토큰 공급에 대한 심층 연구

원문 제목: 《Tokenomics 101: The Basics of Evaluating Cryptocurrencies》

저자: Nat Eliason

편집: Maynor, WhoKnows DAO

01 서론

토큰 경제 101은 프로젝트 토큰을 평가하는 방법에 대한 높은 수준의 개요를 제공합니다. 이 글에서는 토큰의 공급 측면에 대해 깊이 탐구하겠습니다: 토큰의 수량, 수량 변화(또는 조작)의 다양한 형태가 프로젝트의 건강 상태에 어떻게 영향을 미치는가?

겉보기에는 사소한 요소일 수 있습니다. 그러나 토큰의 공급량과 그 공급량이 시간이 지남에 따라 어떻게 변화할지를 이해하는 것은 투자 프로젝트에서 좋은 수익을 얻는 데 있어 가장 큰 요소 중 하나입니다. 어디서 그리고 어떻게 이러한 정보를 찾을 수 있는지 모른다면, 프로젝트의 토큰 공급에 대해 잘못된 인상을 갖기 쉽습니다.

시가총액과 같은 간단해 보이는 지표조차도 오해를 불러일으키거나 예상치 못한 방식으로 조작될 수 있습니다. 따라서 토큰 공급을 평가할 때 알아야 할 모든 것을 살펴보겠습니다. 다음 투자 전에 더 많은 정보를 갖추게 될 것입니다.

02 토큰 공급에서 우리가 주목해야 할 문제들

공급의 초점은 반드시 토큰의 총 수량이 아닙니다. 현재 토큰의 공급량이 어떤 규모인지, 미래에는 어떤 규모에 도달할 것인지, 그리고 그 규모에 도달하는 속도가 어떻게 되는지를 의미합니다.

간단한 비트코인부터 시작해 보겠습니다. 현재 비트코인의 유통 공급량은 18,973,506개이며, 영원히 21,000,000개만 존재합니다.

비트코인의 마지막 9.6%의 공급량은 2140년경에 완전히 해제될 것이며, 이는 상당한 시간이 걸릴 것입니다. 우리는 언제든지 비트코인의 현재 인플레이션율이 얼마인지 확인할 수 있으며, 이 과정에서 어떤 예기치 않은 일이 발생하지 않습니다. 이는 고정되어 있습니다.

비트코인은 간단합니다. 투자자가 잠금 해제하지 않고, 팀 재고가 없으며, 부여 및 최단 유효 기간이 없고, 다른 어떤 일이 엉망이 될 가능성도 없습니다.

하지만 대부분의 암호화폐는 그렇게 간단하지 않습니다. 비트코인에 대해서는 유통 공급량, 최대 공급량 및 인플레이션 차트만 이해하면 우리가 어디에 있는지 알 수 있지만, 이 방법은 대부분의 토큰에 대해서는 다소 어려워질 수 있습니다.

우리가 파악하려고 하는 핵심 문제는 다음과 같습니다:

1. 현재의 공급량;
2. 미래의 공급량;
3. 미래 공급량에 도달하는 시점;
4. 미래 공급량에 도달하는 방법;

이러한 문제에 영향을 미칠 수 있는 다양한 요소를 검토하고 몇 가지 사례 분석을 해보겠습니다.

03 시가총액 및 완전 희석 후 평가(FDV)

시가총액(market cap)과 완전 희석 평가(fully diluted valuation, FDV)는 암호화폐 또는 토큰 가치를 평가하는 두 가지 간단한 초기 지표입니다.

시가총액은 토큰의 유통 공급량에 토큰 가격을 곱한 것입니다. 모든 토큰이 유통 중이라면, FDV는 현재 가격에 최대 공급량을 곱한 것입니다.

따라서 만약 한 토큰의 가격이 10달러이고, 유통 공급량이 10,000,000이며, 최대 공급량이 100,000,000이라면, 시가총액은 100,000,000달러가 되고, FDV는 1,000,000,000달러가 됩니다.

다른 변수 요소와 결합하여 프로젝트를 분석할 때, 이 두 지표는 현재 시장이 프로젝트를 어떻게 평가하고 있는지, 그리고 해당 프로젝트가 현재 가격의 합리성을 입증하기 위해 미래에 어떻게 성장해야 하는지를 이해하는 데 매우 유용합니다.

