Ethenaの成功理由とデススパイラルリスクの詳細解析

最近数日、市場はEthenaによって活気づいています。これは年利30％を超える安定した収益を提供できるステーブルコインプロトコルであり、すでに多くの記事がEthenaのコアメカニズムを紹介していますので、ここでは詳しくは述べません。簡単に言うと、Ethena.fiは、デルタニュートラルポジションの価値を表すステーブルコインを発行することによって、ETHの「デルタニュートラル」アービトラージ取引をトークン化しています。彼らのステーブルコインUSDeもアービトラージ収益を得るため、彼らはこれをインターネットネイティブな収益を提供するインターネット債券と主張しています。しかし、このシナリオは、前回の暗号周期で牛から熊に転じた引き金となったTerraが発行したアルゴリズムステーブルコインUSTを思い起こさせます。当時も、USTの貸し手に20％の年利を補助するエコシステムネイティブな貸付プロトコルAnchor Protocolによって迅速に資金を集め、取り付け騒ぎに遭った後、急速に崩壊しました。この教訓を受けて、USDe（Ethenaが発行したステーブルコイン）の急成長も暗号コミュニティで広く議論されています。その中でDeFi分野の意見リーダーであるAndre Cronjeの疑問は広く注目を集めました。したがって、筆者はEthenaの急成長の理由とそのメカニズムに内在するリスクをより深く探求したいと思います。

EthenaがCeFi製品として成功した理由：中央集権取引所の永続契約市場の救世主

Ethenaが成功した理由について論じると、私はEthenaが中央集権的な暗号通貨取引所の永続契約市場の救世主になる潜在能力を持っていることが鍵だと考えています。まず、現在の主流の中央集権的な暗号通貨取引所の永続契約市場が直面している問題を分析しましょう。それはショートポジションの不足です。私たちは、先物の主な役割には投機とヘッジがあることを知っていますが、大部分の投機家が市場の感情が楽観的な現在、暗号通貨の将来の動向に対して非常に強気であるため、先物市場の投機家の中でロングポジションを選ぶ人がショートポジションを選ぶ人よりも明らかに多くなっています。この状況は、永続契約市場におけるロングポジションの資金コストが高くなり、ロングポジションの資金コストを押し上げ、市場の活力を抑制するという問題を引き起こします。私たちは、中央集権的な暗号通貨取引所にとって、永続契約市場の取引が最も活発であり、その手数料も主要な収入源の一つであるため、高額な資金コストは取引所の収益を低下させることを知っています。したがって、牛市において永続契約市場にショートポジションを見つけることが、取引所の競争力を高め、収入を増やすための最も重要な課題となります。

ここで、永続契約の原理と資金コストの役割および徴収方法についての基本的な知識を補足する必要があります。永続契約とは、特別な先物契約の一種です。私たちは、従来の先物契約は通常、決済があることを知っていますが、決済は等価資産の移転に関わる清算を伴い、これが取引所の運営コストを増加させます。また、長期取引者にとっては、決済日が近づくとポジションの移動などの操作が必要になります。決済日が近づくと、マーク価格の変動が通常より大きくなります。なぜなら、ポジションの移動に伴い、旧対象物の市場流動性が徐々に悪化するため、多くの隠れた取引コストが発生します。これらのコストを削減するために、永続契約が設計されました。従来の契約とは異なり、永続契約には決済メカニズムがなく、したがって満期もありません。ユーザーはポジションを持ち続けることができます。この特性の鍵は、永続契約の価格と原資産の価格との関連性を保証する方法にあります。決済のある先物契約では、関連性の源は決済です。決済メカニズムは契約で合意された価格と数量に基づいて実物資産（または等価資産）の移転を行うため、理論的には先物契約の価格は決済時に現物価格に平準化されます。しかし、永続契約には決済メカニズムがないため、関連性を保証するために、永続契約メカニズムには追加の設計が必要です。それが資金コストです。

私たちは、価格は需給関係によって決まることを知っています。供給が需要を上回ると価格が上昇します。これは永続契約市場でも同様です。ロングポジションを持つ人がショートポジションを持つ人よりも多い場合、永続契約の価格は現物価格を上回ります。この価格差は通常、基差と呼ばれます。基差が過度に大きくなると、基差に逆作用を持つメカニズムが必要です。それが資金コストです。この設計では、正の基差が発生した場合、つまり契約価格が現物価格を上回ると、ロングポジションを持つ人がショートポジションを持つ人よりも多いことを示します。この場合、ロングポジションはショートポジションに費用を支払う必要があり、費用は基差に比例します（ここでは資金コストが固定費用とプレミアムから構成されることは考慮しません）。これは、偏差が大きいほどロングポジションのコストが高くなることを意味し、これがロングポジションの動機を抑制し、市場を平衡状態に戻します。逆もまた然りです。このような設計により、永続契約と現物は価格の関連性を持つようになります。

