庄家操盤の過去：マーケットメーカーとプロジェクト側、取引所の愛憎劇
ユーザーは単なるユーザーではなく、買い手でもある。執筆：光武、Canoe 創設者
出典：深潮 TechFlow
前 FTX の head of trade、即刻 @octopuuus がポッドキャストで言及した、私が興味を持った視点は、マーケットメーカー機関の視点であり、「庄家操盤往事lol」です。
彼が言及した Alamenda の過激なマーケットメイキングスタイルをまずまとめ、その後、前のサイクルで私が知っている他のモデル、特にプロジェクトとマーケットメーカーの関係について補足します。この記事で言及するマーケットメーカーは、取引所やプロジェクトのトークンに関連する部分のビジネスを特に指します。
機関操盤視点
機関の視点から見ると、トークンのマーケットメイキングには主に二つの方法があります：
強庄控盤
プロジェクトの基本面がクリアな場合、対象を選んで操作を開始します（プロジェクト側は知っているかもしれないし、知らないかもしれないが、関係はあまりない）。
第一段階、吸収：典型的な盤面は低価格での継続的な吸収です。
第二段階、マーケットメーカー機関の合意段階。この段階の主な指標は取引量で、まず一つの波を引き上げ、その後、他のマーケットメーカーとスイッチ（コストを回収し、資本の利用率を向上させ、リスク管理モデルを構築）します。
第三段階、韭菜を刈る段階。さらに引き上げ、一方で出荷して資金を回収し、一方で助推します。この段階では、一部の機関が自発的にプロジェクト側の基本面の構築を支援することもあります。
対象に価値のアンカーを付ける
これは資金と取引量を迅速に向上させるプロジェクトの基本面の質です。
最良の手段は借入とデリバティブです。
@octupus が共有した例は借入で、例えば ftt を担保に btc/eth を借りると、ftt の価値のアンカーは btc と eth になります。循環借入とレバレッジをかけることで、借りた btc/eth を ft に引き上げる可能性もあります。
また、相対的に専門的な先物（担保として使用できる、非永続契約）やオプションの方法もあります。これは比較的複雑で、牛市では、暗号通貨のマーケットメーカーはこの武器をあまり動かさずともマーケットメイキングを完了できます。
プロジェクト側とマーケットメーカーの関係
プロジェクト側の視点から見ると、プロジェクトとマーケットメーカーの関係は大きく分けて以下のようなものがあります（トップから普通のスタジオまで）：
プロジェクト側が上場を積極的に求める場合、CEX はマーケットメーカーに要求があります：
一部の取引所は特定のマーケットメーカーを指定することもあります。上場段階では、マーケットメーカーがかなりの助けになります。これが前のサイクルで多くのプロジェクト側が MM 投資を好んだ理由です。
マーケットアカウントには保証金の要件があります。例えば、トークン + usdt が 15 万ドル以上である必要がありますが、これは一般的に交渉可能です。
大規模マーケットメーカーの条件：
一つは受動型マーケットメーカー（ヨーロッパにはこのスタイルが多い）で、戦略と技術サポートを提供します。一つの戦略で数百のプロジェクトを管理し、月額料金は 3000～5000ドル程度です。
一つは技術サービス料（約 6000ドル/四半期）+ 利益分配（中国にはこのスタイルが多い）。分配はトークン販売の利益分配を指します。例えば、100 万ドルで売上げた場合、三七分けです。このタイプのマーケットメーカーはプロジェクト側と一定の利益の結びつきがありますが、マーケットメーカーが主導権を握ります。条項を交渉する際の重要な指標は準備金率です：マーケットメイキングの準備資金/流通市場価値。盤面をコントロールしたい場合、この比率は一般的に 30%～50% である必要があります。私募価格を下回るリスクを防ぐためです。
