著者：Go2Mars Research

黄金と富は戦争の主な根源である。

------タキトゥス

10月13日、Lybra公式はLybra Warの正式開始を発表し、それを次の段階の発力点としました。

以前のCurve WarとPendle Warを振り返ると、Defi Warモデルの下で全体のエコシステムが著しい成長を遂げたことがわかります。本稿では、最もクラシックなCurve Warを参照し、Defi Warの基本モデルを分解します。また、Lybra自体、Lybra Warの実行方法、参加者の視点から、現在唯一公開されているLybra Warへの参加者であるMatch Financeのメカニズムを分析し、迫り来るLybraガバナンス権の戦争を深く推演します。

もしCryptoの戦争機械を構築するなら、私たちは何を得られるのでしょうか？

TL;DR

• エコシステムがガバナンス権の戦争を開始するには、通常、外部性を引き付けるための十分な流動性を持つ基盤プロトコルが必要です。二層プロトコルは、ガバナンストークンのイールドブースティングを通じてガバナンス権を蓄積し、より効率的なガバナンスの道を創出します。第三者プロトコルは、基盤プロトコルの流動性を得るために利益を提供し、システムの運営に外部性を提供します。賄賂プロトコルは、短期的な流動性を得るための賄賂の道を提供します。

• 通常、基盤プロトコルがインセンティブ配分権を委譲すると、二層プロトコルにエコロジカルニッチを創出し、ガバナンス権の戦争が正式に始まります。

• 以前のガバナンス権の戦争、例えばCurve WarやPendle Warは、エコシステムに大幅な成長をもたらしました。

• Lybraの成長は困難に直面しており、次の戦略的ポイントとしてガバナンス権の戦争を開始することを選択しました。これに基づき、評価額が$20m以上の二層プロトコルのエコロジカルニッチを創出します。

• Match Financeは現在唯一Lybra Warに明示的に参加しているプロトコルであり、eUSDとdLPのマッチング問題を解決してイールドブースティングを行い、独自のwrapped esLBR、mesLBRを発行しています。これはcvxCRVに直接類似しています。

Curve Warの歴史的振り返り：Cryptoの初めてのガバナンス権の戦争

『旧約・伝道の書』にあるように：

"すでにある事は必ず再びある；行われた事は必ず再び行われる。日光の下には新しい事はない。"

過去を見なければ未来を予見することはできません。最もクラシックなCurve Warを振り返り、Defi Warの核と本質を掘り下げることは非常に重要です。

Curveは先発優位性を活かし、プラットフォーム上でveモデルを通じて持続可能な流動性を大量に蓄積しました。そして、veモデルの下でインセンティブ配分権、すなわちプラットフォーム流動性引き出し権をDAOに与えました。このように、第三者プロトコルの流動性に対する需要は、veCRVが代表する投票権への需要に直接変換されます。長期的な流動性需要を持つ第三者プロトコル（FRAX、Terraなど）は、自らCRVを購入してロックし、持続的に自分に投票します。短期的な流動性需要に対して、第三者プロトコルは次回の投票で賄賂プロトコルにveCRVロッカーを賄賂して、自分の流動性プールのインセンティブを増やし、流動性を自分のプールに誘導します。

それに応じて、Curve上の流動性の制御権を争うために、Convex、Yearn、StakeDAOなどの二層プロトコルは、自らのwrapped veCRVを発行し、上で収益属性とガバナンス属性の分離を実現しました。各二層プロトコルは市場からCRVを吸収するために激しい競争を展開し、最初はYearn FinanceとStake DAOがCurveの主要な参加者でした。メカニズム上、CRVの報酬を得た後、すぐにCRVを売却しました。

その後、Convexが参入し、メカニズムをさらに最適化し、veCRVのイールドブースティングを通じてCRVを吸収しました。具体的には、収益属性の面では、ユーザーが預け入れるときにveCRVをCurve上で永久にロックしてcvxCRVとして最大の収益を得ることができます。さらに、CVXトークンの報酬もあり、収益を最大化します。また、veCRVは退出できないため、Convexが発行するcvxCRVは実際にはveCRVロッカーに退出流動性を提供します。ガバナンス属性の面では、優れた収益属性により、Convexは大量のveCRVを蓄積し、実際にはCurve上の流動性の主要な配分者となりました。Curveの流動性を必要とする第三者プロトコルはCVXトークンを購入してCurveのガバナンスに参加し、Convexに賄賂資金を提供してCurve上で短期流動性を得ることができます。

優れたメカニズム設計により、ConvexのTVLは急速に10億ドル規模に達し、CRVの蓄積量も48.80%に達しました。

(出典：https://www.defiwars.xyz/wars/curve)、Convexの上にConvex Warも続いていますが、ここでは詳述しません。

戦争機械の本質：Defi Warの抽象的フレームワークの解読

Defi Warのモデルを分解すると、その本質は、基盤プロトコルがプラットフォームビジネスのインセンティブ配分権をDAOに下放した後、利害関係のあるプロジェクトがその配分権を争うプロセスです。