最初の分析に戻ると、私たちは市場が極度に楽観的な現在、ロングポジションの資金コストが非常に高いことを知っています。これがロングポジションの動機を抑制し、市場の活力を抑制し、取引所の収益を低下させます。通常、こうした状況を緩和するために、中央集権的な取引所は第三者のマーケットメイカーを導入するか、自ら市場の対抗者となる必要があります（これはFTX事件の後の開示で一般的な現象であることがわかります）。これにより、資金コストを競争力のある状態に戻すことができますが、同時に追加のリスクとコストを引き入れることになります。このコストをヘッジするために、マーケットメイカーは現物市場でロングポジションを持つことで永続契約市場のショートポジションのリスクをヘッジする必要があります。これがEthenaメカニズムの本質ですが、この時点で市場規模が非常に大きく、単一のマーケットメイカーの資金量の限界を超えているか、またはマーケットメイカーや取引所に高い単一リスクをもたらしています。このリスクを分散させるために、または基差を平準化するために、中央集権的な取引所は市場から資金を集めるためにより多くの興味深い解決策を必要とします。そして、Ethenaの登場はまさにその時です！

私たちは、Ethenaのコアが暗号通貨を担保として受け入れることにあることを知っています。例えば、BTC、ETH、stETHなどを使用し、中央集権的な取引所で対応する永続契約をショートし、デルタリスクを中立に保ち、担保の原生の収益と永続契約市場の資金コストを得ることができます。彼らが発行するステーブルコインUSDeは、本質的にデルタリスクを中立にした暗号通貨の先物現物アービトラージのオープンエンドマーケットメイカーファンドの権利証のようなものです。この シェアを保有することは、ファンドの配当権を得ることに相当します。ユーザーはこの製品を通じて、比較的高い障壁のある分野に簡単に参入し、かなりの収益を得ることができ、中央集権的な取引所もより広範なショート流動性を得て資金コストを低下させ、自身の競争力を高めることができます。

この見解を裏付ける二つの現象があります。一つは、このメカニズムは実際にはEthena独自のものではなく、SolanaエコシステムのUXDがこのメカニズムを採用してステーブルコイン資産を発行していることです。しかし、中央集権的な取引所の流動性を確保する前に倒れてしまったため、その影響力は期待に達しませんでした。その理由の一つは、全体の暗号周期の反転による永続契約の低金利環境です。また、FTXの崩壊も大きな影響を与えました。二つ目は、Ethenaの投資者を注意深く観察すると、中央集権的な取引所の割合が非常に大きいことがわかります。これもまた、このメカニズムへの関心を証明しています。しかし、興奮している一方で、私たちはその中に潜むリスクを見逃してはなりません！

負の資金コストは取り付け騒ぎを引き起こす可能性のある引き金の一つに過ぎず、基差こそが死の螺旋の鍵である

私たちは、ステーブルコインプロトコルにとって取り付け騒ぎへの耐性が極めて重要であることを知っています。Ethenaのリスクに関する議論の大部分では、暗号通貨の先物契約市場の負の金利環境がUSDeの担保価値に与える影響が明らかになっています。しかし、この影響は通常短期間のものであり、周期を超えたバックテストの結果は、通常、負の金利環境は長く続かず、発生しにくいことを示しています。これは、Ethenaの公式が公開したChaos Labsによる経済モデル監査報告書でも十分に証明されています。また、負の資金コストが担保価値に与える影響は緩やかです。なぜなら、契約の資金コストは通常8時間ごとに徴収されるからです。バックテストの結果によれば、最も極端な-100％の金利を予測した場合、8時間ごとの最大損失は0.091％であり、過去3年間で負の金利現象は3回しか発生しておらず、平均的な負の金利の持続期間は3〜5週間です。その中で、2022年4月の負の金利の回復期間は約3週間続き、平均は-3.3％でした。2022年6月も約3週間続き、平均は-4.8％でした。9月11日から15日までの極端な資金を含めると、この期間は5週間続き、平均は-17.9％でした。他の時間帯では金利が正であることを考慮すると、Ethenaは負の金利状況に対処するために十分な機会を持ち、一定のリザーブファンドを蓄積して負の金利が担保価値を侵食するのを防ぎ、担保率が100％を下回る状況を回避できると考えています。したがって、私は負の金利のリスクは想像ほど大きくない、またはいくつかのメカニズムによって大幅に緩和できると考えています。これは、取り付け騒ぎを引き起こす可能性のある引き金の一つに過ぎません。もちろん、私たちが疑問視しているのは統計学的な意味であり、これはこの記事の議論の範囲ではありません。

