성패는 모두 차익 거래에 달려 있다. 그레이스케일 GBTC는 어떻게 삼箭 캐피탈, 블록파이 등 억울한 기관들을 "함정에 빠뜨렸"는가?

작성자: 심조TechFlow

약세장은 유동성 교향곡의 쉼표입니다.

저명한 투자자 찰리 멍거는 한때 이렇게 말했습니다: "똑똑한 사람이 파산하는 세 가지 방법이 있습니다: 술(Liquor), 여성(Ladies), 그리고 레버리지(Leverage)."

시장 주기가 돌아가는 것을 익숙하게 지켜본 찰리 멍거는 레버리지의 힘을 이미 경험했습니다. 그러나 블록파이(BlockFi), 삼엽차(3AC)와 같은 신흥 기업들은 강세장에서 풍부한 유동성이 무질서하게 확장된 후, 점차 자신들의 종말을 맞이하게 되었습니다.

"암호화폐 대패국"을 되돌아보면, 한때 1선 VC였던 삼엽차와 30억 달러에 달하는 평가를 받았던 블록파이 모두 그레이스케일이 발행한 비트코인 신탁 기금 GBTC의 함정에 빠졌습니다.

한때 강세장의 엔진이었던 것이 이제는 많은 기관들이 폭락하게 만든 "유류통"이 되었습니다. 이 모든 일이 도대체 어떻게 발생했을까요?

GBTC, 강세장 차익 거래 기계

GBTC의 전체 이름은 그레이스케일 비트코인 신탁(Grayscale Bitcoin Trust)으로, 그레이스케일에서 출시했습니다. 그레이스케일은 2013년 디지털 커런시 그룹(Digital Currency Group)에 의해 설립된 디지털 자산 관리 회사입니다.

GBTC의 출시는 미국의 고액 자산 투자자들이 현지 법률이 허용하는 범위 내에서 비트코인에 투자할 수 있도록 돕기 위해 설계되었습니다. 마치 펀드를 구매하는 것처럼 보이지만, 실제로 그레이스케일 비트코인 신탁은 일종의 "제한된 ETF"로 간주될 수 있습니다.

정상적인 논리에 따르면, 투자자는 1차 발행 시장에서 자신의 BTC를 사용하여 GBTC 지분을 구매할 수 있으며, 해당 GBTC를 통해 BTC를 상환할 수 있습니다. 그러나 2014년 10월 28일부터 그레이스케일 비트코인 신탁은 상환 메커니즘을 중단했습니다.

또한, GBTC는 1차 시장에서 발행된 후 6개월의 잠금 기간을 거쳐야만 2차 시장에서 거래할 수 있습니다.

코로나19 대규모 유동성 공급이라는 거시적 배경 속에서 암호화폐 시장은 기관들이 눈여겨보는 매력적인 시장으로 변모했습니다. 비트코인 가격 상승에 대한 긍정적인 기대감으로 인해 2020년에서 2021년까지 오랜 기간 동안 GBTC는 지속적으로 프리미엄 상태에 있었습니다. 이는 투자자가 1 BTC를 대표하는 1000주 GBTC를 구매하려면 1 BTC를 구매하는 것보다 더 높은 비용을 지불해야 함을 의미합니다.

그렇다면 왜 투자자들은 프리미엄이 있는 GBTC를 구매하고 실제로 BTC를 보유하지 않을까요?

2차 시장에서 GBTC의 주요 보유자는 자격을 갖춘 개인 및 기관 투자자들입니다. 대부분의 소액 투자자들은 401(k)(미국 퇴직 복지 계획) 계정을 통해 직접 GBTC를 구매할 수 있으며, 이 경우 수익세를 지불할 필요가 없습니다. 따라서 GBTC의 프리미엄 비율이 소액 투자자가 수용할 수 있는 범위 내에 있다면, 그들은 세금 회피의 차익을 통해 수익을 얻을 수 있습니다.

