一文で解説するMicroStrategy：強化版「Grayscale + Luna」

著者：0xjs、金色财经

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明らかに、ビットコインは間もなく10万ドルの大台を突破するでしょう。

常識が教えてくれるのは、価格が大幅に上昇する直接的な理由は、誰かが本物の金で大量に購入しているからです。結局のところ、「お金が物を言う」のです。

今回の暗号通貨のブルマーケットでは、暗号トークンの分化が激しく、その中で最も目立つ2つのセクターはビットコインとSolanaです。Solanaの上昇は主に暗号プレイヤーがMemeに流入したことによるものであり、ビットコインの上昇は、購入資金が主にアメリカのビットコインETFや一部の上場企業、特にMicroStrategyから来ています。本記事では主にMicroStrategyに焦点を当てます。

金色财经の記者は11月21日、アメリカのSEC公式サイトでMicroStrategyが2021年に提出した書類を一晩かけて徹底的に調査し、MicroStrategyのビットコイン購入の行動と資金源を深く分析しました。その結論は、MicroStrategyは強化版の「グレースケール + Luna」であるということです。

まずはMicroStrategyの全体状況を見て、次にMicroStrategyのビットコイン購入の資金源を分析し、最後にGrayscaleとLunaを比較します。以下に続きます。

MicroStrategyは牛市と熊市を恐れず：160億ドル以上を費やしてビットコインを確実に購入

MicroStrategyは2020年9月にビットコインの準備戦略を実施し、4年間にわたり周期を超えて牛市と熊市を恐れずにビットコインの準備戦略を堅実に実行しています。例えば、2021年の牛市の4月と11月には5.9万ドルを超える価格でビットコインを購入しました。

MicroStrategyは継続的にBTCを購入

金色财经の記者の統計によると、2024年11月22日現在、MicroStrategyは累計で165.8億ドルをビットコイン購入に費やし、現在33.1万枚のビットコインを保有しており、保有するビットコインの時価総額は約330億ドルです。

2024年1月にビットコインETFが成功裏に発行されて以来、ビットコインETFが管理するビットコインは124万枚を超え、資産総額は1200億ドルを突破し、純資金流入総額は約303億ドルに達しています。ビットコインETFは多くの投資家の投資対象であり、単独の投資家からのものではありません。

目を向けると、MicroStrategyはビットコインを購入するために最も多くの費用をかけている単一の実体である可能性があります。

では、問題です。MicroStrategyがビットコインを購入するためにこれほど多くの資金はどこから来ているのでしょうか？

金色财经の記者はMicroStrategyがアメリカのSECに提出した報告書を調査したところ、その資金の主な2つの源は、転換社債（Convertible Senior Notes）と市場価格株式発行（At-the-Market Equity Offerings）であることがわかりました。

その中で、転換社債（Convertible Senior Notes）は適格な機関投資家を対象にしており、市場価格株式発行（At-the-Market Equity Offerings）は直接二次市場を対象にしています。

転換社債（Convertible Senior Notes）：72.6億ドル 適格機関投資家

以下はMicroStrategyが2020年以降に発行した債券の一覧です。2021年6月に発行された5億ドルの優先担保債を除き、残りはすべて転換社債（Convertible Senior Notes）です。

その中で、2024年11月21日にMicroStrategyが新たに発行した30億ドルの転換社債は、いつでも現金として利用可能で、ビットコインを購入できます。もしかすると、最近の一、二日でMicroStrategyがこの30億ドルを使ってビットコインを購入する時が、ビットコインが10万ドルを突破する時かもしれません。

転換社債（Convertible Senior Notes）とは何かを理解すると、それが本当に良い金融商品であることがわかります。

いわゆる転換優先債は、特別な債務証券であり、発行者の株式に転換するオプションが含まれています。株価が上昇すれば株式に転換でき、株価が低ければ債権として元本と利息を受け取ります。また、優先転換債は同じ組織が発行する他のすべての債務証券に対して優先的に補償を受けることができます。したがって、高い利回りがあり、下には保護がある債券です。

重要なのは、転換社債には一般的に強制償還条項が付いています。条項で定められた禁止償還期間が過ぎた後、または早期償還条項が発動された場合、発行者は強制償還を開始できます。定められた償還日までに、投資家は転換社債を会社の株式に転換する必要があります。そうしなければ、発行者は債券の額面価格に加えて未払い利息を加えた価格で転換社債を強制償還する権利を持ちます。ほとんどの場合、投資家は自発的に株式に転換します。

