Dragonfly Capital の研究員：NFT 取引は同質化に向かっており、高効率への道はまだ長い。

執筆：Celia Wan、Dragonfly Capital 研究員

編纂：DeFi の道

ほぼすべての非同質化資産クラスにおいて、売り手は価格の決定者です。

住宅を例に挙げると、住宅の買い手は通常、提示された価格を拒否するかどうかを決定することしかできません。売り手は何を売るか（流動性を提供する）、いくらで売るか（価格設定）、そしてどのような割引を提供できるかを決定します。

売り手主導の市場の典型は非同質化資産であり、一見すると非同質化資産も特に違いはないように見えます。NFT市場では、売り手が上場することで市場に流動性を提供し、底値を設定することで市場価格を決定します。

しかし、類似点があるにもかかわらず、NFT売り手は異なる流動性の道を歩んでいます。彼らはますます買い手の関心に依存して即時の流動性を得ており、彼らの提示価格（底値）はもはやコレクション価値の唯一の指標ではなくなっています。NFT自体が非同質化資産であっても、NFT取引は以前よりも同質化が進んでいます。

流動性のある市場（底値を中心に）

NFT取引の同質化の最も直接的な証拠は、底値NFTに対する需要の増加です。中には、NFTは「画像形式のコイン」と考える人もいます。実際、OpenSeaでの決済価格と底値を比較すると、かなりの部分の取引が底値を中心に行われていることがわかります。

出典：Reservoir data、2022年4月30日 - 2023年1月15日

これは、底値NFTの取引が同質化しているかのように、かなり流動性のある市場であることを意味します。BAYC、Moonbirds、Doodlesなどの人気コレクションは、コレクションが成熟するにつれて、底値を中心により多くの取引が行われるようになります。特定のケース、例えばBAYCでは、毎日底値またはそれ以下での販売がそのシリーズの取引の50％以上を占めることがあります。

もちろん、すべてのコレクションが同じ傾向を持っているわけではありません。Azukiの歴史的な底値販売は比較的安定しており、以下の図のように示されています。しかし、底値付近の取引が少なくても、その価格以下で決済される取引の数は増加しています。

出典：SPICYEST, Reservoir

これは興味深く、注目すべき現象です。定義によれば、底値は市場での最良の提示価格です。これは、売り手が市場の最低バランス点と考える指標です。新しいNFTがより低い価格で上場されるたびに、底値は変化します。底値以下での取引が行われる唯一の方法は、売り手が自発的に底値以下の既存の提示を受け入れることです。

例えば、10％の取引が底値以下で決済される場合、これはすべての取引の中で10％が売り手が市場の最良の提示よりも低い取引を自発的に受け入れていることを意味します。これは通常、売り手がポジションを迅速に清算したいときに発生し、そのために底値以下の提示を受け入れる時間を節約するためにプレミアムを支払います。

出典：Reservoir data、2022年4月30日 - 2023年1月15日

2022年4月30日から2023年1月15日までの間に、私たちが追跡した7つのコレクションの中で、OpenSeaでの販売の約30％から45％が底値以下で決済されました。言い換えれば、少なくとも30％から45％の取引が売り手のために買い手が市場を作っているのです。これは、売り手が底値以上の提示を受け入れることができる非底値NFTの販売を含んでいません。

さらに、底値以下の取引の傾向も上昇しています。例えば、2021年4月30日以降、21.1％のBAYC取引が底値以下で決済されており、2022年4月30日以降のすべての取引ではこの数字が30.3％に急増しています。上の図のように、MAYC、Doodles、Moonbirdsなどの他のコレクションにも同様の傾向があります。

では、なぜ時間が経つにつれて、より多くの売り手が市場の受け手になるのでしょうか？その一因は、2022年初頭以来の市場状況の悪化かもしれません。市場が下落すると、NFT保有者はポジションを迅速に清算する傾向があり、その結果、より高い底値の割引を受け入れることになります。

これはまた、コレクションのライフサイクル内での買い手と売り手の間の価格設定のダイナミクスが変化していることを意味するかもしれません。前述のように、非同質化資産の売り手は通常、価格の決定者です。なぜなら、彼らは市場に対してより多くの洞察を持っているからです。これは、住宅やアートなどの市場に特に当てはまります。これらの市場では、資産の範囲が広く、構造的な不透明性が売り手と買い手の間に大きな情報の非対称性を生み出し、売り手が価格設定を支配することを可能にします。

