十問十答で明らかにするマーケットメーカーの「ブラックボックス」：VCはなぜ市場に参入するのか？プロジェクト側は本当に「裏切り」に遭いやすいのか？
暗号化されたマーケットメイカーの図。著者：flowie、念青、ChainCatcher
先週、バイナンスは突然マーケットメーカーの封鎖を明言し、対立はついにVCや取引所からマーケットメーカーに移りました。しかし、多くの人にとって、マーケットメーカーはブラックボックスのようで、理解できず、誤解も多いです。本記事では、暗号マーケットメーカー（主にCEXのサービスプロジェクトに関わるマーケットメーカー）に関する一般的な関心事と参考となる回答を整理しました。
1、どのような暗号マーケットメーカーがありますか？
RootDataには現在、約60社の暗号マーケットメーカーが登録されています。しかし、実際の市場参加者はこれ以上に多く、裏で匿名で活動しているマーケットメーカーも少なくありません。
公開されているこの60社の中でも、実際に目にすることができるのはごく一部であり、マーケットメーカーがどのプロジェクトに参加しているのかは、多くの一般ユーザーにとってもブラックボックスです。
マーケットメーカーを簡単に分類したりランク付けするのは難しいですが、現在のオンチェーンの保有総額から見ると、資金規模が大きい主要なマーケットメーカーにはJump Trading、Wintermute、QCP Capital、GSR Markets、B2C2 Group、Cumberland DRW、Amber Group、DWF Labs、Flow Tradersなどがあり、これらは市場でよく知られているマーケットメーカーです。
2、 どのようなマーケットメーカーが市場を操縦する可能性がありますか？
業界の視点から見ると、マーケットメーカーは通常、アクティブマーケットメーカーとパッシブマーケットメーカーに分かれます。Metalphaのマーケットメーカー業務のエコシステム責任者Maxxxは、彼のツイートで詳細に説明しています。推薦読書：《マーケットメーカーの一線で働く者の告白：プロジェクト側の暗黒森林自救ガイド》
簡単に言うと、アクティブマーケットメーカーは一般的に「庄家」と呼ばれ、プロジェクト側と共謀したり、裏切ったりして市場価格を操縦し、市場の個人投資家を収穫します。多くのアクティブマーケットメーカーは、規制当局の調査や訴訟を受けた後に初めて姿を現します。
一方、パッシブマーケットメーカーは主に中央集権型取引所のオーダーブックで両側にマーケットオーダーを配置し、市場流動性を提供します。より中立的で、コイン価格を主導しません。提供される戦略や技術も比較的標準化されています。
アクティブマーケットメーカーは大きなコンプライアンスリスクを抱えているため、大多数が匿名で活動しています。
また、一部のアクティブマーケットメーカーは、投資機関やインキュベーターなどの外見を装っている場合もあります。
今回、バイナンスによって封鎖されたマーケットメーカーWeb3portは、インキュベーターとして登場し、過去1年で26回の投資を行い、その中で少なくとも6つのトークンを発行したプロジェクトがあります。
利益の程度からも、アクティブかパッシブかをある程度知ることができます。暗号KOL@octopusyccの理解によれば、「利益を上げているマーケット機関」はほとんどが庄家であり、マーケットメイキングをしているのは非常に少ないです。
健全なマーケットメーカー業務は、買い手と売り手に対して価格を提示し、市場の流動性と価格を相対的に安定させるべきです。このモデルでは、利益はあまり多くなく、取引所のインセンティブなどのモデルに依存する必要があります。
3、どの暗号マーケットメーカーが規制当局に訴えられたり調査されたりしていますか？
2022年の暗号暴落後、暗号マーケットメーカーは規制当局の重点調査対象の一つとなりました。しかし、トランプ政権の発足後、規制環境が緩和され、一部の訴訟は徐々に撤回されたり和解されたりしました。
最初に規制の重点に置かれたのはJump Cryptoです。2023年のアメリカの集団訴訟文書によれば、2022年のTerra USTステーブルコイン崩壊事件において、Jump Cryptoの子会社Tai Mo Shan LimitedがTerraと協力してUSTの価格を操縦し、約13億ドルの利益を上げたため、SECに市場操縦で訴えられました。しかし、2024年12月にTai Mo ShanはSECに1.23億ドルの和解金を支払うことに同意し、最近ではチームを拡大して暗号業務を再開しています。
