Dragonfly 投資家：DeFi サイクルの物語を解析する、なぜ L1 に大きく遅れをとっているのか？
L1は前のサイクルでDeFiを超えることができましたが、新しいユーザーがどこから来るのかを理解できなければ、どちらもさらに成長することはできません。執筆：Celia Wan、Dragonfly Capital
編纂：TechFlow インターン
人々が牛市の間に信じていたすべてを疑い始めるとき、それが周期の終わりであることを知ることができます。
今回の暗号周期は、CompoundがCOMPを発表し、単一通貨のステーキングの概念を一般に広めたことから始まり、TerraがAnchorによって約束された20%の利回りと過剰に膨れ上がったLUNAが崩壊することで正式に終了しました。
この崩壊は、他のすべてのDeFiプロジェクトの有効性についての反省を引き起こしました——ビットコインさえも：
通常、トレンドが崩壊すると、バブルも蒸発します。 かつてDeFiとL1の最大の成功例であったTerraを例にとると、その失敗は単一通貨のステーキングが輝きを失い、期待が再評価され、価格が調整されることを意味します。
多くのトークンが現在歴史的な低水準にあるにもかかわらず、市場は現在、新しい価格に収束しています。これらの新しい価格は、炒作に基づくものではなく、むしろ前の周期で達成した成果の現実的な見方に基づいています。熊市は、昨年の振り返りと私たちが実際に達成した進展を考える良い機会です。
前の価格周期と関連付けるために、いくつかの著名なDeFiおよびL1プロジェクトの現在の価格をそれらの歴史的最高点と比較し、2020年11月1日の価格とも比較しました。この時期を選んだ理由は、周期の開始段階にあり、この時期（2020/11/1）にDeFiとL1の状況が明確になり始めたからですが、バブルはまだ小さかった——Uniswapは2ヶ月前にそのトークンを発表しましたが、この時点での価格はまだ回復していませんでした；DeFiのTVLは100億ドルの大台を越えようとしていましたが、指数関数的な成長は見られませんでした；Avalanche、Solana、Terraなどのプロジェクトはそれぞれの流動性マイニングを開始しておらず、ほとんどの人が議論していませんでした。
これらの価格ポイントは、いくつかの規則性を明らかにすることができます：
1）周期開始以来、投資プロジェクトが生み出す可能性のある最大のリターン；
2) プロジェクトが周期の終わりに価値を保持する能力；
3) トークンがATHから周期の終わりまでに経験する下落。
実際、DeFiとL1は、下落に関してはEthereumとBitcoinに劣るパフォーマンスを示しています。 これは驚くべきことではありません。なぜなら、ETHとBTCは最も強い市場の合意を持ち、その合意は市場の潮の変化の影響を受けにくいからです。同じ理由で、ほとんどのDeFiおよびL1トークンと比較して、EthereumとBitcoinの最大リターンはより悪いです。
同時に、最大リターンに関しては、L1がこの周期の勝者であることは明らかです。 上位2つのプロジェクトであるSolanaとPolygonは、この周期において豊富なエコシステム資金と流動性マイニングのインセンティブによって名声を得ました。 それらの最大リターン率は5桁を超え、AvalancheやNearなどの他のL1をはるかに上回っています。
全体として、L1はDeFiよりも優れたパフォーマンスを示し、DeFiのブルーチップは全体的に遅れをとっています（それでも印象的な4桁のリターンを達成しています）。 COMPとSNXはさらに悪いパフォーマンスを示していますが、これは彼らの価格周期が議論されている価格周期と一致していないためかもしれません（SNXは2018年に発表され、COMPは2020年11月1日以前から運用されています）。
この規則性は私たちに一つのことを教えています——過去の周期において、DeFiはL1のベータの上にあまり多くのアルファを生み出していない。
Jason Kamはこの問題を考えるための良い思考フレームワークを持っています。2020年のDeFiサマーに、彼はかなり意味のある質問を提起しました——もしETHが石油化学価値連鎖（DeFi）を構築するエネルギー商品に似ているなら、「石油に投資するのが良いのか、それとも石油化学/産業チェーンの株に投資するのが良いのか？」ということです。
過去の周期で達成した成果を振り返ると、この質問の答えは明確です——基盤となるトークンのリスク・リターンは、基づくアプリケーションよりも優れており、少なくとも現時点ではそうです。 過去2年間、ブルーチップDeFiトークンは市場が下落する際にL1と類似の下落を経験しましたが、業界が飛躍する際に示された上昇の潜在能力はL1ほどではありません。
