그레이스케일 보고서: 이더리움 현물 ETF 승인 후 상승 여력이 적고, 솔라나가 시장 점유율을 차지할 가능성

저자：Grayscale Research

편집： Felix ， PANews

• 현물 이더리움 ETF의 잠재적 출시는 더 많은 투자자들이 스마트 계약과 탈중앙화 애플리케이션의 개념을 이해하게 하여, 공공 블록체인이 디지털 비즈니스를 변화시킬 수 있는 잠재력을 인식하게 할 것입니다.
• 이더리움은 사용자와 애플리케이션 측면에서 가장 큰 블록체인 네트워크로, 모듈화된 설계 개념을 통해 확장하고 있으며, 앞으로 더 많은 활동이 Layer2 네트워크에서 이루어질 것입니다. 경쟁이 치열한 세분 시장에서의 지배력을 유지하기 위해 이더리움은 더 많은 사용자를 유치하고 수수료 수익을 증가시켜야 합니다.
• 국제적인 선례에 따르면, 미국 현물 이더리움 ETF의 수요는 현물 비트코인 ETF 수요의 약 25%-30%에 이를 것으로 예상됩니다. 이더리움 공급의 상당 부분(예: 스테이킹된 ETH)은 ETF에 사용될 가능성이 낮습니다.
• 초기 평가가 높다는 점을 감안할 때, 2024년 1월에 출시될 비트코인 ETF와 비교했을 때 가격이 추가로 상승할 여지는 제한적일 수 있지만, Grayscale Research는 이 두 자산의 전망에 대해 여전히 낙관적인 태도를 유지하고 있습니다.

지난주, 미국 증권 거래 위원회(SEC)는 여러 발행자가 제출한 현물 이더리움 ETF 19b-4 양식을 승인했으며, 이들 제품은 미국 거래소에서 상당한 진전을 이루었습니다. 1월에 상장된 현물 비트코인 ETF와 마찬가지로, 이 새로운 제품들은 더 넓은 투자자들이 암호 자산에 접근할 수 있게 할 것입니다. 두 자산 모두 동일한 공공 블록체인 기술을 기반으로 하지만, 이더리움은 독립적인 네트워크로서 다른 용례(표 1)를 가지고 있으며, 비트코인은 주로 가치 저장 및 금의 디지털 대체품으로 사용됩니다. 이더리움은 탈중앙화된 컴퓨팅 플랫폼으로, 풍부한 애플리케이션 생태계를 갖추고 있으며, 일반적으로 탈중앙화된 애플리케이션 스토어에 비유됩니다. 이 자산을 탐색하고자 하는 새로운 투자자들은 이더리움의 독특한 기본 요소, 경쟁 위치 및 블록체인 기반 디지털 비즈니스 성장에서의 잠재적 역할을 고려해야 할 것입니다.

도표 1：이더리움은 스마트 계약 플랫폼 블록체인입니다

스마트 계약 기초

이더리움은 비트코인의 초기 비전을 확장하여 스마트 계약을 추가했습니다. 스마트 계약은 미리 프로그래밍된 자동 실행 컴퓨터 코드입니다. 사용자가 스마트 계약을 사용할 때, 추가 입력 없이 미리 정의된 작업이 실행됩니다. 자동 판매기와 같습니다: 사용자가 동전을 넣으면 자동 판매기가 상품을 제공합니다. 스마트 계약을 사용할 때, 사용자는 디지털 토큰을 "삽입"하고, 소프트웨어는 토큰 거래, 대출 발급 및 사용자의 디지털 신원 검증과 같은 특정 작업을 수행할 수 있습니다.

스마트 계약은 이더리움 블록체인의 메커니즘을 통해 실행됩니다. 자산의 소유권을 기록하는 것 외에도, 블록체인의 블록 업데이트는 "상태"의 모든 변화를 기록할 수 있습니다(주: 컴퓨터 과학 용어로, 데이터베이스 내 데이터의 상태를 의미). 이러한 방식으로, 스마트 계약을 추가하면 공공 블록체인은 실제로 컴퓨터처럼 작동할 수 있습니다(하드웨어 컴퓨터가 아닌 소프트웨어 컴퓨터). 이를 통해 이더리움과 다른 스마트 계약 플랫폼 블록체인은 거의 모든 유형의 애플리케이션을 수용할 수 있으며, 신흥 디지털 경제의 핵심 인프라로 기능할 수 있습니다.