このプロセスには以下の参加者が存在します：基盤プロトコル、二層プロトコル、基盤プロトコルの利益配分プロセスにおいてビジネスニーズを持つ第三者プロトコル（以下、第三者プロトコルと呼ぶ）、およびツールプロトコル。具体的には：

• 基盤プロトコル： 基盤プロトコルは一般的に流動性を引き付け、保存するプラットフォームとして存在します。

• 二層プロトコル： 基盤プロトコルの上に製品ロジックを構築し、通常、基盤プロトコルはトークンの排出を制御するためにいくつかの制約を設け、二層プロトコルはその上でイールドブースティングを提供します。

• 第三者プロトコル： 基盤プロトコルのプラットフォームビジネスの協力者であり、流動性プールを開設します。

• 賄賂プロトコル： 賄賂の道を提供し、第三者プロトコルが賄賂を行うのを助けます。Votium、Hidden handなどのプラットフォームがあります。

Defi Warの策源地となるために、基盤プロトコルはどのような条件が必要か

ヨーロッパの歴史において、バルカン半島はヨーロッパの戦争を研究する上で避けて通れないテーマです。複雑な地政学的要因と宗教的要因のおかげで、古代から近代にかけて、バルカン半島は常に大規模な戦争の策源地となり、「ヨーロッパの火薬庫」と呼ばれることもあります。したがって、バルカン半島は戦争要素を研究するための優れた参考となります。

基盤プロトコルは流動性を引き付け、維持するために、通常は優れた製品設計を持ち、プラットフォーム上に多くのステーキングプールを持ち、veモデルまたはその変種であるesモデルを使用してプール間のインセンティブを配分し、十分な外部性を引き付ける必要があります。

veモデルでは、ユーザーはトークンをロックすることでveトークンを取得し、譲渡不可です。ロック時間が長いほど、より多くのveトークンを取得でき、保有するveトークンの比率に応じてユーザーは対応する比率の投票権を得て、ビジネスプール間のトークン排出インセンティブ配分を決定できます。esモデルでは、プロトコルが排出する報酬はロック解除期間のあるesトークンであり、ロック解除期間中に退出すると、相応の割合が差し引かれ、実際のユーザーの参加を促します。

Curveはveモデルの創始者として、veモデルの下でCRVインセンティブを通じてプラットフォームに大量の持続可能な流動性を蓄積しました。トークン排出による二次的な売り圧力を減少させるために、Curveは多くの流動性プール間でCRV排出のインセンティブ権をve(es)トークンロッカーに下放し、その価値捕捉を増加させました。

PendleはCurveに比べて規模が小さいですが、生息資産の収益率取引プラットフォームとして、PT+YT分離のメカニズム設計により、生息資産の種類が増加する中で高い潜在能力を持っています。同様にveモデルを採用し、veロッカーが異なる資産プール上のpendleトークン排出に投票します。

Defi Warに参加する方法

戦争の土壌が整ったところで、参加者はどのように参戦するのでしょうか？二層プロトコルは、収益属性とガバナンス属性の両面でメカニズムを設計する必要があります。

• 収益属性： veトークンのイールドブースティングを主に行い、veロッカーは二層プロトコル上でガバナンス属性をフィルタリングし、収益属性を最大限に保持・強化し、veトークンの退出流動性を得ます。

• ガバナンス属性： 二層プロトコルはプラットフォーム内で最も長い期間veトークンをロックし、自動的に再投資して最大の投票権を得ます。

ユーザーはより高い収益を得るために、基盤プラットフォームのガバナンストークンを二層プラットフォームに預けます。ユーザーのイールドブースティングを助けた後、二層プロトコルは基盤プロトコルの投票権を蓄積し、規模の経済の下でより効率的なインセンティブの道を創出し、賄賂収入を捕捉します。ユーザーは二層プロトコルのガバナンスを通じて基盤プロトコルのガバナンスを貫通し、二層プロトコル自身のトークンの価値捕捉を完了します。

システムの運営には外部からの入力が必要であり、DeFi Warにおいてこの外部入力は通常二種類あります。第三者プロトコル、すなわち資産発行者と流動性提供者（LP）です。資産発行者は基盤プロトコルの流動性を必要とし、自ら発行する資産を支えるために、流動性を得るための対価を支払うことを望み、システム内のプロトコルのトークンを購入したり、賄賂を提供したりして外部性をシステムに持ち込み、基盤プロトコルおよび二層プロトコルのトークンに価値支援を提供します。流動性提供者は、自分の流動性プールに対してインセンティブ投票を行い、より多くの収益を得る必要があります。