しかし、NFT取引においては、この情報の差は実際には存在しません。すべての取引と注文データは、オンチェーンまたはオープンな市場プラットフォームを通じて入手可能です。NFT保有者が初期の流動性提供者として、コレクションの立ち上げ時に確かに価格設定に対してより多くの発言権を持っているとしても、市場の他の部分が追いつくにつれて、流動性の優位性はすぐに消失します。公開市場の存在は、新しい買い手が障害なく市場に参入し、市場に持続可能な買い手の関心を提供することを保証します。したがって、NFTコレクション、特にブルーチップは、かなりバランスの取れた二面市場を持つことができ、流動性は両端で流れます。これにより、NFTは他の非同質化資産とは異なるものとなります - 同質化取引の特徴を持つ非同質化資産です。

効率的な市場への長い道のり

NFT市場はよりバランスが取れてきていますが、真に効率的になる前には多くの課題があります。

市場の均衡がもはや売り手に傾いていないため、底値が含む信号も減少し、もはや市場の感情の良い指標ではなくなっています。しかし、最近まで、底値は市場で表示される唯一の価格に関連する指標であり、トレーダーが市場を正しく理解するのを難しくしていました。

決済価格と底値を比較すると、両者の間には継続的な価格差が存在することがわかります。ここで、「平均販売価格」はすべての取引の中で底部5％の平均決済価格として定義され、「提示価格」は底値を指します。グラフでは、Azukiの実現された底値は常に提示された底値よりもかなり低いことが示されています。明らかに、単に底値だけではコレクションの真の市場価値を反映することはできません。

出典：Dune

しかし、問題はこれで終わりません。提示価格と要求価格の間の価格差は、売り手が支払わなければならないさまざまな手数料によってさらに広がります。過去数ヶ月間、NFTの手数料戦争は広く議論されているトピックであり、すぐには収束しそうにありません。一方で、一部のコレクションや市場は、ロイヤリティを支払わないものをブラックリストに載せています。もう一方では、SudoswapやBlurのような市場プラットフォームがゼロ手数料の底値に向かっています。

この状況は、売り手にとって特に混乱を招いています。売り手は、底値を設定する際に手数料を考慮し、取引が価値のあるものであるようにしなければなりません。例えば、OpenSeaのような市場プラットフォームは、すべての取引に対して売り手に2.5％のプラットフォーム手数料を請求し、さらにコレクションは通常、2.5％から10％の範囲で追加の著作権料を請求します。これは市場参加者にとって大きな市場摩擦をもたらし、特に手数料に敏感な頻繁な取引者にとっては特に問題です。成熟していない売り手にとっては、高額な手数料が時には市場に流動性を提供することを完全に放棄させることがあります。

手数料の影響は、同じコレクションに対して市場で表示される異なる底値にも反映されています。同質化トークンの取引所は通常、数セントの差で非常に厳格な提示を行います。中央集権的および非中央集権的な取引所も同様です。しかし、NFTでは、この価格差ははるかに大きくなります。市場には異なる手数料規則が存在し、それにより底値も異なるため、価格発見が困難になります。高額な手数料は、マーケットメーカーがアービトラージを行うことをためらわせ、価格差を残します。

出典：SPICYEST, Reservoir

アグリゲーターはユーザーに市場の全景を提供することでこの問題を部分的に解決しますが、この解決策も抵抗に直面しています。一部の新しいコレクション、例えばSewer Passは、ロイヤリティを尊重しない市場を禁止しており、OpenSeaは特定の市場が彼らのコレクションを取引するのを防ぐためのブラックリストを運営しています。

その核心において、手数料戦争は、より効率的になりたい新興市場と、実行可能な収益化の道を求める新しい企業（コレクション）との闘争です。ゼロ手数料は市場参加を促進し、競争的な価格設定とより良い価格発見をもたらします。同時に、ロイヤリティを請求することで、クリエイターがNFT市場に継続的に貢献するインセンティブが生まれ、その長期的な繁栄を確保します。

この戦争の結果を予測するのは難しいですが、確かなことは一つです - NFTは同質化トークンのように取引される不可逆的な道を歩んでいます。前進の道は険しいですが、市場は最終的に効率的に向かうでしょう。

感謝：@karimhelmy, @hildobby_, @tomschmidt, @0xkofi. @0xDiplomat, @kadin256

特別感謝：SPICYESTのNFT市場とデータに関する理解と洞察への支援。

注：

• 底値データにはBlurは含まれていませんが、取引データは含まれています。

• 底値と決済価格の比較はOpenSeaにのみ適用されます。両者の価格を全範囲で比較すると、結果は異なる場合があります。

• Reservoirは完全な歴史的底値データを持っていないため、一部のデータはSPICYESTのAPIからのものです。