시가총액과 FDV 간에 큰 차이가 있는 경우, 이는 많은 토큰이 잠금 상태에 있으며 시장에 진입하기를 기다리고 있다는 것을 의미합니다. 이들이 시장에 어떻게 진입하는지 조사해야 현재 가격이 합리적인지 판단할 수 있습니다(3 및 4를 참조).

만약 시가총액이 FDV의 10%이고, 토큰이 내년에 발행된다면, 해당 프로젝트는 현재 가격을 유지하기 위해 1년 내에 10배 또는 1000% 성장해야 합니다.

하지만 만약 시가총액이 FDV의 25%이고, 토큰이 4년 내에 해제된다면, 4년 내에 4배 성장하거나 약 40%의 연간 성장만 필요합니다.

따라서 시가총액과 FDV의 비율은 공급에 대한 단서를 제공하기 위해 가장 먼저 확인해야 할 사항 중 하나입니다. 이를 확인한 후에는 유통 공급량과 최대 공급량의 진정한 의미를 깊이 이해하고 싶어질 것입니다.

04 유통 공급량 및 최대 공급량

유통 공급량(Circulating supply)과 최대 공급량(max supply)은 질문 1과 2에 대한 답변을 제공하는 데 도움이 됩니다. 즉, 현재 공급량이 얼마인지, 미래에는 얼마가 될 것인지입니다. 이들은 시가총액과 완전 희석 평가를 이해하는 데 도움을 줍니다.

최대 공급량은 상당히 간단합니다. 이 토큰의 최대 잠재 공급량은 얼마인가요? 비트코인의 경우 21,000,000입니다. 이더리움은 없습니다. Crypto Raiders의 경우 100,000,000으로 설정했습니다. Yearn의 경우 36,666입니다.

유통 공급량은 상황을 더욱 복잡하게 만듭니다. 한 토큰의 유통량은 얼마인가요? 비트코인의 경우, 최대 공급량에서 아직 해제되지 않은 수량을 빼면 숫자를 얻을 수 있습니다. 다른 L1, 예를 들어 이더리움과 솔라나는 스스로 보고하거나 모니터링할 수 있는 API가 있습니다.

하지만 프로젝트의 토큰에 대해서는 복잡해집니다. 여기 간단한 예가 있습니다. Crypto Raiders의 경우, 우리는 총 공급량 100,000,000개 중 약 16,000,000개를 이미 발행했습니다. 하지만 Coingecko에서 보면 유통 공급량은 6,723,611개만 표시됩니다. 나머지는 어디로 갔을까요?

Coingecko와 다른 API는 유통 공급량에서 "비활성" 토큰을 빼려고 시도합니다. 비록 이 토큰들이 이전에 시장에 해제되었더라도 말이죠. 우리의 경우, 사람들이 950만 개의 토큰을 스테이킹 계약에 잠금 해제하여 3-12개월 동안 잠가두었기 때문에 Coingecko는 이 토큰들을 공급량에서 빼버렸습니다.

저에게는 이것이 다소 어리석게 보입니다. 사람들이 950만 개의 토큰을 잠금 해제하기로 선택한 것은 우리가 이 토큰들을 해제하지 않았다는 것이 아닙니다. 하지만 기술적으로는 이들을 유통량에서 제외시키는 것입니다.

이는 토큰의 유통 공급량을 깊이 파고드는 것이 얼마나 중요한지를 보여줍니다. 겉보기에는 6%의 토큰만 해제된 것처럼 보이지만, 이는 해당 프로젝트가 현재 가격을 유지하기 위해 거의 20배 성장해야 함을 의미합니다. 하지만 실제로는 16%의 토큰이 이미 해제되었으므로, 성장해야 할 것은 6.25배입니다. Curve의 또 다른 좋은 예가 있습니다.

그들의 FDV는 시가총액의 약 9배이며, 유통 중인 토큰은 11%에 불과한 것처럼 보입니다. 하지만 그들은 여기에서 단서를 제공합니다: 총 공급량. 유통 공급량을 파고들면 다양한 계약에 잠금 해제된 많은 다른 토큰이 있다는 것을 알 수 있습니다.

주목할 점은 "창립자"가 572만 개의 토큰을 보유하고 있지만, 투표 잠금된 CRV는 440만 개에 불과하다는 것입니다(이는 Curve Wars 기사에서 다루어졌습니다). "창립자"에게는 많은 토큰 보유량이 있습니다!

하지만 계약을 깊이 살펴보면, 이는 여러 사람에게 주어지는 것처럼 보이므로 단 하나의 창립자가 아닙니다. 실제 계약을 읽어보면 최단 유효 기간이 4년 이상이므로 이 토큰들은 해제되기까지 시간이 걸립니다.