もう一つはアメリカのマーケットメーカーの一般的な手法です。借トークンの条項、例えばプロジェクト側から 3% のトークンを借り、期日後に約定価格で元本と利息を返還します。アメリカではこの条項は違法であるため、一般的に条項はアメリカの証券との違いと責任を明確にします。主導権はマーケットメーカー側にあり、トークンを返すことも、usdt を返すことも選択できます。プロジェクト側の発言権は比較的小さいです。
トークンを返すのは理解しやすいですが、借りたものを返す場合は違いがあります：一部の大手マーケットメーカーは、投資ラウンドの価格（若干の上昇があるかもしれません）に従って usdt を返します。取引所の価格が私募ラウンドの価格を大きく上回る場合、マーケットメーカーの利益は非常に恐ろしいものになります。中には比較的友好的なマーケットメーカーもいて、約定日にバイナンス取引所の当日平均価格でプロジェクト側に usdt を返すこともあります。平均価格の定義は一般的に日次取引量加重平均価格です。
前のサイクルの Superpower：私募ラウンド投資 + 私募ラウンド価格でプロジェクト側から大量のトークンを無理やり借りること。上記の分析に基づくと、マーケットメーカーが usdt を返すことで利益を最大化できることがわかります。例えば、私募ラウンド価格が 100 倍上昇して売却すれば、100 倍の利益を得ることになります。ある意味では、低コスト（場合によっては 0 コスト）でアメリカ式のコールオプションを購入したことになります。引き上げるほど、オプションの価値は大きくなります。アメリカの金融においては、流動性サービスレベル契約（SLA）が厳しく禁止されています。
小規模マーケットメーカーは比較的シンプルです（プロジェクト側とインキュベーターがあり、自分たちでマーケットメイキングチームを持っている場合、暗号通貨界の大鎌はしばしばこのようなものを指します）：手数料を主に受け取り、プロジェクト側が言うことをそのまま実行します。一般的に、毎日資産表を同期し、いくつかの提案やアイデアを提供します。大規模マーケットメーカーとは異なり、プロジェクト側との交流は基本的に良好で、管理するプロジェクトが多すぎるため、受動的なマーケットメイキングが主です。
プロジェクト側の最適な選択は、取引所に強制的に上場され、マーケットメーカーに截庄されることです。プロジェクト側は自分たちでビルドし、静かに出荷し、黙って大金を得ます。取引量が高いとき、牛市ではバイナンスで 1 億ドルの取引量も難しくなく、プロジェクト側が毎日 100 万ドルを出しても盤面には影響しません。これにより、プロジェクト側が牛市の中期に VC の質を気にせず、早く取引所に上場したい理由がわかります。例えば、ベトナムの GameFi のこの波では、VC は TGE の波で直接元本を回収し、さらには十数倍の利益を得て、資金の回転効率が非常に高いです。さらには、1 か月以内に資金が回収され、熊市ではゆっくりと良いプロジェクトに投資します。しかし、簡単に崩壊する可能性もあります。
截庄された場合の悪影響を補足します。プロジェクト側は損失を被る可能性があります。プロジェクト側が VC のトークンを一括管理し、低価格で全て売却した後、マーケットメーカーに截庄されて価格を引き上げられた場合、プロジェクト側は管理された VC に再度資金を補填しなければならないかもしれません。さらに、黙々とビルドし、トークンが 100 倍引き上げられ、出さずに製品に問題が発生してゼロになった場合、直接一回戦で終わることも多いです。利益を得るのはマーケットメーカーで、非難されるのは全てプロジェクト側です。市場の感情を利用して価格を 50 倍引き上げた場合、その価格で買った小口投資家はプロジェクト側を一年間非難しますが、実際には基本的にマーケットメーカー（野庄）が行ったことで、プロジェクト側には何の手立てもありません。前述のように、一般的に基本面が良いプロジェクト側は規則を守り、トークンの流通は透明で、無茶をしません。無茶をすれば、資金はこのプロジェクト側のトークンに介入することを望まなくなります。