또한, 일부 전통적인 기관들은 규제 문제로 인해 암호화폐를 직접 구매할 수 없기 때문에 GBTC를 통해 관련 암호화폐 투자에 나서기도 합니다.

일부에서는 그레이스케일이 의도적으로 프리미엄을 유도하여 더 많은 투자자들이 참여하도록 했다는 추측도 있습니다. 영화 《월스트리트의 늑대》의 고전적인 장면처럼, 소비자가 우리가 가진 펜을 구매하도록 하려면 수요를 창출하는 것이 가장 좋은 방법이며, 프리미엄은 바로 "수요"로, 즉 투자자들이 이익을 추구하는 것입니다.

프리미엄은 암호화폐 기관들에게 안정적인 차익 거래 수단이 됩니다------BTC를 구매하고 그레이스케일에 예치한 후, GBTC의 잠금 기간이 끝난 후 더 높은 가격에 2차 시장의 소액 투자자와 기관에 판매하는 것입니다.

이것이 2020년 하반기 BTC 상승의 주요 동력 중 하나였습니다. 시장에서 구매 가능한 현물이 줄어들면서 BTC 가격은 자연스럽게 상승하게 되었고, 미국 투자자들은 GBTC에 투자할 동기를 더욱 가지게 되었으며, 이는 GBTC가 오랜 기간 동안 프리미엄을 유지하는 이유입니다.

GBTC와 그 억울한 기관들

GBTC 차익 거래는 블록파이와 삼엽차에게 매우 익숙한 일입니다.

이전에 그레이스케일이 공개한 SEC Form 13F 문서에 따르면, 블록파이와 삼엽차 두 기관의 GBTC 보유 비율은 한때 11%에 달했습니다(기관 보유 비율이 총 유통량의 20%를 넘지 않음).

이것이 신흥 기업들의 레버리지 중 하나입니다------사용자의 BTC를 차익 거래에 사용하고, BTC를 그레이스케일이라는 오직 들어가기만 하는 피리(貔貅)에 잠금하는 것입니다.

예를 들어, 블록파이는 이전에 5%의 이율로 투자자로부터 BTC를 유치했으며, 정상적인 상업 모델에 따르면 더 높은 이율로 대출해야 하지만, 비트코인의 실제 대출 수요는 크지 않아 자금 활용률이 매우 낮습니다.

따라서 블록파이는 겉보기에는 안전해 보이는 "차익 거래의 길"을 선택하여 BTC를 GBTC로 전환하고 유동성을 희생하여 차익 거래 기회를 얻었습니다.

이러한 수단을 통해 블록파이는 한때 GBTC의 최대 보유 기관이 되었고, 이후 다른 억울한 기관인 삼엽차에 의해 초과되었습니다.

공개된 정보에 따르면, 2020년 말 삼엽차는 GBTC 지분의 6.1%를 보유하고 있었으며, 이후 계속해서 1위 보유 위치를 유지했습니다. 당시 BTC 거래 가격은 27,000달러였고, $GBTC의 프리미엄은 20%였으며, 삼엽차의 보유액은 10억 달러를 초과했습니다.

"GBTC 최대 보유 기관"이라는 뉴스는 삼엽차를 빠르게 업계 스타로 만들어 주었으며, 더 많은 사람들이 궁금해한 것은 삼엽차가 어떻게 이렇게 많은 자금을 보유하고 있는가 하는 것이었습니다. 이 BTC는 어디서 온 것일까요?

이제 모든 답이 드러났습니다------빌린 것입니다.

심조 TechFlow는 삼엽차가 장기간 초저금리로 무담보로 BTC를 차입하여 GBTC로 전환한 후, 다시 DCG 소속의 대출 플랫폼 제네시스에 담보로 제공하여 유동성을 확보했다는 사실을 알게 되었습니다.

강세장 주기 동안 모든 것이 아름다웠습니다. BTC는 지속적으로 상승하고 GBTC는 프리미엄을 유지했습니다.