SECの指摘に加えて、2024年6月20日、フォーチュン誌の報道によればCFTCもJump Cryptoを調査していますが、CFTCはまだ正式な告発を行っていません。推薦読書： 《黒歴史にまみれたJumpが全面的に暗号業務を再開することに苦境に陥る》
もう一つの大手マーケットメーカーCumberland DRWもSECに未登録の証券取引業者として訴えられ、Cumberlandは投資家との取引を通じて数百万ドルの違法利益を得たとされています。同様に、最近訴訟が撤回されました。
これらの大手マーケットメーカーに比べて、2024年10月にSECがFBI、DOJと共同で18名の個人および団体に対する暗号市場における大規模な詐欺と操縦行為の告発を行ったことで、いくつかのマーケットメーカーが浮上しました。これにはGotbit Consulting、ZM Quant Investment、CLS Globalが含まれ、これらのマーケットメーカーは主にミームマーケットメーカーとされています。
規制の告発に加えて、近年非常に活発な暗号マーケットメーカーDWF Labsは、CoinDeskやThe Blockなどのメディアによってマーケット操縦の詳細が何度も報じられています。
例えば、The Blockによれば、DWFが短い16ヶ月の歴史の中で、時価総額ランキング上位1000位のトークンの35%と提携できた理由の一つは、DWFが顧客との交渉時に「価格を引き上げる」と約束したからです。例えば、2022年9月に設立された後、DWFが作成した宣伝資料には価格の動きが多く言及されています。「価格管理」という章では、DWFは潜在的な顧客のマーケティングチームと連携し、トークンの価格が関連するイベントに反応するのを助けることができると述べています。いわゆる「好材料に合わせて価格を引き上げる」ことです。
推薦読書： 《The BlockがDWF Labsを暴露：470のプロジェクトへの投資の裏側の操作秘密》
4、 マーケットメーカーによく見られる操縦行為は何ですか？
マーケットメーカーの悪行は通常、市場に対する悪行とプロジェクト側に対する悪行として現れます。一般的な操縦行為には以下が含まれます：
洗浄取引。資産を同時に売買することで人工的な取引活動を生み出し、取引量と流動性を増加させます。
詐欺。大口の買い注文や売り注文を出しますが、実行する意図はありません。目的は他のトレーダーを誤導し、資産価格に影響を与えることです。
価格を引き上げて売り抜ける。これらの計画は、他の市場参加者と調整し、積極的に購入することで資産価格を人工的に引き上げることを含みます。その後、マーケットメーカーはより高い価格で売却し、価格が暴落します。
市場に対する悪行の例は少なくありません。例えば、Terraと協力してUSTの価格を操縦したために1.23億ドルの罰金を科されたJump Cryptoや、前回の牛市を崩壊させたAlameda Researchなどです。
次に、プロジェクト側に対する悪行のケースを見てみましょう：
2024年10月、暗号ゲーム開発者Fracture LabsはJump Tradingを訴え、JumpがそのDIOゲームトークンを利用して「株価を引き上げて売却する」計画を実施したと告発しました。
訴訟の中で、Fracture Labsは2021年にJumpと合意し、DIOトークンを暗号取引所Huobi（現在はHTX）で初めて発行するのを支援しました。Fracture LabsはJumpに1000万DIOを貸し出し、価値は50万ドル、さらにHTXに600万トークンを送信し、価値は30万ドルでした。トークン価格はその後0.98ドルの高値に急騰し、Jumpは借りたトークンの価値が最大980万ドルに達し、その後高値で全ての持ち株を売却しました。
「大規模な清算」によりDIOは0.005ドルにまで下落し、Jumpはその後低価格（約53,000ドル）で1000万トークンを再購入し、Fracture Labsに返却し、合意を終了しました。
この事件では、Fracture LabsとJumpの協力モデルは主流のトークンローン（借りトークンモデル）です。一般的ではありますが、プロジェクト側が「割られる」ケースは少なくありません。