MicroStrategyがすでに償還した2025年転換社債を例にとると、2025年転換社債の満期日は2025年12月15日です。しかし、MicroStrategyは2024年6月13日に発表し、2025年転換社債の保有者に対し、ニューヨーク時間の2024年7月11日午後5時までに、1000ドルの元本につき2.5126株のMicroStrategy Aクラス普通株に転換できる適用転換率（1株あたり397.99ドルの転換価格を反映）で転換することを選択するよう求めました。そうでなければ、MicroStrategyは7月15日に未償還のすべての債券を強制償還します。償還価格は元本+未払い利息に等しいです。

その日のMicroStrategyの株価は約1300ドルでした（MicroStrategyは8月8日に1:10の株式分割を行い、1300ドルの価格は分割前の価格です）。明らかに、債権者は債務を株式に転換することを選択します。債権者は株式を取得した後、アービトラージを完了します。

なぜ機関投資家はMicroStrategyの転換社債を積極的に購入するのでしょうか？それはリスクが非常に小さく、基本的に確実に利益を得られるからです。優先転換債は優先的な請求権を持っています。現在、MicroStrategyの転換社債の総負債は72.6億ドルで、MicroStrategyが保有するビットコインの時価総額は約330億ドルです。たとえビットコインが75%下落しても、MicroStrategyの転換債の債権者は損失を被ることはありません。

こう言えるでしょう。転換社債の背後にある最も重要な動機は、発行者が投資家に自発的に債権を株式に転換させることで、発行者が現金を使って債務を返済する必要がないということです。

市場価格株式発行（At-the-Market Equity Offerings）：近100億ドル 二次市場

以下はMicroStrategyが2020年以降に行った市場株式発行のデータです。近4年間でMicroStrategyは二次市場を通じて新株を発行し、合計98.235億ドルを調達しました。この資金はすべてMicroStrategyがビットコインを購入するために使われました。

いわゆる市場価格株式発行（ATM Equity Offering）とは、上場企業がIPO後に資金を調達するために行う後続の株式発行を指します。ATM発行では、上場企業は指定されたブローカーを通じて、当時の市場価格で一定期間内に新たに発行された株式を徐々に二次取引市場に販売します。ブローカーは公開市場で発行企業の株式を販売して現金収益を得て、その収益を発行企業に渡します。

MicroStrategyのATM Equity Offeringを例にとって説明します。2024年8月1日、MicroStrategyはTD Securities (USA)、The Benchmark Company、BTIG、Canaccord Genuity、Maxim Group、SG Americas Securitiesのブローカーと販売契約（「2023年8月販売契約」）を締結しました。この契約に基づき、MicroStrategyは販売代理を通じてAクラス普通株を発行・販売することができ、最大20億ドルの株式を発行することができます。2024年11月11日、MicroStrategyがアメリカのSECに提供した8-Kファイルによると、MicroStrategyは合計785.4647万株を新たに発行し、20.3億ドルを調達し、その全額で27200枚のビットコインを購入しました。

2024年10月30日、MicroStrategyは21/21計画を発表し、今後1年間で420億ドルの資本を調達することを目指し、その内210億ドルを株式、210億ドルを固定収益証券としてビットコインに投資することを明らかにしました。同日、MicroStrategyはTD Securities (USA)、Barclays Capital、The Benchmark Company、BTIG, LLC、Canaccord Genuity、Cantor Fitzgerald & Co.、Maxim Group、Mizuho Securities USA、SG Americas Securitiesと販売契約を締結し、市場価格で210億ドルのMicroStrategy株を発行することを発表しました。2024年11月18日、MicroStrategyがSECに提出した8-Kファイルによると、11月11日から17日の間にMicroStrategyは1359.4万株を販売し、約46億ドルを調達し、その全額で51780枚のビットコインを購入しました。

MicroStrategyの計画によれば、ブローカーたちはまだ約164億ドルのMicroStrategyの新発行株式を販売可能です。

なぜMicroStrategyは強化版「グレースケール+Luna」と言えるのか

MicroStrategyの「転換社債」と「市場価格株式発行」の金の指を理解した今、振り返ってみると、それらは前回の牛市のグレースケールとLunaに非常に似ており、強化版であることがわかります。

グレースケール vs. 転換社債：

グレースケールがETFに転換される前の運営メカニズムを振り返ると、グレースケールの信託株式は適格投資家のみに発行され、投資家は場外現金でGBTC株（グレースケール信託の基盤は対応するビットコイン資産）を購入するか、実物ビットコインを交換してGBTC株を取得し、6ヶ月間ロックアップした後に公開取引を行いアービトラージを完了します。同時に、GBTC株と基盤のビットコイン資産は隔離されており、投資家は償還できません。