좋은 시절은 길지 않았습니다. 캐나다에서 세 개의 비트코인 ETF가 출시된 후 GBTC 수요가 줄어들어 GBTC의 프리미엄이 빠르게 사라졌고, 2021년 3월에는 마이너스 프리미엄이 나타났습니다.

삼엽차만 당황한 것이 아니었습니다. 그레이스케일도 당황했습니다. 2021년 4월, 그레이스케일은 GBTC를 ETF로 전환할 계획을 발표했습니다.

삼엽차의 두 창립자의 트위터 게시물과 빈도는 기본적으로 삼엽차의 기상계 역할을 했습니다. 2021년 6월부터 7월까지 그들은 트위터에서 조용해졌고, 전통 금융(TradFi)과 헤지 베팅에 대해 이야기하기 시작했으며, 심지어 한동안 암호화폐에 대한 언급이 거의 없었습니다.

새로운 공체가 이끄는 알트코인 시장이 삼엽차의 자산을 급등시키자 두 창립자는 트위터에서 다시 활기를 되찾았습니다.

또한, 삼엽차는 기관 대출을 대상으로 하여 즉각적인 소액 상환 압력이 많지 않았지만, 블록파이는 대중 투자자로부터 BTC를 모집하여 더 많은 상환 압력을 받았기 때문에 블록파이는 마이너스 프리미엄을 견디며 GBTC를 계속 판매해야 했습니다. 2021년 1분기 동안 블록파이는 계속해서 매도하며 보유량을 줄였습니다.

2020년과 2021년 두 해의 암호화폐 대불장 속에서도 블록파이는 각각 6390만 달러와 2억 2150만 달러의 손실을 입었으며, 한 암호화폐 대출 기관의 관계자에 따르면 블록파이는 GBTC에서의 손실이 7억 달러에 달한다고 합니다.

삼엽차는 단기적으로 BTC에 대한 상환 압력이 없었지만, 담보로 제공한 GBTC는 청산 위험이 존재하며, 이 위험은 DCG에 동시 전이될 수 있습니다.

6월 18일, 블룸버그 터미널은 한때 삼엽차의 GBTC 보유량을 0으로 표시했습니다. 블룸버그가 제시한 이유는 21년 1월 4일 이후 삼엽차가 13G/A 문서를 제출하지 않았기 때문에, 그들은 삼엽차가 여전히 $GBTC를 보유하고 있다는 데이터를 찾을 수 없었고, 이를 구식 데이터로 삭제했습니다.

하루도 안 되어 해당 데이터는 다시 복구되었으며, 블룸버그 측은 "그들이 더 이상 해당 포지션을 보유하고 있지 않다는 것을 확인할 때까지, 이는 13G/A 문서를 검토해야 할 수 있습니다."라고 밝혔습니다.

현재 확인된 바에 따르면, 6월 초 삼엽차는 여전히 대량의 GBTC 포지션을 보유하고 있으며, GBTC가 삼엽차를 구원해주기를 바라고 있습니다.

The Block에 따르면, 6월 7일부터 삼엽차 소속의 장외 거래 회사 TPS Capital은 GBTC 차익 거래 상품을 대규모로 홍보하기 시작했으며, TPS Capital은 비트코인을 12개월 동안 잠금하고 만기 후 반환받으며, 비트코인과 교환하기 위해 본표를 받고 20%의 관리 수수료를 부과했습니다.

한 암호화폐 기관은 심조 TechFlow에 대해 삼엽차가 6월 8일경 그들과 연락하여 차익 거래 상품을 홍보하며, GBTC 차익 거래를 통해 40일 내에 40%의 수익을 얻을 수 있다고 주장했으며, 최소 투자 금액은 500만 달러라고 전했습니다.

이론적으로, 심각한 마이너스 프리미엄의 GBTC는 여전히 차익 거래 공간이 존재합니다.