세분화할 이유는 이것이 시장에서 실제로 접촉하는 토큰 수를 측정하는 데 도움이 될 수 있기 때문입니다. 저는 투표 잠금된 CRV가 시가총액에 포함되어야 하며, 9.74억이 아니라 21.2억이어야 한다고 생각합니다. 이는 시가총액을 FDV에 매우 가깝게 만들어, 프로젝트가 토큰 가격의 합리성을 입증하기 위해 그렇게 성장할 필요가 없음을 나타냅니다.

하지만 유통과 최대 공급량은 이야기의 일부에 불과합니다. 토큰 공급이 4개월 또는 4년 내에 4배 증가하는 것은 다른 느낌을 줍니다. 그래서 우리는 토큰 발행 일정도 살펴봐야 합니다.

05 토큰 발행 일정

유통과 최대 공급량은 1과 2를 알려줍니다. 발행 일정은 3과 4를 알려줍니다: 어떻게 & 언제 도달할 것인가.

발행 일정은 프로젝트 문서를 깊이 연구해야 할 때입니다. 이는 Coingecko에 나타나지 않으며, 이를 파악하기 위해 약간의 조사가 필요합니다.

제가 최근에 JonesDAO에 대해 쓴 글에서, 그들의 발행량을 보여주는 차트를 함께 만들었습니다.

먼저 주목해야 할 점은 그들의 느린 초기 발행 경사도이며, 이후 2022년 4월 30일부터 2022년 10월 30일 사이에 발행이 가속화된다는 것입니다. 이는 개인 투자자 토큰 잠금 해제 기간으로, 그들은 6개월 동안 선형 속도로 잠금 해제됩니다.

이 6개월 동안 매달 약 3%의 JONES 공급이 해제됩니다. 하지만 지금(기사 작성 시점인 3월 6일)부터 4월 30일까지의 기간 동안 매달 단지 1.36%의 JONES 공급이 해제됩니다.

따라서 이 6개월 동안 인플레이션율은 두 배 이상 증가할 것입니다. 시장에 들어오는 새로운 토큰은 대폭 할인된 가격으로 들어온 사람들에게 완전히 귀속되며, 비록 지금부터 그때까지 토큰 가격이 변하지 않더라도 그들은 판매할 더 많은 경제적 동기를 갖게 됩니다.

이것은 투자자들이 악의적이거나 그렇게 할 것이라는 의미는 아닙니다. 단지 그들이 그렇게 할 가능성이 있다는 것입니다. 토큰을 구매하기 전에, 토큰의 미래 공급에 대한 이러한 변화를 주목해야 합니다.

또 다른 발행 방식으로는 플랫폼 성과에 기반한 발행이 있습니다. Convex는 좋은 예로, 대부분의 CVX 토큰은 자금 풀을 사용하여 얼마나 많은 CRV 토큰을 획득했는지에 따라 발행됩니다.

이는 CVX의 인플레이션율이 계속 감소하고 있다는 것을 알려줍니다. CVX: CRV의 민트 비율이 감소하여 1억 CVX의 유통량에 도달할 때까지 계속됩니다.

06 초기 유동성이 발행률에 미치는 영향

발행 일정에서 고려해야 할 하위 주제 중 하나는 비율 변화가 어떤 모습인지입니다. 매우 작은 토큰의 잠금 해제 비율에서 시작하는 경우, 점진적인 4년 발행 일정이더라도 초기 구매자에게 불리할 수 있습니다.

예를 들어, 방금 출시된 토큰 프로젝트인 JPEG'd를 살펴보겠습니다. 그들은 공개 경매에서 30%의 토큰 공급량을 판매한 후, 모집된 일부 자금으로 토큰의 유동성을 증가시켰습니다.

아래 그림과 같이, 그들의 전체 분배는 매우 간단하고 직접적입니다.

35%의 토큰은 2년 내에 팀과 고문에게 귀속되며, 처음 6개월의 최단 유효 기간이 있습니다. 따라서 30%의 토큰이 처음에 해제되고, 35%의 토큰은 6개월 후부터 18개월 내에 시장에 들어옵니다. 이 기간 동안 매달 약 2%의 공급량이 지속적으로 시장에 들어오고, 이후 인플레이션은 중단됩니다.