MicroStrategyの転換社債（Convertible Senior Notes）も適格投資家を対象にしており、投資家は場外現金で転換社債を購入し、強制償還時にMicroStrategy株に転換してアービトラージを完了します。また、転換社債（Convertible Senior Notes）もMicroStrategyのビットコインと隔離されています。

2020年と2021年のビットコインのブルマーケットでは、GBTCのプレミアムが大量のアービトラージ資金を引き寄せ、GBTCは一時的に65万枚以上のビットコインを保有し、多くの業界関係者から「明らかな牛市」と呼ばれました。

今回のブルマーケットでは、MicroStrategyはすでに転換社債を通じて70億ドル以上の適格機関投資家の資金を引き寄せており、MicroStrategyの21/21計画はさらに多くの債券を発行する準備をしています。

異なる点は、MicroStrategyの転換社債の満期日が非常に長く、最近の満期日は2027年であり、新たな周期まで持ちこたえることができます。必要があれば、MicroStrategyは強制償還の転換社債を発行し、投資家にほぼ0コストのMicroStrategy新発行株式に転換させることができ、MicroStrategyが実際に返済する必要はありません。満期日まで待って償還しても、MicroStrategyは新しい転換社債を発行して古い転換社債を置き換えることができます。例えば、MicroStrategyは2024年9月20日に発行した2028年転換社債で2028年担保債を現金で償還しました。明らかに、MicroStrategyの転換社債はより安定しています。

Luna vs. 市場価格株式発行：

Lunaのケースでは、1ドルのLUNAを燃焼することで1ドルのアルゴリズム安定通貨USTを鋳造できます。LUNAの価格が上昇すれば、より多くのUSTを鋳造でき、より多くのUSTがあれば、より多くのビットコインを準備として購入でき、1UST=1USDTを安定させることができます。Lunaは一般投資家に対して許可なしに直接提供されます。

MicroStrategyの市場価格株式発行はこれに非常に似ており、一般投資家に直接提供されます。MicroStrategyの株価が高ければ高いほど、市場価格株式発行を通じてより多くのドルを得ることができ、より多くのドルでより多くのビットコインを購入できます。「左足で右足を踏む」ように上昇します。2024年1月にビットコインETFが牛市を確立した後、MicroStrategyの純資産プレミアム（1株の市場価格/対応するビットコインの価値 -1）は急上昇し、2.7に達しました。現在、MicroStrategyは33.12万枚のビットコインを保有しており、約328.4億ドルの価値がありますが、MicroStrategyの総時価総額は一時1000億ドルを突破しました。

LunaとUSTは双方向に鋳造できますが、もしUSTがデカップリングすれば、アービトラージャーは割引価格でUSTを購入し、1UST=1USDTでLUNAを鋳造し、「死のループ」を形成し、LUNAの崩壊を引き起こします。実際、もしLuna財団LFGが上昇サイクルの早い段階でより多くのビットコインを購入していれば（彼らはわずか15億ドルのビットコインを購入しただけです）、USTからLUNAへの一方向の鋳造が一時的に可能であれば、Lunaは崩壊しなかった可能性があります。

MicroStrategyはさらに一歩進んでおり、MicroStrategyの市場価格株式発行は一方向であり、死のスパイラルに陥ることはなく、ほぼ0コストです。MicroStrategyは明らかにLunaよりも安全です。2022年の熊市期間中でさえ、MicroStrategyの純資産プレミアムは最低でも60%ありました。

出典：mstr-tracker

誰かが市場価格株式発行のMicroStrategy株を購入する意欲があれば、MicroStrategyがそのNAVの高いプレミアム期間中に購入したビットコインが多ければ多いほど、MicroStrategyの安全マージンは厚くなります。極限まで行けば、MicroStrategyの時価総額はそのビットコインの時価総額に完全に等しくなり、MicroStrategy自体にはリスクがなくなります。なぜなら、リスクはすでに株式投資家に移転しているからです。

以上のことから、MicroStrategyは完全に強化版「グレースケール+Luna」と言えるのではないでしょうか？

結論：三重最大主義

2024年7月末にナッシュビルで開催されたビットコイン会議で、MicroStrategyのCEOマイケル・セイラーは「ビットコイン革命」のテーマで講演を行いました。

彼は4年間の実践を経て、個人、企業、機関、国家がビットコイン革命に対処する方法論を提案し、三重最大主義戦略を提唱しました。企業にとっては、3つの方法を通じて------キャッシュフロー、株価が過大評価されているときに株式を発行し、金利が低いときに債務を発行する------ビットコインを購入することです。

彼はそう言っているだけでなく、実際にそう行動しています。

MicroStrategyはすでに33.12万枚のビットコインを蓄積しています。