심층 해석 8.5 폭락의 배경 원인: 일본 중앙은행 금리 인상과 "와타나베 부인들"의 퇴장

저자 ：++@Web3Mario（https://x.com/web3_mario）++

요약 ：이번 주에는 Telegram Bot 관련 API를 공부하고, TON 계약의 기본 프레임워크가 거의 완성되었습니다. 원래는 조금 기뻤지만, 월요일에 전체 암호화폐 시장의 폭락이 제 기분에 그늘을 드리웠습니다. 이 결과에 대해서는 어느 정도 예측하고 있었지만, 이렇게 빨리 그리고 강하게 올 줄은 몰랐습니다. 그래서 제 생각을 정리해 보았고, 여러분과 공유하고 싶습니다. 여러분이 마음을 안정시키고, 공포가 투자 결정을 방해하지 않기를 바랍니다.

전반적으로 이번 미국 기술주를 선두로 한 위험 자산의 대폭 하락의 핵심 원인은 일본 중앙은행의 공격적인 금리 인상으로 인해 많은 엔화 차익 거래(JPY Carry Trade) 경로가 무효화되거나 큰 위험에 직면했기 때문입니다. 이는 세 가지 측면을 지칭합니다: 환율 변동, 금리 반전 및 유동성 위험. 이러한 위험에 직면하여 "와타나베 부인들"은 엔화 부채를 상환하기 위해 포지션을 청산하고 있습니다. 그러나 미일 동맹의 관계를 고려할 때, 시장의 향후 장기적인 흐름을 주도하는 진짜 요인은 여전히 미국 연방준비제도의 통화 정책입니다. 따라서 미국이 금리를 인하하기 전까지는 인내심을 유지해야 하며, 적절한 레버리지 조정은 여전히 필요합니다.

아베 경제학과 일본의 장기적인 저금리 환경이 엔화를 글로벌 중요한 자금 조달 및 차익 자산으로 만들다

조금이라도 경제학 기초가 있는 친구들은 "일본의 잃어버린 20년"이라는 이야기를 들어본 적이 있을 것입니다. 1990년대 초 일본의 거품 경제가 붕괴된 후, 경제는 장기적인 정체 상태에 빠져 "잃어버린 20년"에 들어갔습니다. 이 기간 동안 경제 성장률은 저조하고, 기업과 개인의 투자 의욕이 낮아져 지속적인 디플레이션을 초래했습니다. 경제 침체에 대응하기 위해 일본 중앙은행은 1990년대 말부터 저금리 정책을 시행하여 기준 금리를 거의 제로에 가깝게 낮추고, 대출 비용을 줄여 경제 활동을 자극하고자 했습니다. 전통적인 통화 정책 도구의 효과가 약해지면서,

이러한 배경 속에서 일본의 전 총리 아베 신조가 2012년 두 번째로 취임한 후 도입한 일련의 경제 정책의 총칭입니다. 이러한 정책의 핵심 목표는 경제 성장을 자극하고, 장기적인 디플레이션을 종식시키며, 일본 경제의 구조적 문제를 해결하는 것입니다. 아베 경제학의 핵심 프레임워크는 "세 개의 화살"로 구성되어 있으며, 여기서는 그 대담한 통화 정책을 간단히 소개하겠습니다. 주로 두 가지 측면이 포함됩니다: 첫째, 일본 중앙은행은 대규모 양적 완화 정책을 시행했습니다. 이는 일본 중앙은행이 정부 채권 및 기타 자산을 구매하여 시장에 대량의 자금을 주입하고, 금리를 낮추고 유동성을 증가시키는 것을 의미합니다. 둘째, 일본 중앙은행은 2016년에 공식적으로 저금리 정책을 도입했습니다. 이 정책은 은행 간 대출 비용을 더욱 낮추어 자금이 실물 경제로 더 많이 흐르도록 유도하여 소비와 투자를 촉진하고 인플레이션 기대를 높이는 것을 목표로 합니다. 여기서 "저금리"는 자금 대출자가 차입자에게 이자를 지급해야 한다는 것이 아니라, 실제 금리가 마이너스라는 것을 의미합니다. 즉, 이자가 국내 인플레이션율보다 낮다는 것입니다.

이러한 배경 속에서, 엔화 차익 거래(JPY Carry Trade)라는 일종의 차익 거래가 점차 인기를 끌게 되었고, 이를 하는 트레이더들은 "와타나베 부인"이라는 재미있는 이름을 붙였습니다. 엔화 차익 거래란

금리 차이를 기반으로 한 투자 전략을 의미합니다. 기본 원리는 저금리 통화(예: 엔화)를 빌린 후, 자금을 고금리 통화나 고수익 자산에 투자하여 이자 차익을 얻는 것입니다. 작동 원리는 다음과 같습니다:

• 엔화 차입 : 일본의 금리가 매우 낮기 때문에(때로는 제로에 가까움) 투자자는 매우 낮은 비용으로 엔화를 차입할 수 있습니다.
• 고수익 통화로 환전 : 차입한 엔화를 호주 달러나 뉴질랜드 달러와 같은 금리가 높은 다른 통화로 환전합니다.
• 고수익 자산에 투자 : 그런 다음 이 자금을 해당 고수익 통화 국가의 채권, 예금 또는 기타 자산에 투자하여 높은 이자 수익을 얻습니다.
• 이자 차익 수익 : 투자자의 수익은 차입 비용(저금리 엔화 대출)과 투자 수익(고금리 자산) 간의 이자 차익에서 발생합니다.