市場のガバナンストークンを吸収するために、二層プロトコルはより高く持続可能な収益率、より良い体験（自らのwrapped veトークンにより良い流動性と安定性を提供）、およびより効率的なインセンティブの道を提供して賄賂収入を受け取るために競争します。

ガバナンス権の戦争後、より健全なエコシステム

二層プロトコルが基盤プロトコルのガバナンス権の割合をほぼ固定すると、基盤プロトコル上のガバナンス権の戦いは基本的に終了したと考えられます。システム全体は以下のような構図を呈します。

具体的な指標として、基盤プロトコルのトークンインフレは制御され、価格支援が強く、インセンティブによってもたらされる流動性はより持続可能です。二層プロトコルはより効率的なインセンティブの道を創出し、自らのトークンの価値捕捉を完了します。流動性提供者は賄賂や直接投票を通じて自らにより高いインセンティブを排出させることができます。同時に、第三者プロトコルは自らの資産に流動性を提供するためにインセンティブを行い、自身の資産に支えを持ち、システムの運営に外部性を提供します。これにより、エコシステム内のすべての参加者が成長を得ます。特に基盤プロトコルと二層プロトコルにとって、TVLは直感的な成長を得るでしょう。

Lybra War：Lybraの打開策

なぜLybraなのか？

LybraはLSDfiステーブルコインのリーディングプロジェクトであり、ユーザーはLSTを使用してLybra上で生息安定コインeUSDを鋳造し、LSTを保有するよりも高い収益を得ることができます。10月12日までにLybraのTVLは$234.7mに達しました（出典：https://defillama.com/protocol/lybra-finance）。

しかし、この時点でLybra自身も多くの問題に直面しています。高いAPRを維持するためにLBRの高インフレを引き起こしたこと、同じトラックの競合（Gravita、Raft、Agilelyなど）によるLSTの争奪による成長の乏しさ、V1からV2への移行過程でコミュニティが未移行のトークンの処理方法についての議論などです。新たな成長点を創出するために、LybraチームはV2の更新で事前に各LSTプールの収益配分権をDAOに下放し、esLBRのエンパワーメントを高め、Convex-Likeエコロジカルニッチを創出してesLBRのイールドブースティングを行い、LBRの売り圧を減少させる一連の制約を設けました。10月下旬に三つのLST担保がLybraに上場する提案が発表されると、Lybra Warも始まります。

esLBR：Lybra Warの弾薬庫

Lybra V2では、LBRのインフレを吸収するために以下のメカニズムが設計されています。

• dLPメカニズム： eUSDプールからesLBRの排出を得るためには、LP提供者はその貸出総価値の2.5%以上のLBR/ETH dLPをロックする必要があります。2.5%未満の場合、他のユーザーは40%の割引でLBRとeUSDを使用してこれらの未請求のesLBR排出を購入できます。esLBRを購入するために使用されたLBRは焼却されます。

• 罰則トークン焼却メカニズム： esLBRのロック解除時間を1ヶ月から3ヶ月に延長し、LBRを早期に戻したい場合は、25%から90%が罰則として没収されます。他のユーザーも同様に40%の割引でこの部分の没収資産を購入できます。

ガバナンス権において、esLBRはLST担保の増設を決定し、各LSTに対応するボールトの容量および各ボールトに配分されるesLBRの排出を決定します。

収益権において、esLBR保有者はeUSDの流通とpeUSDの鋳造を通じて収入を得ます。これには以下が含まれます。

• eUSDの年間流通量の1.5%のサービス料が、USDC/peUSDに変換されてesLBRホルダーに分配されます。

• eUSD/USDC > 1.005、 eUSDをUSDC形式で販売します。

• eUSD/USDC < 1.005、 eUSDをpeUSDに変換します。

• 非rebase LSTから鋳造されたpeUSD総量の1.5%の借入APY。

Curveと同様に、esLBRはロック時間に応じて異なるブースト倍数を得ることができます。ブーストの計算にはesLBRロック可能閾値を中間指標として提案し、個人の債務が総債務に占める割合を総esLBRの数量にマッピングし、その後、個人がロックしたesLBRの数量を上述の指標で割り、時間係数を掛けてブースト倍数を得ます。

Lybra Warシミュレーション：戦争の果実はどれほど大きいか

Lybra v2では、ユーザーはeUSDの価値の2.5%を超えるLBR/ETH dLPをロックする必要があるため、二層プロトコルはesLBRとdLPのイールドブースティングを通じてesLBRを蓄積する必要があります。しかし、esLBRの排出を得るためにはdLPを所有する必要があります。したがって、dLPの蓄積とdLPとeUSDの動的マッチングがLybra Warの核心です。