자산 수익 및 기본 요소

2023년 초 이후, ETH는 스마트 계약 플랫폼 토큰이라는 세분 시장의 전체 성과와 대체로 일치합니다(표 2). 그러나 ETH의 성과는 BTC와 Solana에 비해 뒤처졌습니다. 2023년 초 이후, ETH는 BTC와 마찬가지로 위험 조정 성과에서 일부 전통 자산 클래스보다 우수했습니다. 장기적으로 볼 때, 변동성이 현저히 높음에도 불구하고 BTC와 ETH 모두 전통 자산 클래스와 유사한 위험 조정 후 수익을 달성했습니다.

도표 2：ETH의 성과는 암호화폐 섹터와 일치하고 있습니다

이더리움의 모듈화된 설계를 통해 다양한 유형의 블록체인 인프라가 협력하여 최종 사용자에게 좋은 경험을 제공하는 것을 목표로 합니다. 특히, 이더리움 Layer2 네트워크의 활동이 증가함에 따라 생태계가 확장되고 있습니다. Layer2는 정기적으로 결산하고 거래 기록을 Layer1에 게시하여 네트워크의 보안성과 탈중앙화의 이점을 누립니다. 이러한 접근 방식은 모든 주요 작업(실행, 결산, 합의 및 데이터 가용성)이 Layer1에서 발생하는 단일 레이어 설계 개념의 블록체인(예: Solana)과 뚜렷한 대조를 이룹니다.

2024년 3월, 이더리움은 모듈화된 네트워크 아키텍처로의 전환을 촉진할 것으로 예상되는 중대한 업그레이드를 경험했습니다. 블록체인 활동 관점에서 볼 때, 업그레이드는 성공적이었습니다: Layer2 네트워크의 활성 주소 수가 현저히 증가하여 이더리움 생태계 총 활동의 약 3분의 2를 차지합니다(도표 3).

도표 3：이더리움 Layer2 활동이 현저히 증가했습니다

동시에, Layer2 네트워크의 전환은 ETH의 토큰 경제학에도 영향을 미쳤습니다, 적어도 단기적으로는 그렇습니다. 스마트 계약 플랫폼 블록체인은 주로 거래 수수료를 통해 가치를 축적하며, 거래 수수료는 일반적으로 검증자에게 지급되거나 토큰 공급을 줄이는 데 사용됩니다. 이더리움 네트워크에서 기본 거래 수수료는 소각되며(유통에서 제거됨), 우선 수수료("팁")는 검증자에게 지급됩니다. 이더리움의 거래 수익이 상대적으로 높을 때, 소각된 토큰 수는 새로 발행된 속도를 초과하여 ETH 총 공급량이 감소합니다(디플레이션). 그러나 네트워크 활동이 Layer2로 전환됨에 따라, 이더리움 메인넷의 수수료 수익이 감소하고 ETH 공급량이 다시 증가하기 시작합니다(도표 4). Layer2 네트워크는 Layer1에 데이터를 게시하기 위해 수수료를 지불하지만(소위 "blob 수수료" 및 기타 거래 수수료), 그 금액은 상대적으로 낮은 경우가 많습니다.

도표 4：메인넷 수수료가 낮아져 ETH 공급량이 최근 증가했습니다

ETH가 시간이 지남에 따라 가치가 상승하기 위해서는 이더리움 메인넷이 수수료 수익을 증가시켜야 할 가능성이 높습니다. 이는 두 가지 방법으로 달성될 수 있습니다:

• Layer1 활동을 적당히 증가시켜 더 높은 거래 수수료를 지불
• Layer2 활동을 현저히 증가시켜 더 낮은 거래 수수료를 지불

Grayscale Research는 두 가지 방법의 조합이 더 가능성이 높다고 예상합니다.

Grayscale는 Layer1 활동의 성장이 저빈도 및 고가치 거래와, 탈중앙화가 높은 거래(적어도 Layer2 네트워크가 충분히 탈중앙화되기 전)에서 가장 가능성이 높다고 생각합니다. 이는 거래의 달러 가치에 비해 거래 비용이 상대적으로 낮을 수 있는 많은 유형의 토큰화 프로젝트를 포함할 수 있습니다. 현재 약 70%의 토큰화된 미국 국채가 이더리움 블록체인에 있습니다(표 5). Grayscale에 따르면, 상대적으로 높은 가치의 NFT도 이더리움 메인넷에 남아 있을 가능성이 높습니다. 이는 높은 보안성과 탈중앙화의 이점을 누리며, 거래가 적게 이루어지기 때문입니다(유사한 이유로 비트코인 NFT의 성장이 계속될 것으로 예상됩니다).