사실 이러한 이자 차익 거래는 DeFi 분야에서도 널리 퍼져 있으며, 전형적인 예로는 LSD - ETH 이자 차익 거래가 있습니다. 이는 Compound와 같은 대출 플랫폼에서 st ETH를 담보로 ETH를 빌리고, 다시 st ETH로 환전하는 방식입니다. 만약 이 과정에서 ETH의 대출 금리가 st ETH의 수익률보다 낮다면 이자 차익 거래의 공간이 존재합니다. 엔화 차익 거래 시장에서도 마찬가지입니다. 일반적으로 두 가지 운영 경로가 있습니다: 첫 번째는 달러 자산을 담보로 하여 엔화를 빌리고, 일본의 다섯 대 상사의 고배당 주식을 직접 구매하는 것입니다. 이는 사실 최근 몇 년간 버핏의 핵심 투자 포트폴리오 중 하나입니다. 두 번째는 엔화를 빌린 후 다시 달러로 판매하고, 고금리 금융 상품(예: 미국 주식 및 미국 국채 등)을 구매하는 것입니다. 이는 방금 소개한 DeFi의 순환 대출 방식과 유사합니다.

이러한 거래는 미국이 2022년에 공식적으로 금리 인상 주기에 들어가면서 매우 인기를 끌게 되었고, 따라서 미국 연방준비제도의 금리 인상에 따라 주요 글로벌 경제체들이 환율을 안정시키고 자본 유출을 방지하기 위해 금리 인상 주기에 들어갔습니다. 그 중 일본만이 여전히 저금리 정책을 고수하고 있어, 엔화는 긴축 주기에서 가장 주요한 저비용 자금 조달 원천이 되었습니다. 물론 일부 친구들은 중국 위안화의 금리도 매우 낮다고 말할 수 있지만, 전체 국제 정치의 배경과 중국 금융 주권의 이점을 고려할 때, 위안화는 차익 자산으로 적합하지 않습니다. 따라서 이번 긴축 주기에서 미국 "기술 7형제" 시장이 여전히 "말은 계속하고, 춤은 계속 춘다"는 이유는 엔화의 지원 덕분이라고 할 수 있습니다.

이로 인해 일본에 미치는 영향은 좋고 나쁨이 공존합니다. 좋은 점은 "버핏 차익 경로"의 존재로 인해 일본 주식이 장기적인 성장을 경험했다는 것입니다. 이는 일본 국내에 드문 "부의 효과"를 가져왔습니다. 우리는 경제체의 활력이 주로 부의 효과에 기반하고 있다는 것을 알고 있습니다. 즉, 국민이 부를 얻는 것이 상대적으로 용이하고, 미래의 수익에 대해 낙관적일 때만 레버리지 투자나 소비를 감행할 수 있습니다. 이렇게 해야 경제 활력을 창출할 수 있습니다. 일본은 외자에 의해 "일특가"의 상승 열풍을 일으켰고, 이로 인해 발생한 부의 효과는 일본이 장기적인 디플레이션에서 온건한 인플레이션으로 전환되도록 하였으며, 이는 아베 경제학의 본래 구상을 실현한 것이라고 할 수 있습니다.

하지만 한편으로는 또 다른 차익 거래 경로의 존재로 인해 대량의 엔화가 달러로 환전되어 달러 자산을 구매하는 데 사용되었고, 이는 엔화가 달러에 대해 장기적인 평가 절하 추세에 들어가게 만들었습니다. 2021년부터 2024년까지 달러 대 엔화 가격은 최저 103에서 160까지 상승하였고, 엔화의 평가 절하 폭은 60%를 초과했습니다. 그러나 통화 환율의 변동이 자국민의 체감에 미치는 영향은 그리 강하지 않기 때문에, 이러한 평가 절하 속에서도 일본 국내 인플레이션은 차근차근 증가하고 있습니다.

일본 중앙은행의 선제적 지침과 투기 시장의 대립이 최근 공식적으로 결말을 맞이하며, 엔화는 V자 반전을 맞이하다

전체 추세가 2년 이상 지속된 후, 최근 반전이 일어났습니다. 이는 자연스럽게 달러 금리 인상 주기가 끝나가고 있기 때문입니다. 2024년 초, 새로 취임한 일본 중앙은행 총재 우에다 카즈오가 이전 총재 구로다 하루히코의 저금리 정책을 전환하고, 시장에 금리 인상의 선제적 지침을 제공하기 시작했습니다. 그러나 시장은 이를 믿지 않는 듯 보였고, 일본 중앙은행과 대립하기로 선택했습니다. 이로 인해 올해 상반기 엔화는 160을 넘어서 평가 절하되었습니다. 그 배경에는 투기 시장이 일본의 이러한 인플레이션 지속성을 인정하지 않고, 미국이 금리 인하 주기로 들어가면 일본이 다시 디플레이션으로 돌아갈 것이라는 해석이 있습니다.