5、マーケットメーカーとプロジェクト側にはどのような協力モデルがありますか？
前述の通り、マーケットメーカーはアクティブとパッシブに分かれます。
アクティブマーケットメーカーは標準があまりないことが多く、Maxxxはツイートの中で協力の条件が多岐にわたることを指摘しています。借りトークン、API接続、資金調達、利益分配など、さまざまなモデルが含まれます。中にはプロジェクト側と連絡を取らずに、自らの資金で買い占め、十分な持ち株を確保した後に自ら操縦するケースもあります。
では、マーケットメーカーはどのように操縦するのでしょうか？Canoeの創設者光武は、彼の記事の中で機関がトークンを操縦する一般的な方法を共有しました。
一つは強庄控盤で、プロジェクトの基本面がクリアな場合に、対象を選んで操作を開始します（プロジェクト側は知っているかもしれませんが、あまり関係ありません）。
- 第一段階：吸収。典型的な盤面は低価格での持ち株の継続的な吸収です。
- 第二段階：マーケットメーカー機関の合意段階。この段階の主な指標は取引量で、まず一つの波を引き上げ、その後、他のマーケットメーカーと手を組んで（コストを回収し、資本利用率を向上させ、リスク管理モデルを構築します）。
- 第三段階：個人投資家を切り捨てる段階。さらに価格を引き上げ、一方で資金を回収し、他方で助ける。この段階では、一部の機関が自発的にプロジェクト側の基本面の構築を支援することもあります。
二つ目は、対象に価値のアンカーを提供することで、借り入れやデリバティブなどの手段を通じて、資金と取引量を迅速に向上させることです。前FTXの取引責任者@octopuuusは、借り入れモデルの下で、FTTを担保にBTC/ETHを借り入れると述べています。FTTの価値のアンカーはBTCとETHであり、循環的な借り入れとレバレッジをかけることで、借りたBTC/ETHをFTTに引き上げる可能性もあります。
推薦読書： 《庄家の操縦の過去：マーケットメーカーとプロジェクト側、取引所の愛憎劇》
より健全なパッシブマーケットメーカーのサービスは比較的標準化されています。サービスモデルはトークンローン（借りトークン）モデルと月額料金モデルに分かれます。トークンローン（借りトークン）モデルは現在主流で、最も広く採用されている協力モデルです。推薦読書：《* マーケットメーカーの一線で働く者の告白：プロジェクト側の暗黒森林自救ガイド》
出典：Maxxxのツイート
トークンローンモデルでは、プロジェクト側は一定の割合のトークンをマーケットメーカーに貸し出してマーケットメイキングを行う必要があります。
サービスの期限が切れた後、プロジェクト側は返却する必要がありますが、契約で定めたオプションの価値に基づいて決済されます。（オプションの価値とは、オプション契約が特定の時点で持つ経済的価値を指します）。例えば、100万Uのトークンを借りた場合、オプションの価値が借りたトークン資産の3%を占め、返却時にプロジェクト側は3万Uの協力利益を得ることができ、これがマーケットメーカーの主な収入源となります。
プロジェクト側がトークンローンモデルを選択する利点は、マーケットメーカーの専門能力を通じて迅速に流動性を構築し、自らの操縦リスクを回避できることです。
月額料金モデルは比較的理解しやすく、プロジェクト側はトークンをマーケットメーカーに貸し出さず、マーケットメーカーはAPI接続の方法でマーケットメイキングを行います。プロジェクト側はマーケットメーカーの悪行を心配する必要はありませんが、オーダーの過程での損益は自己責任です。プロジェクト側は毎月のサービス料金を支払う必要があります。
6、マーケットメーカーはどれほど競争が激しいのか？なぜVCは自らマーケットチームを構築したいのか？
Maxxxは彼のツイートの中で、マーケットメーカーがますます競争が激しくなっているだけでなく、多くのVCやプロジェクト側も急遽チームを構築してマーケットメイキングを始めていると指摘しています。一部のチームは基本的な取引能力も持たず、まずはトークンを手に入れようとしています。結局、最後はゼロになるだけなので、返済できないことを恐れていません。
その理由は明確で、コイン価格がほとんどのプロジェクトの唯一の製品となる中で、開盤と同時に解放される流動性が最も価値のある部分だからです。