도표 5：이더리움은 대부분의 토큰화된 국채를 보유하고 있습니다

반면, 상대적으로 높은 빈도 및/또는 낮은 가치의 거래는 이더리움의 다양한 Layer2 네트워크에서 더 많이 발생할 것입니다. 예를 들어, 소셜 미디어 애플리케이션은 최근 이더리움 Layer2에서 성공적인 사례가 많이 발생했습니다. friend.tech(Base), Farcaster(OP Mainnet) 및 Fantasy Top(Blast) 등이 있습니다. Grayscale에 따르면, 게임 및 소매 결제는 매우 낮은 거래 비용이 필요할 수 있으며, Layer2 네트워크로 이전될 가능성이 더 높습니다. 그러나 중요한 것은, 거래 비용이 낮기 때문에 이러한 애플리케이션은 이더리움 메인넷의 수수료 수익을 현저히 증가시키기 위해 많은 사용자를 유치해야 한다는 점입니다.

미국 현물 이더리움 ETF의 잠재적 영향

장기적으로 ETH의 시가총액은 수수료 수익 및 기타 기본 요소를 반영해야 합니다. 그러나 단기적으로 ETH의 시장 가격은 수요와 공급의 변화에 영향을 받을 수 있습니다. 미국 현물 이더리움 ETF의 승인이 진전을 이루었지만, ETF 발행자는 S-1 등록 성명이 효력을 발생한 후에야 거래를 시작할 수 있습니다. 이러한 제품의 거래를 전면 승인하고 시작하는 것은 새로운 수요를 가져올 수 있으며, 이러한 자산은 더 넓은 투자자에게 제공될 것입니다. 수요와 공급의 역학을 고려할 때, Grayscale Research는 ETF 포장을 통해 이더리움 및 이더리움 프로토콜에 대한 접근이 증가할 것으로 예상하며, 이는 수요 증가를 촉진하고 토큰 가격을 높이는 데 기여할 것입니다.

미국 외부에서는 비트코인 및 이더리움 거래소 거래 제품(ETP)이 이미 상장되어 있으며, 이더리움 ETP의 자산은 비트코인 ETP 자산의 약 25%-30%를 차지합니다(표 6). 이를 바탕으로 Grayscale Research의 예측은, 미국 상장 현물 이더리움 ETF의 순유입량이 지금까지의 현물 비트코인 ETF 순유입량의 25%-30%에 이를 것이라는 것입니다. 또는 약 35억에서 40억 달러가 유입될 것으로 예상됩니다(1월 이후 현물 비트코인 ETF 순유입 137억 달러의 25%-30%). 이더리움의 시가총액은 비트코인 시가총액의 약 3분의 1(33%)에 해당하므로, Grayscale의 가정은 이더리움 순유입이 시가총액의 비율이 약간 작을 수 있음을 의미합니다. 그러나 이는 가정일 뿐이며, 미국 상장 현물 이더리움 ETF는 순유입이 높거나 낮을 수 있는 불확실성이 존재합니다. 주목할 점은, 미국 시장에서 ETH 선물 ETF는 BTC 선물 ETF 자산의 약 5%에 불과하다는 것입니다. 그러나 이는 현물 ETH ETF의 잠재적 수요를 나타내지 않습니다.

도표 6：미국 외부에서 이더리움 ETP 자산 관리 규모는 비트코인 ETP 자산 관리 규모의 25%-30%를 차지합니다

ETH 공급량 측면에서, Grayscale Research는 약 17%의 ETH가 유휴 상태이거나 상대적으로 유동성이 부족하다고 생각합니다. 데이터 분석 플랫폼 Allium의 데이터에 따르면, 약 6%의 ETH 공급이 5년 이상 이동하지 않았으며, 약 11%의 ETH 공급이 다양한 스마트 계약에 "잠금" 상태에 있습니다(예: 브리지, 래핑된 ETH 및 다양한 기타 애플리케이션). 또한, 27%의 ETH 공급이 스테이킹되어 있습니다. 최근 Grayscale을 포함한 현물 이더리움 ETF 발행자는 공개 문서에서 스테이킹에 대한 언급을 삭제했으며, 이는 미국 SEC가 ETF가 스테이킹 없이 거래될 수 있도록 허용할 가능성이 있음을 나타냅니다. 따라서 이 부분의 공급은 ETF 구매에 사용될 가능성이 낮습니다.

이러한 범주 외에도, 매년 네트워크 거래에 사용되는 ETH의 가치는 28억 달러입니다. 현재 ETH 가격으로 계산하면, 이는 추가적인 0.6%의 공급량을 나타냅니다. 또한, 이더리움 재단(12억 달러 가치의 ETH), Mantle(약 8.79억 달러의 ETH) 및 Golem(9.95억 달러의 ETH) 등 많은 프로토콜이 그들의 금고에 대량의 ETH를 보유하고 있습니다. 전반적으로, 프로토콜 금고의 ETH는 공급량의 약 0.7%를 차지합니다. 마지막으로, 약 400만 개의 ETH, 즉 총 공급량의 3%가 ETH ETP에 의해 차지되고 있습니다.

