「トランプ相場」開幕式正式終了：期限プレミアムの上昇から市場が「債務危機」をどのように価格付けするかを見る

執筆： ++@Web3_Mario++

要約：今週の暗号通貨市場は比較的大きな揺れを経験し、価格動向はM頭型を示しました。これらは、トランプが1月20日に正式に就任するにつれて、資本市場が彼の当選後の機会とリスクを静かに価格設定し始めていることを示唆しています。これは、感情に駆動された「トランプ相場」の3ヶ月間の開幕が正式に終了したことを意味します。したがって、現在私たちがすべきことは、多くの雑多な情報の中から市場の短期的なゲームの焦点を抽出することであり、これにより市場の変動に対する理性的な判断が促進されます。この記事では、非金融専門家の愛好者の視点から、自分の観察ロジックをお話しし、皆さんに役立てていただければと思います。全体的に、筆者は現在、暗号市場を含む多くの高成長型リスク資産の価格が短期的に引き続き圧迫されると考えています。その理由は、米国債市場が期限プレミアムの拡大により中長期金利が上昇し、これが不利な影響を及ぼしているからです。この状況が発生している理由は、市場が米国の債務危機を価格設定しているためです。

マクロ経済指標は強固に維持されており、インフレ期待は顕著に悪化していないため、現在の価格動向には大きな影響を与えていない

まず、短期的な価格の疲軟を引き起こしている要因を見ていきましょう。先週、多くの重要なマクロ指標が発表されましたので、一つ一つ見ていきます。まず、米国の経済成長に関連するデータを見てみましょう。ISM製造業および非製造業の購買担当者指数は引き続き上昇しています。購買担当者指数は通常、経済成長の先行指標であるため、短期的に米国経済の展望が良好であることを示唆しています。

次に、雇用市場の状況を見ていきます。非農業雇用データ、職欠、失業率、初回失業保険申請者数の4つのデータを取り上げます。まず、非農業雇用データは先月の21.2万から25.6万に増加し、予想を大きく上回りました。同時に、失業率も4.2%から4.1%に低下しました。また、JOLTSの職欠も大幅に増加し、80.9万件に達しました。さらに、初回失業保険申請者数も継続的に減少しており、1月の雇用市場のパフォーマンスに対する展望も良好であることを示しています。これらは、現在の米国雇用市場が強固であり、ソフトランディングが確実であることを示しています。

最後に、インフレの状況を見ていきます。12月のCPIは来週発表されるため、米国ミシガン大学の1年インフレ期待を事前に観察してみます。11月と比較して、この指標は2.8%に上昇しましたが、予想には及びません。この値は、パウエルが定めた2-3%の合理的な範囲内にあるようです。もちろん、具体的な展開は注目に値します。しかし、抗インフレ債券TIPSの利回りの変化から見ると、市場はインフレに対して過度に恐慌を起こしていないようです。

以上のことから、筆者は現在のマクロの観点から米国経済に明らかな問題は見られないと考えています。次に、現在の高成長型企業の時価総額が下落している核心的な理由を特定していきましょう。

米国債の中長期金利が持続的に上昇し、熊陡な構造の下で、期限プレミアムが持続的に上昇し、市場は米国の債務危機を価格設定している

再び、米国国債の利回りの変化を見ていきます。利回り曲線から見ると、過去1週間で米国国債の長期金利は引き続き上昇しており、10年物国債の例では、一気に20BP上昇しました。米国債の熊陡な構造がさらに悪化していると言えます。国債利回りの上昇は、高成長型株の価格に対する圧迫効果がブルーチップ株やバリュー株を超えることが知られています。その核心的な理由は以下の通りです：

1. 高成長型企業への影響（通常はテクノロジー企業や新興産業）：

資金調達コストの上昇：高成長型企業は、事業拡大を支えるために外部資金（株式または債務）に依存しています。長期金利の上昇は、債務資金調達コストを増加させ、株式資金調達も困難になります。なぜなら、投資家は将来のキャッシュフローの割引率を引き上げるからです。

評価圧力：成長型企業の評価は将来のキャッシュフロー（FCF）に高度に依存しています。長期金利の上昇は割引率を引き上げ、将来のキャッシュフローの現在価値を低下させ、企業の評価を押し下げます。