30% 이상의 공급이 이미 시장에 유통되고 있을 때, 시장에 들어오는 2%의 공급량은 상대적으로 작은 증가입니다. 토큰 공급량은 15개월 내에 두 배가 되지만, 이는 프로젝트의 평가가 토큰 가격에 따라 따라잡기에 충분합니다.

반면, 만약 처음에 10%의 토큰만 발행되었다면, 토큰 공급량은 5개월 내에 두 배가 될 것이며, 15개월이 아닙니다! 초기 구매자는 더 많은 토큰 잠금 해제의 영향을 받을 것이며, 토큰 가격은 새로운 인플레이션을 따라잡기 어려울 것입니다.

좋습니다, 우리는 대부분의 중요한 고려 사항을 다루었고, 이제 고려해야 할 몇 가지 마지막 요소만 남았습니다.

07 토큰의 초기 분배 및 농업

대부분의 프로토콜은 상당한 양의 토큰 발행량을 LP에게 보상으로 분배합니다. 만약 당신이 프로토콜에 유동성을 제공한다면, 이 유동성을 스테이킹하여 안정적인 토큰을 얻을 수 있습니다.

표면적으로는, 이는 커뮤니티 지향적으로 보입니다. 누구나 토큰을 구매하고 유동성을 창출하며 더 많은 토큰을 얻기 위해 스테이킹할 수 있습니다. 하지만 어떻게 운영되는지에 따라, 이는 초기 팀이나 내부자가 자신의 토큰 지분을 대폭 늘리는 불투명한 방법이 될 수 있습니다.

최근의 큰 사례는 LooksRare입니다. Cobie가 관련 주제의 게시물에서 설명한 바와 같이, 운영 보상의 절반은 여전히 잠금 상태인 초기 투자자에게 주어집니다. 소액 투자자들은 플랫폼의 대부분 수수료를 벌어들였다는 인상을 받을 수 있지만, 실제로는 초기 투자자에게 흘러갑니다.

또 다른 경우는 팀이나 투자자의 대량 토큰이 즉시 잠금 해제될 때 발생할 수 있습니다. 그들은 이 토큰을 유동성 농업에 사용할 수 있습니다. 당신이 보고 싶어하는 것은 팀과 투자자가 최소 3-6개월의 잠금 기간을 갖고, 이후 선형 귀속이 이루어지는 것입니다.

08 토큰 잠금 해제

마지막으로 주목해야 할 것은 대량의 토큰이 언제 잠금 해제될 수 있는지입니다. Convex와 같은 프로토콜은 잠금 메커니즘이 있으며, 사용자가 자신의 토큰에 대한 보상을 받으려면 참여를 선택해야 합니다.

Convex가 이 기능을 처음 도입했을 때, 많은 CVX 보유자가 첫 주에 자신의 토큰을 잠금 해제했습니다. 이는 17주 후에 이 모든 토큰이 잠금 해제될 것임을 의미합니다. 이 메커니즘은 9월 초에 도입되었으며, 이 토큰들은 1월 초에 잠금 해제되기 시작합니다. 무엇을 주목해야 할까요?

이 시점에서도 다른 시장 변화가 있었지만, 이러한 잠금 및 잠금 해제가 미칠 수 있는 영향을 간과하기는 어렵습니다. 만약 당신이 구매한 토큰에 veCRV 스타일의 잠금 또는 다른 잠금 메커니즘이 있다면, 대량의 유통 공급 토큰이 언제 잠금 해제될 가능성이 있는지 주의 깊게 살펴보는 것이 좋습니다.

09 복기

프로젝트의 토큰을 깊이 파고들 때, 토큰 공급량과 공급량이 시간이 지남에 따라 어떻게 변화하는지를 충분히 이해하는 것은 지금이 투자하기에 좋은 시점인지 더 잘 이해하는 데 도움이 될 것입니다.

Coingecko와 같은 공개 대시보드에서 상당한 정보를 얻을 수 있지만, 프로젝트 백서나 문서의 세부 사항을 파고드는 것은 발행 일정이 시간이 지남에 따라 어떻게 변화하는지, 토큰이 누구에게 주어지는지, 그리고 미래에 어떤 형태의 잠금 해제가 발생할 수 있는지를 이해하는 데 도움이 됩니다.

하지만 공급은 분명히 퍼즐의 일부에 불과합니다. 따라서 이 시리즈의 후속 기사에서는 수요, 게임 이론, ROI 및 투자 또는 자신의 프로젝트를 시작하기 전에 알아야 할 기타 측면에서의 토큰 경제학 지식을 깊이 탐구할 것입니다.