もちろん、マーケットメーカーは邪悪ではなく、単なる資金ビジネスです。私が紹介したのは主に能動型マーケットメーカーですが、一次投資業務のないマーケットメーカーは、単に盤面に基づいて戦略を調整し、平穏無事にあまり動かないことが多いです。もし市場が河床であれば、マーケットメーカーは水を供給する側です。プロジェクト側がマーケットメーカーの前で発言権が弱いのは正常であり、二次金融市場において、食物連鎖の水源はこのマーケットメーカーたちです。しかし結局、彼らにも彼らの水源があり、損失もあれば利益もあり、破産もあります。
マーケットメーカーと取引所の関係
前述のように取引所について触れましたが、ここでマーケットメーカーと取引所が構成する影の銀行システムについて補足します：
現在、熊市で流動性が枯渇しているとき、主要な取引所はマーケットメーカーに頻繁に連絡し、流動性を提供するよう懇願します。流動性は取引所の最も基本的なインフラです。
牛市に戻ります。取引所はこれほど大きな利益を上げているのに、なぜ顧客資産を流用して資産負債表を拡大するのでしょうか？取引所の負債表の大部分は、マーケットメーカーへの無担保ローンの信用枠です。そして、マーケットメーカーはこの資金を利用して流動性を厚くし、時にはレバレッジをかけて十分な流動性をもたらします。これは、マーケットメーカーに顧客資産を流用する権利を与えたことに相当します。2021年の膨大な流動性に驚くとき、これらの機関が二次市場の救世主であると思っていましたが、実際に暴落したとき、流動性を提供していたのは私たち小口投資家自身でした。
取引所は一般的にマーケットメーカーに非常に多くの便宜条件を提供します：手数料なし、無担保ローン、低金利。なぜ 21/2 年間、マーケットメーカーやヘッジファンド（例えば 3AC）が借入時に常に 10% 以上の金利を支払うことを厭わないのかというと、その金利の一部は取引所が支払うものであり、マーケットメーカーが支払うものではないからです。流動性のために、取引所はマーケットメーカーに無担保ローンを提供して流動性管理コストを代替することがよくあります。
ps、この部分は比較的複雑で、マーケットメーカーが取引所の業務間での債務、損失、利益を示す表を作成します。
- FTX と Alamenda はこのシステムを極限まで運用し、取引所が流動性のためにマーケットメーカーに直接資金を充填（顧客資産の流用の形で）すると、この雷は非常に大きくなり、すべてのユーザーに影響を及ぼします。FTX の暴落後、市場の流動性は 50% 以上減少しました。
- 全体として、取引所の流動性はマーケットメーカーに依存しており、マーケットメーカーは取引所でお金を印刷（無担保ローン）し、レバレッジをかけて賭けることで、多くの金融暴落や影の銀行の債務危機を引き起こし、そのローンはちょうど顧客の元本から来ているのです。
未来：マーケットメーカーと AMM の関係
もちろん、これは前のサイクルのいくつかのシナリオであり、次のサイクルではどうなるかは誰にもわかりません。例えば、22 年の新しいベンチャーの多くはヘッジファンド部門を設け、マーケットメーカーシステムの利益搾取から脱却しようとしています。
プロジェクトとマーケットメーカーの関係について、前のサイクルでもいくつか面白いことがありました。私が好むプロジェクトは Merit Circle で、直接 LBP で 1.05 億ドルを調達し、その後 UNIV2/3 で LP マイニングを行い、流動性は前十位に入り、ETH/USDC に次ぐ深さがありました。そして LBP でも十分に資金を調達し、上場するかどうかは問題ではありませんが、取引量が非常に大きいため、やはりバイナンスに強制的に上場されました。現在、このゲームギルドの公開された国庫資産は深熊の期間中に 1 億ドルもあります。アドレスはすべての人に監視され、毎日リアルタイムで更新されています。