市場の好みの変化：投資家はリスクの高い成長株から、より堅実で配当が安定しているバリュー株に移行する可能性があり、これが成長型企業の株価に圧力をかけます。

資本支出の制限：高い資金調達コストは、企業が研究開発や拡張支出を削減せざるを得なくなり、長期的な成長の可能性に影響を与えます。

2. 安定型企業への影響（消費、公営事業、医療など）：

影響は比較的穏やか：安定型企業は通常、収益性が高く、キャッシュフローが安定しており、外部資金への依存が低いため、金利上昇の影響は小さいです。

債務返済の圧力上昇：高い債務比率がある場合、資金調達コストの上昇は財務費用を増加させる可能性がありますが、通常、安定型企業はより強い債務管理能力を持っています。

配当の魅力が低下：安定型企業の配当利回りは債券利回りと競争する可能性があります。国債利回りが上昇すると、投資家は無リスクでより高い収益を得られる債券に移行する可能性があり、安定型企業の株価に圧力をかけます。

インフレの伝導効果：金利上昇がインフレ上昇を伴う場合、企業はコスト上昇の圧力に直面する可能性がありますが、安定型企業は通常、コスト転嫁能力が強いです。

したがって、国債の遠端金利の上昇は、暗号通貨などのテクノロジー企業の時価総額に対する影響が非常に明確であることがわかります。次の問題の核心は、この利下げの背景の中で、国債の遠端金利を引き上げる核心的な理由を特定することです。

まず、国債の名目金利の計算モデルを以下に示します：

I = r + π + RP

Iは国債の名目金利、rは実質金利、πはインフレ期待、RPは期限プレミアムを示します。ここで、実質金利とは、債券の実際のリターンを反映する金利であり、市場のリスク嗜好やリスク補償の影響を受けず、貨幣の時間価値と経済成長の潜在能力を直接反映します。また、πは社会の平均インフレ期待を示し、通常はCPIや抗インフレ債券TIPSの利回りを通じて観察されます。最後に、RPの期限プレミアムは、投資家が金利リスクに対する補償を反映するものであり、投資家が将来の経済発展に不確実性を感じる場合、より高いリスク補償が必要になります。

第一部の分析では、現在の米国経済の発展が短期的に堅調であることが明確になりました。また、TIPSの利回りからも、インフレ期待が顕著に上昇していないことが観察できます。したがって、実質金利とインフレ期待は名目金利上昇を短期的に推進する主要な要因ではないことがわかります。問題は「期限プレミアム」という要因に特定されました。

期限プレミアムの観察には、2つの指標を選択します。最初の指標は、ACMモデルによる米国国債の期限プレミアムレベルの推定です。過去の一定期間において、米国10年物国債の期限プレミアムが明らかに上昇していることがわかります。この数値は、米国国債の利回りが上昇する主な要因です。次の指標は、メリルリンチの米国債選択権のボラティリティ、すなわちMOVE指標です。最近の一定期間において、ボラティリティは激しい変化を示していないことがわかります。通常、MOVEは短期金利の隐含ボラティリティに対してより敏感に反応します。これらのデータから、現在市場は短期金利のボラティリティリスクに敏感ではないことがわかります。短期金利は主に連邦準備制度の決定に影響されるため、現在の連邦準備制度の潜在的な政策変更に対して市場は明確なリスク価格設定を行っていないと言えます。したがって、最近の2025年の連邦準備制度の金利決定方向の変化に関する恐慌は直接的な要因ではありません。しかし、期限プレミアムの上昇は、市場が中長期的な米国経済の発展に対して懸念を抱いていることを示しています。現在の経済のホットな話題から見ると、これは明らかに米国の財政赤字問題に焦点を当てています。

したがって、現在市場はトランプの就任後の米国の潜在的な債務危機リスクを価格設定していることが明確です。したがって、今後の一定期間において、政治情報や利害関係者の見解が債務リスクに与える影響が正のものであるか負のものであるかを考慮することが、リスク資産市場の動向を判断する上でより容易になるでしょう。先週、トランプが米国の国家経済緊急状態に入ることを検討していると発表したニュースを例に挙げると、緊急状態に入ると、国際経済緊急権限法（IEEPA）に基づいて新しい関税計画を策定することができます。この法律は、国家緊急状態の期間中に輸入を管理するために大統領に一方的に権限を付与します。したがって、関税調整に対する制約と抵抗はさらに縮小され、これは既に緩和されている潜在的な貿易戦争の影響に対する懸念を拡大させることになります。しかし、最も直接的な影響として、関税収入の増加は米国の財政収入に対して明らかに正の影響を与えるため、筆者はその影響が非常に劇的ではないと考えています。逆に、減税法案の進展状況や政府支出の削減方法が、全体のゲームの中で最も注目すべき焦点であると考えています。筆者も引き続きフォローしていきます。