DCG는 미국 SEC에 GBTC를 비트코인 ETF로 전환해 줄 것을 적극적으로 신청하고 있습니다.

일단 성공하면, ETF는 비트코인 가격을 더 효과적으로 추적하여 할인과 프리미엄을 없애게 되며, 즉 현재 35% 이상의 마이너스 프리미엄이 사라져 차익 거래 공간이 생길 것입니다.

동시에 DCG는 GBTC 관리 수수료를 낮추겠다고 약속했으며, GBTC의 거래 장소는 OTCQX에서 더 높은 유동성을 가진 NYSE Arca로 업그레이드될 것입니다.

GBTC 최대 보유 기관으로서, 주수(Zhu Su)는 GBTC가 조속히 정체성을 확립하고 신탁에서 ETF로 업그레이드되기를 간절히 바라고 있으며, 그렇게 되면 그의 보유 가치는 40% 이상 빠르게 상승할 것입니다.

2021년 10월, 그레이스케일은 미국 SEC에 GBTC를 비트코인 현물 ETF로 전환하는 신청서를 제출했으며, SEC가 해당 신청을 승인하거나 거부할 최종 기한은 7월 6일이었습니다. 따라서 삼엽차는 대량의 기관에 단 40일 만에 40% 이상의 수익을 얻을 수 있다고 알렸으며, 본질적으로 SEC가 신청을 승인할 것이라는 도박을 한 것입니다.

그러나 해당 차익 거래 상품에 대해 블룸버그 ETF 분석가 제임스 세이퍼트(James Seyffart)는 다음과 같이 말했습니다:

"전통 금융에서는 이 작업을 구조화된 증권(structured note)이라고 부르지만, 어쨌든 그들은 당신의 비트코인에 대한 소유권을 얻고 동시에 당신의 BTC로 수익을 창출합니다. 그들은 당신의 BTC를 얻고, 어떤 경우에도(GBTC가 ETF로 전환되든 아니든) 투자자로부터 수익을 가져갑니다. 삼엽차/TPS가 지급 능력이 있더라도, 이는 모든 투자자에게 절대적으로 나쁜 거래입니다."

전해진 바에 따르면, 삼엽차는 이 제품을 통해 많은 외부 자금을 확보하지 못했으며, 삼엽차는 혹독한 청산을 기다리고 있습니다.

6월 18일, 제네시스 CEO 마이클 모로(Michael Moro)는 트위터를 통해 해당 회사가 "대형 거래 상대방"의 담보를 청산했다고 발표했습니다. 해당 거래 상대방이 추가 증거금 요구를 충족하지 못했기 때문이며, 그는 가능한 모든 방법을 통해 잠재적인 잃어버린 손실을 적극적으로 회수할 것이라고 덧붙였습니다. 그의 잠재적 손실은 제한적이며, 회사는 위험에서 벗어났다고 밝혔습니다.

비록 모로가 삼엽차를 직접 언급하지는 않았지만, 현재 시장 동향과 블룸버그가 이날 삼엽차의 GBTC 보유량 데이터를 의도적으로 비워놓은 점을 고려할 때, 시장에서는 해당 대형 거래 상대방이 삼엽차일 가능성이 높다고 보고 있습니다.

성공과 실패는 모두 차익 거래에 달려 있으며, 레버리지 위에서 춤추던 차익 거래의 스타들은 결국 레버리지에 의해 추락하게 됩니다.

츠바이크가 말했듯이, 아마도 그때는 너무 젊어서 운명이 주는 모든 선물이 이미 어둠 속에서 가격이 매겨져 있다는 것을 몰랐던 것 같습니다. 유동성 위기 속에서 누구도 홀로 잘 지낼 수 없으며, 기관이 구매한 BTC에 의해 촉발된 기관 강세장은 결국 기관 레버리지 자산 청산으로 인해 침묵하게 됩니다.

그들의 이름은 역사 속으로 사라질 것이며, BTC는 여전히 그 BTC입니다.