을 수 있는 BTC는 많지 않기 때문입니다.

그렇다면 변동 단계에서 BTC를 매도하고 주식을 재매입하여 프리미엄을 유지하는 이점은 무엇일까요? 그 답은 명백합니다. 프리미엄이 수렴할 때, Michael Saylor가 MSTR의 P/E 비율이 공포로 인해 저평가되었다고 판단한다면, BTC를 매도하여 자금을 회수하고 시장에서 MSTR을 재매입하는 것은 매우 유리한 작업이 될 것입니다. 따라서 이 시점에서 재매입은 유통량 감소로 인해 주당 권리에 대한 효과가 BTC 보유량 감소로 인한 주당 권리 축소 효과보다 클 것입니다. 공포가 끝난 후 주가가 회복되면, 주당 권리는 더 높아져 후속 발전에 유리할 것입니다. 이러한 효과는 BTC 추세가 반전되는 극단적인 상황에서 MSTR이 부정적인 프리미엄을 가질 때 더욱 쉽게 이해할 수 있습니다.

현재 Michael Saylor의 보유량을 고려할 때, 변동 또는 하락 주기가 발생할 때 유동성이 일반적으로 축소되므로 그가 매도하기 시작할 때 BTC 가격 하락이 가속화될 것입니다. 하락이 가속화되면 투자자들의 MicroStrategy 수익 증가에 대한 기대가 더욱 악화되고, 프리미엄 비율이 더욱 낮아질 것입니다. 이는 그가 BTC를 매도하여 MSTR을 재매입하도록 강요할 수 있으며, 이때 "데이비스 더블 킬"이 시작됩니다.

물론 그가 주가를 유지하기 위해 BTC를 매도하도록 강요하는 또 다른 이유는 그의 뒤에 있는 투자자들이 손과 눈이 닿는 Deep State의 일원들이기 때문입니다. 그들은 주가가 0으로 떨어지는 것을 가만히 지켜보지 않을 것이며, 반드시 Michael Saylor에게 압력을 가해 그의 시가총액 관리 책임을 지게 할 것입니다. 최근 정보에 따르면, 지속적인 주식 희석으로 인해 Michael Saylor의 투표권이 50% 이하로 떨어졌다고 합니다. 물론 구체적인 정보 출처는 찾지 못했습니다. 그러나 이 추세는 피할 수 없는 것 같습니다.

MicroStrategy의 전환사채는 만기 전에 정말로 위험이 없는가

위의 논의를 통해 제 논리를 완전하게 설명했다고 생각합니다. 이와 함께 MicroStrategy가 단기적으로 부채 위험이 없다는 주제에 대해 논의하고 싶습니다. 이미 선배들이 MicroStrategy의 전환사채의 성격에 대해 소개한 바 있습니다. 여기서는 자세히 논의하지 않겠습니다. 실제로 그 부채의 만기 기간은 꽤 깁니다. 만기일이 도래하기 전에는 상환 위험이 없습니다. 그러나 제 의견은 그 부채 위험이 주가를 통해 미리 반영될 가능성이 있다는 것입니다.

MicroStrategy가 발행한 전환사채는 본질적으로 무료 콜 옵션이 추가된 채권입니다. 만기 시 채권자는 MicroStrategy가 이전에 약정한 전환 비율로 주식을 상환할 것을 요구할 수 있습니다. 그러나 여기서 MicroStrategy에도 보호 장치가 있습니다. MicroStrategy는 현금, 주식 또는 두 가지 조합으로 상환 방식을 선택할 수 있습니다. 이는 상대적으로 유연하며, 자금이 풍부할 경우 현금을 더 많이 상환하여 주식 희석을 피할 수 있습니다. 자금이 부족할 경우 주식을 더 많이 포함할 수 있습니다. 또한 이 전환사채는 무담보이므로 실제로 상환으로 인한 위험은 크지 않습니다. 또한, 프리미엄 비율이 130%를 초과하면 MicroStrategy는 원금으로 현금을 직접 상환할 수 있는 선택권이 있으므로 재대출 협상에 유리한 조건을 제공합니다.

따라서 이 채권의 채권자는 주가가 전환 가격보다 높고 동시에 전환 가격의 130% 이하일 때만 자본 이익을 얻을 수 있습니다. 그 외에는 원금과 낮은 이자만 받을 수 있습니다. 물론 Mindao 선생님의 지적에 따르면, 이 채권의 투자자는 주로 헤지 펀드로, 델타 헤징을 통해 변동성 수익을 얻기 위해 사용됩니다. 따라서 그 뒤에 있는 논리를 자세히 생각해 보았습니다.

전환사채를 통한 델타 헤징의 구체적인 작업은 MSTR 전환사채를 구매하고 동시에 동일한 양의 MSTR 주식을 공매도하여 주가 변동으로 인한 위험을 헤지하는 것입니다. 이후 가격 발전에 따라 헤지 펀드는 지속적으로 포지션을 조정하여 동적으로 헤지해야 합니다. 동적 헤징은 일반적으로 다음 두 가지 상황에서 자주 조정됩니다:

l 기초 주가가 크게 변동할 때: 예를 들어 비트코인 가격이 크게 변동하여 MSTR 주가가 급격히 변동할 때.

l 시장 조건이 변화할 때: 예를 들어 변동성, 금리 또는 기타 외부 요인이 전환사채 가격 모델에 영향을 미칠 때.

일반적으로 헤지 펀드는 델타의 변화 폭(예: 0.01 변동 시)에 따라 작업을 트리거하여 포트폴리오의 정확한 헤지를 유지합니다.

구체적인 상황을 설명하기 위해 예를 들어보겠습니다. 어떤 헤지 펀드의 초기 포지션은 다음과 같습니다.

l 1,000만 달러의 MSTR 전환사채를 구매합니다(델타 = 0.6).

l 600만 달러의 MSTR 주식을 공매도합니다.

주가가 $100에서 $110으로 상승하면, 전환사채의 델타 값이 0.65로 변하므로 이때 주식 포지션을 조정해야 합니다.

주식 수를 다시 매입해야 하는 계산은 (0.65−0.6)×1,000만 = 50만입니다. 구체적인 작업은 50만 달러의 주식을 다시 매입하는 것입니다.

주가가 $100에서 $95로 하락하면, 전환사채의 새로운 델타 값이 0.55로 변하므로 주식 포지션을 조정해야 합니다.

주식 수를 추가해야 하는 계산은 (0.6−0.55)×1,000만 = 50만입니다. 구체적인 작업은 50만 달러의 주식을 공매도하는 것입니다.

이는 MSTR 가격이 하락할 때, 그 전환사채의 뒤에 있는 헤지 펀드가 델타를 동적으로 헤지하기 위해 더 많은 MSTR 주식을 공매도하게 되어 MSTR 주가에 추가적인 타격을 주게 됩니다. 이는 긍정적인 프리미엄에 부정적인 영향을 미치고, 전체 비즈니스 모델에 영향을 미칠 수 있습니다. 따라서 채권 측의 위험은 주가를 통해 미리 반영될 것입니다. 물론 MSTR의 상승 추세에서 헤지 펀드는 더 많은 MSTR을 구매할 것이므로 이는 양날의 검입니다.