直感的に理解するのは簡単です。これまでのところ、DeFiに関する大部分の炒作は、L1に「ユーザー」と「流動性」をもたらすことができるからです。 しかし、ユーザーが実際にL1に来るとき、ほとんどの場合、彼らはステーキングインセンティブに引き寄せられ、すぐにそれらのインセンティブがブロックチェーン上でできる唯一のことだと気づきます。 その後、利回りが低いと、彼らは他のより高い利回りのL1に移動します。
この関係において、L1はDeFiに対して付加価値を持ちません。 DeFiの存在はL1を良く見せるためのものであり——それはTVLとユーザー数の増加を実現する手段であり、これによりL1は「採用性」を持つように見えます。 しかし、多くのDeFiプロジェクト自体は異なるブロックチェーンから利益を得ておらず、一部のプロジェクトはEVMと互換性のないチェーンや悪い開発ドキュメントによって妨げられています。
したがって、これらのDeFiプロジェクトはその時価総額を維持するための内在的な動力を欠いています。彼らの成長はL1の拡張に高度に依存しており、彼らの強みは所属するエコシステムによって制限されています。
この悪性の成長パターンを最も説得力のある数字で示すのは、これらのプロジェクトの現在のトークン価格を周期開始時の価格と比較することです。これらの数字は、LUNAの崩壊が大部分のバブルを洗い流した後、DeFiとL1プロジェクトがどれだけの価値を保持できるかを示しています。
結果は、ほとんどのトークンがこの期間に二桁以上の成長を遂げたにもかかわらず（COMP、1INCH、SNXを除く）、DeFiは価値保持率においてEthereumやL1を上回っていないことを示しています。
UNIを例にとると、2020年11月1日から今日までのリターン率は128.22%であり、Ethereumのリターン率は208.26%です（UNIは最近、Genieの買収と新しいNFTロードマップにより追加の価格上昇を得ました）。 言い換えれば、もしあなたが周期の開始時にいくつかのEthereumを持っていてそれを保持していたなら、現在のパフォーマンスはDeFiよりも優れていることになります（「保持」は重要です。なぜならEthereumの最大リターン率はUNIよりも低いからです）、多くの他のDeFiトークンも同様です。
これは、周期の終わりにこれらのプロジェクトが残した価値に対する冷静な見方であり、流動性インセンティブやエアドロップを用いてユーザーをDeFiに引き込む古いモデルはもはや機能しません。 DeFiはユーザーをL1に連れて行きますが、これらのユーザーが実際に何をしているかには関心がありません。最終的な結果は、DeFiの核心がサービス業の一部であり、自己サービスのためだけに存在することです——ユーザーはDeFiに参加するために参加し、他の活動を利用するためではありません。この自己サービスは時にはポンジスキームに堕落することがあります。
もちろん、価格だけが重要なわけではありません。 過去の周期において、DeFiは実際の革新もいくつか経験しており、その進展はトークン価格で測ることができません。 たとえば、Uniswap V3の革新的な集中流動性機能は、新しいアプリケーションの出現に向けた巨大な設計空間を開きました；ブロックスペースに対する需要は、FlashbotsやAlkimiyaなどの一連のブロックスペース金融化プロトコルを刺激しました。
最後に、いくつかのDeFiプロトコルは周期後期に彼らのトークンを発表し、その潜在能力を十分に発揮する機会がありませんでした。 たとえば、Lido、Ribbon、dYdXなどのプロジェクトは、さらなる成長を促進する多くの製品や業界の更新を控えています。
Ethereumの合併が完了した後、LidoのTVLは大幅に向上します。 Ribbonは、オンチェーンの組み合わせ環境に非常に適した多くの構造化製品を提供していますが、現在はまだ開発されていません。 dYdXや他のいくつかのデリバティブプロトコルは、特にそれらの取引量をオフチェーンの同業者と比較すると、占有する巨大な未開発市場を持っています。
事実は、L1が前の周期でDeFiを超えることができたとしても、新しいユーザーがどこから来るのかを理解できなければ、どちらもさらに発展することはできません。
新しいカテゴリーが登場するとき、DeFiは再び興奮を呼び起こします。これらのカテゴリーは、DeFiがサービスを提供できる実際の財務ニーズを持つ真のユーザーをブロックチェーンに引き込むことができます。 NFTやWeb3の周期後半での台頭は、過剰にレバレッジされたトークンとは異なる需要を示しており、これらのカテゴリーは新しいユーザーを引き付け、彼らをDeFiに再接続するでしょう。これが次の周期の物語になるでしょう。
その前に、まだ解決すべき多くの問題があり、チームはDeFiにおける重要な研究に取り組む必要があります。熊市は、彼らがトークンの上場やプロモーションに急ぐのではなく、製品に集中するための時間を提供します。