しかし、これはEthenaが順調に進むことを意味するものではありません。公式または第三者の分析結果をいくつか読んだ後、私たちは致命的な要因を見落としていると考えています。それは基差です。そして、これはまさにEthenaが取り付け騒ぎに対処する際に最も脆弱な鍵、または死の螺旋の鍵です。暗号通貨市場におけるステーブルコインの二つの非常に典型的な取り付け騒ぎの現象、USTの崩壊と2023年3月のUSDCがシリコンバレー銀行の破綻によって引き起こされた取り付け騒ぎのデカップリングを再度振り返ると、インターネット技術の発展の中で、恐慌の感情が非常に迅速に広がることがわかります。このため、取り付け騒ぎの速度は非常に速く、通常、恐慌が発生すると、数時間または数日以内に大量の償還に直面します。これは、ステーブルコインメカニズムに対して取り付け騒ぎへの耐性を求める挑戦を提起します。したがって、大部分のステーブルコインプロトコルの担保は流動性の高い資産を選択し、高収益を追求することはありません。例えば、短期の米国債などです。取り付け騒ぎが発生した場合、プロトコルは担保を売却して流動性を確保することができます。しかし、Ethenaの担保タイプは価格変動リスクを持つ暗号通貨とその先物契約の組み合わせであるため、二つの市場の流動性に大きな挑戦をもたらします。Ethenaの発行が一定の規模に達すると、大規模な償還に直面した際、市場に十分な流動性があるかどうか、アービトラージのポジションを解除して流動性を確保し、償還の需要を満たすことができるかが主なリスクとなります。

もちろん、担保の流動性の問題はすべてのステーブルコインプロトコルが直面する問題ですが、Ethenaのメカニズム設計はシステムに追加の負のフィードバックメカニズムを導入するため、死の螺旋リスクに遭遇しやすくなります。 死の螺旋とは、取り付け騒ぎが発生した際、ある要因に制約され、恐慌の効果を増幅し、より大規模な取り付け騒ぎを引き起こすことを指します。この鍵は基差にあります。基差とは、先物契約と現物の価格差を指します。Ethenaの担保設計は、本質的に先物現物アービトラージにおけるショート基差の投資戦略です。現物を保有し、等価の先物契約をショートすることで、基差が正に拡大する際、現物の価格上昇率が先物契約の価格上昇率を下回るか、現物の価格下落率が先物の価格下落率を上回ると、この投資ポジションは浮損リスクに直面します。しかし、取り付け騒ぎが発生した場合、ユーザーは短期間に大量のUSDeを売却します。これにより、USDeの二次市場で明らかな価格のデカップリングが発生します。このデカップリングを平準化するためには、アービトラージャーが担保の未決済ショートポジションを決済し、現物担保を売却して流動性を確保し、二次市場からUSDeを買い戻し、USDeの市場流通量を減少させて価格を回復させる必要があります。しかし、決済操作に伴い、浮損が実損に転化し、担保価値の永久的な損失を引き起こします。USDeは担保率が不足する状態に陥る可能性があります。同時に、決済操作は基差をさらに拡大させます。なぜなら、ショートの先物契約を決済すると、その先物価格が上昇し、現物を売却すると現物価格が下落するため、基差がさらに拡大します。基差の拡大はEthenaにさらなる浮損をもたらし、これがユーザーの恐慌を加速させ、より大規模な取り付け騒ぎを引き起こす結果になります。最終的には取り返しのつかない結果に至るまで。

この死の螺旋は決して大げさではありません。バックテストデータによれば、基差は大部分の状況で平均回帰の特性を持ち、一定の時間の経過後、市場は必ず平衡状態に達します。しかし、これは上述の議論の反対論点として極めて不適切です。なぜなら、ユーザーはステーブルコインの価格変動に対する耐性が非常に低いためです。アービトラージ戦略において、ユーザーはある程度の回撤リスクを容認できるかもしれませんが、価値保存と取引手段を核心機能とするステーブルコインに対しては、ユーザーの耐性は極めて低いのです。収益を核心の売り文句とする生息型ステーブルコインでさえ、プロジェクトの宣伝過程で複雑なメカニズムを理解していない多くのユーザーを引き寄せることは避けられません（これがUSTの創設者Do Kwonが現在直面している核心的な告発の一つであり、詐欺的な宣伝です）。そして、これらのユーザーこそが取り付け騒ぎを引き起こす核心的なユーザー群であり、最終的に最も大きな損失を被るグループでもあります。リスクは非常に大きいと言えます。

もちろん、先物市場のショートと現物市場のロングの流動性が十分な場合、この負のフィードバックはある程度緩和されます。しかし、現在のEthenaの発行規模や、その高額な補助金に伴う資金集め能力を考慮すると、私たちはこのリスクに警戒せざるを得ません。結局、Anchorが20％の貯蓄補助を提供する中で、USTの発行量は28億から180億にわずか5ヶ月で急増しました。この期間中、暗号通貨の先物契約市場の規模はこのような増加に追いつくことはできませんでした。したがって、Ethenaの未決済契約規模はすぐに誇張された比率で急増することが予想されます。想像してみてください、市場の50％以上のショートポジションを持つ者がEthenaである場合、その決済は非常に高い摩擦コストに直面します。なぜなら、市場には短期間でそのような規模の決済を受け入れるショートポジションが存在しないからです。これにより、基差の拡大効果がより顕著になり、死の螺旋はさらに激しくなるでしょう。

上記の議論を経て、皆さんがEthenaのリスクをより明確に認識し、リスクに対する畏敬の念を持ち続け、高収益に惑わされないことを願っています。