Lybra Warの配分権はLSDプール間のesLBR排出にあり、潜在的な需要者は主にLST資産発行者およびeUSD鋳造大口です。大規模なLST発行者にとって、Lybraの単一プールの容量は相対的に小さく、賄賂の需要は強くないため、より多くの小規模LST発行者がesLBRを蓄積し、自らのユースケースを増やすためにesLBRの投票権を重視するでしょう。また、Curveとは異なり、Curveでは流動性が配分されますが、資産発行者にとっては上流に位置し、Lybraは資産発行者の下流に位置します。したがって、Lybra WarはPendle Warにより似たものになるでしょう。

10月12日までにLybraのTVLは$234.7mであり、Pendle Warの経験に基づくと、二層プロトコルの規模は通常基盤プロトコルの10%-30%の範囲にあります。この論理に基づけば、Lybraエコシステムには$20m-$70mの評価額を持つ2-3の二層プロトコルが現れるでしょう。これらの二層プロトコルの中で、最終的に勝者は最大のesLBRの割合を占め、規模の経済の恩恵を受けてこのプロトコル内で最も効率的なインセンティブの道が存在し、より多くのLST発行者のインセンティブを受け取ることができます。さらに、このプロトコルのガバナンストークンはより多くのLybraガバナンス権にマッピングされるため、トークン価格も強い支援を受けるでしょう。Lybra Warにおける勝者の地位は、ConvexがCurve Warにおける地位に匹敵します。

列強になるための門槛：Lybra War参加者の条件要求

DeFi Warの一般的なモデルおよびLybraのesLBRの制限に基づき、二層プロトコルに対して以下の制約を提案できます。

1. esLBRのガバナンス属性をフィルタリングし、収益属性を保持・強化し、退出流動性を提供すること。

2. LybraがLBRインフレに対抗するために取得排出を増加させるためには、LBR/ETH dLPを保持する必要があり、dLPをeUSDにより効率的にマッチングすること。

Match Finance：Lybra Warの初発「生力軍」

現在の公開情報に基づくと、Lybra Warに参加しているのはMatch Financeのみであり、競争の状況はまだ形成されていません。Match Financeのプロトコル設計では、主に二つの問題を解決しています。

1. ユーザーがeUSDを鋳造する際にdLPがないとesLBRのインセンティブを得られない問題。

2. esLBRのイールドブースティングおよび退出流動性の問題。

最初の問題に対して、MatchではdLPおよびLSTの預金を開放し、ユーザーが預け入れると、プロトコルはdLPとLSTを動的にマッチングしてeUSDを鋳造し、最大のesLBR排出を得るようにします。鋳造、償還、リスク管理の操作はプロトコルによって統一的に処理され、効率を高め、ガス代を節約します。統一的な鋳造管理により、清算のリスクも大幅に低下し、極端なシナリオに遭遇した場合、MatchはLybraではなく内部でまず清算を行い、ユーザーの清算損失を大幅に減少させます。ユーザーはLSTまたはdLPを預け入れて収益を得ることができ、LST預金者の収益の20%はdLP提供者に分配されます。両方を同時に預け入れた場合は、それぞれの収益が計算されます。

二つ目の問題に関して、Convexに似て、Matchは独自のwrapped esLBR、mesLBRを提供します。Matchは鋳造されたeUSDが受け取ったesLBRをすべて1:1でmesLBRに変換し、esLBRのステーキング収益を得たいユーザーに退出流動性を提供します。同様に、Matchはプロトコルが保有するesLBRを永久にロックしてブースト収益を最大化します。したがって、mesLBRはcvxCRVに直接類似しています。また、Lybra Warが始まった後、Matchはプロトコルが蓄積した投票権を使用して賄賂や追加のインセンティブを得る予定です。

展望------不確実性の中で確実性を探す

Lybraが現在成長に乏しい状況の中で、彼らはLSTプールのインセンティブ配分権を下放し、Lybra Warのモデルを通じて新たな機会を創出することを決定しました。Lybra Warは間違いなく発生しますが、規模は異なるでしょう。なぜなら、Lybraは実際にはLST発行者の下流に位置しているため、後期の賄賂の強さは依然として不確実な要素です。一方、現段階ではMatchのみが参加者であり、Lybra War全体は非常に初期の段階にあります。Lybra Warの戦争の霧は依然として存在します。

しかし、もしあなたが過激な「戦争狂」であれば、この戦いの幕開けにあなたの席があるかもしれません。

もしあなたが準備ができているなら、ぜひご連絡ください。

参考文献

Lybra Warについて

1. https://docs.lybra.finance/lybra-finance-docs-v2/overview/lbr-and-eslbr/token-utilities

2. https://medium.com/@Lybra_Finance/welcome-to-the-lybra-wars-3c341fba80fa

3. https://medium.com/@Lybra_Finance/how-the-lybra-wars-will-drive-increased-value-for-governance-token-holders-the-lybra-ecosystem-b463f9a926e9