또 다른 해석은 복잡한 엔화 이자 차익 거래 경로에서의 헤지 수요에서 비롯된 것입니다. 이 이자 차익 거래 경로의 핵심은 엔비디아입니다. 간단히 말해 일본 전자 및 반도체 주식과 대만 반도체 및 엔비디아의 주가는 매우 강한 상관관계를 가지고 있습니다. 이는 정치 및 산업 이동 배경과 관련이 있습니다. 따라서 오랜 기간 동안 일본 반도체 주식을 매수하는 것은 AI 분야에서 알파 수익을 포착하는 중요한 경로였습니다. 그러나 2024년이 되면서 미국 주식 시장에는 명확한 "축소" 추세가 나타났고, 자본은 위험 회피를 위해 대형주로 집중되었습니다. 특히 엔비디아가 이에 해당합니다. 이는 일본 반도체 주식이 점차 엔비디아와 분리되도록 만들었고, 일본 전자 주식을 매도하여 미래의 알파 수익을 잃지 않기 위해 많은 자본이 헤지 수요를 가지게 되었습니다. 그래서 엔화를 매도하고 엔비디아를 매수하는 것이 좋은 선택이 되었습니다. 이 관점은 제가 매우 좋아하는 경제학자 푸펑의 논문에서 발췌한 것입니다. 관심이 있으신 분들은 그의 공공 계정을 통해 이 부분의 논리를 읽어보실 수 있습니다.

하지만 원인이 무엇이든 간에, 이러한 대립은 지난 수요일 일본 중앙은행이 15bp 금리를 인상하며 공식적으로 종료되었습니다. 이는 시장이 반전을 맞이하게 되었음을 의미합니다. 먼저 달러와 엔화의 환율이 160에서 빠르게 143으로 상승하였고, 이로 인해 엔화 차익 거래도 공식적으로 종료되었습니다. 많은 트레이더들이 포지션 청산 작업을 시작했습니다. 이는 많은 달러로 표시된 위험 자산이 매도되고, 엔화로 채무를 상환하는 결과를 가져왔습니다.

따라서 우리는 주말을 지나 일본 금리 인상 소식이 시장에 충분히 소화된 후, 전체 포지션 청산이 정점에 이르렀음을 볼 수 있습니다. 이것이 8월 5일 암호 자산 폭락의 원인입니다. 이 문제를 설명할 수 있는 증거가 하나 있습니다. 이번 하락에서 수익형 자산의 하락 폭이 비트코인과 같은 제로 이자 자산보다 훨씬 컸습니다. 여기서 ETH를 지칭합니다. 왜냐하면 그들은 이자 차익 거래의 핵심 대상이기 때문입니다.

미일 동맹에서 일본 중앙은행은 보조 역할을 하며, 미래의 흐름을 좌우하는 것은 달러이다

여기서 저는 미래의 흐름을 간단히 전망하고 싶습니다. 저는 여러분이 이번 조정에 놀라지 않기를 바랍니다. 비록 엔화 차익 거래의 규모가 작지 않지만, 저는 미일 동맹에서 일본이 실제로 보조 역할을 하고 있다고 생각합니다. 최근 금리 인상을 발표한 이유는 미국의 통화 정책에 맞추기 위한 것입니다. 우리는 미국이 왜 일찍부터 침체에 들어가지 않았는지, 그리고 연준이 왜 금리를 늦게 인하하는지 그 이유를 알고 있습니다. 그것은 미국 주식 시장의 활발함 때문입니다. 중소기업이 이미 곳곳에서 신음하고 있지만, 기술 7형제, 특히 엔비디아가 가져온 부의 효과 덕분에 미국 GDP는 금융 분야의 주도로 여전히 뚜렷한 침체를 보이지 않고 있습니다. 만약 미국이 섣불리 금리를 인하한다면, 이는 위험 시장을 크게 자극하게 되어 인플레이션이 재발할 가능성이 매우 높습니다. 이는 명백히 받아들일 수 없는 일입니다.

하지만 미국의 현재 경제 상황을 고려할 때, 미국은 금리를 인하할 수밖에 없으며, 따라서 연준이 금리를 인하할 이유를 찾아야 합니다. 그 이유는 사실 미국 주식 시장의 조정입니다. 따라서 이 정책에 맞추기 위해 일본 중앙은행의 조치가 이해되지 않는 것은 아닙니다. 따라서 미국이 공식적으로 금리 인하 주기에 들어가면, 유동성이 다시 완화되면서 암호 자산은 다시 회복할 것입니다. 그러므로 여러분은 여전히 인내심을 유지하고 미래에 대해 낙관적인 태도를 가져야 합니다. 물론 고레버리지 투자자에게는 적절한 레버리지 비율을 낮추는 것도 피할 수 없는 선택입니다.