전반적으로, 이러한 범주는 ETH 공급량의 약 50%를 차지하지만, 일부 중복이 존재합니다(예: 프로토콜 금고의 ETH는 스테이킹될 수 있음)(도표 7). Grayscale은 ETH의 순 구매량이 남은 유통 공급량에서 더 가능성이 높다고 생각합니다. 기존 용도가 새로운 현물 ETF 제품의 가용 공급량을 제한하기 때문에, 수요의 어떤 증가도 가격에 큰 영향을 미칠 수 있습니다.

도표 7：상당 부분의 ETH 공급이 새로운 현물 ETF에 진입할 수 없습니다

평가 관점에서 볼 때, 이더리움의 평가는 1월 현물 비트코인 ETF 출시 시 비트코인보다 높다고 할 수 있습니다. 예를 들어, 인기 있는 평가 지표는 MVRV z-score입니다. 이 지표는 토큰의 총 시가총액과 그 "실현 가치"의 비율을 기반으로 합니다: 토큰이 마지막으로 체인에서 이동한 가격(거래소에서 거래된 가격이 아님)을 기준으로 한 시가총액입니다. 올해 1월, 현물 비트코인 ETF 출시 당시 MVRV z-score는 상대적으로 낮아 평가가 적당하며 가격 상승 여지가 더 클 수 있음을 나타냈습니다. 그 이후로 암호화 시장은 상승했으며, 비트코인과 이더리움의 MVRV 비율이 모두 증가했습니다(표 8). 이는 1월 미국 현물 비트코인 ETF 승인이 이루어진 것과 비교했을 때, 현물 ETH ETF 승인이 이루어진 후 가격 상승 여지가 더 작을 수 있음을 나타낼 수 있습니다.

도표 8：현물 비트코인 ETF 출시 당시 ETH의 평가 지표가 BTC보다 높았습니다

마지막으로, 원주율 암호 투자자들은 현물 이더리움 ETF가 스마트 계약 플랫폼 토큰에 미치는 영향을 주목할 수 있습니다, 특히 SOL/ETH 가격 비율에 대해. Solana는 이 세분 시장에서 두 번째로 큰 자산(시가총액 기준)입니다. Grayscale Research는 장기적으로 Solana가 현재 이더리움으로부터 시장 점유율을 빼앗을 가능성이 가장 높다고 생각합니다. Solana는 지난 1년 동안 이더리움보다 현저히 우수한 성과를 보였으며, SOL/ETH 가격 비율은 현재 이전 암호화 상승장에서의 정점에 가깝습니다(도표 9). 그 이유 중 일부는 Solana가 FTX 사건의 영향을 받았음에도(토큰 소유권 및 개발 활동 측면에서), Solana 네트워크의 사용자 및 개발자 커뮤니티가 여전히 생태계를 발전시키고 있기 때문입니다. 더 중요한 것은, Solana가 "부드러운" 사용자 경험을 통해 거래 활동과 수수료 수익의 증가를 촉진하고 있다는 점입니다. 단기적으로 Grayscale은 SOL/ETH 가격 비율이 안정세를 보일 것으로 예상하며, 이는 이더리움 ETF에서 유입되는 자금이 ETH 가격을 지탱할 것이기 때문입니다. 그러나 장기적으로 SOL/ETH 가격 비율은 두 체인의 수수료 수익에 의해 결정될 가능성이 높습니다.

도표 9：SOL/ETH 가격 비율이 이전 주기의 고점에 가깝습니다

미래 전망

미국 시장에서 현물 ETH ETF의 출시는 ETH 평가에 직접적인 영향을 미칠 수 있지만, 규제 승인의 영향은 가격에 국한되지 않습니다. 이더리움은 탈중앙화 네트워크 기반의 디지털 비즈니스에 대한 또 다른 프레임워크를 제공합니다. 전통적인 온라인 경험이 상당히 우수하지만, 공공 블록체인은 거의 즉각적인 국경 간 결제, 진정한 디지털 소유권 및 상호 운용 가능한 애플리케이션을 포함하여 더 많은 가능성을 제공할 수 있습니다. 다른 스마트 계약 플랫폼도 이러한 실용 기능을 제공할 수 있지만, 이더리움 생태계는 가장 많은 사용자, 가장 탈중앙화된 애플리케이션 및 가장 깊은 자금 풀을 보유하고 있습니다. Grayscale Research는 새로운 현물 ETF가 이러한 혁신적인 기술을 더 넓은 투자자와 기타 관찰자에게 보급하고, 공공 블록체인의 가속 채택에 기여할 것으로 예상합니다.