LBP は最初はフェアローンチを行い、その後市場が良いときには、非常に良いプロジェクトの現金化ツールに変わりました：マーケットメーカーの介入なしでも利益を上げ、取引所とマーケットメーカーの利益体系から脱却しました。また、LBP 終了後の流動性プールは VC の退出としても問題ありません。
過激なマーケットメーカーはこの暴落を経て、次のサイクルでは取引所内部のマーケットメーカー業務に大きな変革があるでしょう。マーケットメーカー業務に関連するビジネスをどのように分散化し、オンチェーンで権限や資産を分割するかは非常に興味深い問題です。前のサイクルでは、中央集権的なマーケットメーカーが DEX システムに徐々に慣れ、いくつかの主流の DEX が RFQ 機能を導入し、専門のマーケットメーカーにサービスを提供しました。最近、バイナンスに上場した Hashflow も RFQ を主打ちする DEX です。ただし、伝統的なマーケットメーカーが DEX 分野に参入するためのハードルは依然として高く、2～3 か月の時間をかけて慣れる必要があり、初めて資金を MM マーケットメイキングに使用することができます。また、オンチェーンの遅延や性能の問題は、多くの戦略を無効にする可能性があります。私は次のサイクルでは、高性能チェーンの取引エンジン、および Solidity/Vyper 言語の制限のないエンジニアリング実装 が、専門のマーケットメーカーが DEX 分野で流動性を構築し、価格決定権を CEX から DEX に移すことをさらに促進すると予測しています。
もう一つの考察は、マーケットメーカーが AMM を利用してマーケットメイキングを行う問題です。AMM はマーケットメーカーにとって、受動的な凸関数曲線であり、無常損失が加わるため、価格を引き上げたりコントロールしたりするのが非常に難しいです。v3 が登場した後、少しは友好的になりましたが、価格帯を頻繁に移動させる必要があり、マーケットメイキングの管理が難しいです。izumi は v3 の関数を離散化して管理していますが、離散化した後でも、その定義域のどの部分でも、依然として受動的な凸関数曲線であるため、離散化に基づいて流動性を管理することも、能動的なマーケットメイキングやコントロールを実現することはできません。
私の今後の主要な研究方向は、これに関連しており、例えば新しい関数形式を構築して受動的から能動的に実現できるかどうかです。まず t に関する受動的な数学的定義を構築し、その後の考察の方向性は t を変換し消去することです。これは、フーリエ変換が時域関数を周波数域関数に変換するような処理です。もし DeFi でマーケットメーカーの能動的管理とレバレッジ操作を実現できれば、元々の影の銀行システムのリスクは大幅に減少するでしょう。
後記
以上が私が知っているマーケットメーカーに関する情報であり、操作上での小さな提案は、公開透明な対象を選ぶこと、そして大規模プラットフォームで選別評価された、担保や保証金として使用できる対象を選ぶことです。
これらの情報を整理しているとき、@octupus のインスピレーションを受けただけでしたが、書いているうちに、ネットで見たことや身の回りの人々を思い出しました。彼らは家庭の重荷を背負った弱い青年かもしれませんし、妻子の生活を少しでも改善したい夫や父親かもしれません；彼らは慎重に時折残業するプログラマーかもしれませんし、小さな夢を抱く労働者かもしれません；彼らは家族に何度も嘘をついた息子かもしれませんし、後悔する機会すらない普通の人々かもしれません。彼らはこのように、自分の夢や人生、家庭を、ルールのない盤面ゲームに注ぎ込み、最終的には幻滅する可能性があります。
マーケットメーカーにとっては、ビジネスの一環です； 小口投資家にとっては、彼らの一生です；
実際、最初からマーケットメーカーと結びつくことを選んだプロジェクト側にとっても、また然りです。「ユーザーは単なるユーザーではなく、買い手でもあります。」しかし、最終的には反発することになります。