例えば、過去のVCは早期にトークンのシェアを取得していましたが、プロジェクト側が開盤するのを待たなければならず、ルールに従って一歩ずつ解放される必要がありましたが、マーケットメーカーは開盤と同時に解放できるため、操作の余地が大きいのです。
7、なぜ暗号マーケットメーカーは投資を行うのか？
業界関係者から提供された視点によれば、一般的に良いプロジェクト側はマーケットメーカーに囲まれており、投資を通じて早期にプロジェクト側に接触し、投資後も名目上正当な理由でプロジェクト側の進捗を追跡し、重要なプロジェクトや重要な節目を捉え、マーケットメイキングで先手を打つことができます。
プロジェクト側にとっては、真金白銀が手に入るだけでなく、ある程度はマーケットメーカーと利益共同体としての安全感も得られます。上場段階では、マーケットメーカーが確かに多くの助けを提供できます。取引所は上場プロジェクトに対してマーケットメーカーに関する要求を持っています。
しかし、これは必ずしも良いことではありません。マーケットメーカーが投資を行ったとしても、常に双方の共同利益に基づいて行動するとは限りません。
さらに、マーケットメーカーの投資が必ずしも真の投資であるとは限りません。The BlockがDWFに関する報道で示したように、多くの業界関係者はDWFの暗号スタートアップへの数百万ドルの投資は、むしろ場外取引と呼ぶのが適切だと考えています。これらの場外取引は、スタートアップがそのトークンを安定コインに変換できるようにし、DWFが事前に現金を注入するのではなく、DWFがトークンを取引所に移転する形になります。
一部のマーケットメーカーの投資動向は、一般投資家にとっては価格を引き上げるシグナルと見なされることがありました。
投資の他にも、暗号マーケットメーカーはプロジェクト側と協力するために、他のリソースサポートを提供することがあります。
例えば流動性サポート、もしDeFiプロジェクト側であれば、マーケットメーカーはプロジェクト側に流動性サポートを提供することを約束できます。
また、VCや取引所などのリソースの橋渡しも行います。例えば、より多くのVC投資者を紹介したり、プロジェクト側が取引所との関係を処理するのを助けたりします。特に買い市場が強い韓国市場では、マーケットメーカーがいわゆる全体的な流動性計画を提供できることがあります。
8、なぜプロジェクト側は多くのマーケットメーカーを選ぶのか？
卵を一つのバスケットに入れないことを知った後、プロジェクト側は3〜4社のマーケットメーカーを選び、マーケットメーカーが持つ開盤流動性を分散させ、彼らの悪行のリスクを低減します。
しかし、「三人の僧侶は水を飲まない」というように、この方法にもリスクがあります。業界関係者によれば、一部のマーケットメーカーは怠けて何もせず、プロジェクト側がマーケットメーカーの行動を検出するのが難しい中で、彼らを監視したり責任を問うのが難しいです。
9、マーケットメーカーにはそんなに大きな悪行能力があるのか？
『フォーブス』が2022年に157の暗号取引所を対象に行った研究によれば、報告されたビットコイン取引量の半分以上が虚偽または非経済的な洗浄取引（洗盤取引）であることがわかりました。
2019年には、Bitwise Asset ManagementがアメリカSECに提出したホワイトペーパーの中で、当時分析した83の暗号取引所の中で95%のビットコイン取引量が虚偽または非経済的であると指摘しました。この発見は、業界におけるマーケットメーカーの行動に対する広範な関心を引き起こしました。
マーケットメーカーはおそらく主犯ではありませんが、確かに操作を実施する主要なツールです。
サービスプロバイダーとして、マーケットメーカーは多くの場合、銃や道具のような存在です。取引所やプロジェクト側のニーズが出発点です。
牛市の時期には、全体のシステムが共同で巨大利益を生み出すため、各利害関係者は最低限の和気を保つことができます。しかし、熊市ではこの全体の連鎖が流動性危機の発生を加速させ、顔を引き裂き、互いに非難し合う劇が再び上演されます。
マーケットメーカーも完全に流動性枯渇の「背負い投げ役」ではありません。現在の暗号市場の困難は、必ずしもマーケットメーカーによって引き起こされたものではありません。彼らは「虚偽の繁栄」の直接的な製造者ですが、全体の利益の連鎖にはプロジェクト側、VC、KOL、アービトラージスタジオなども含まれています。
10、なぜマーケットメーカーに対する悪行を制約するのが難しいのか？
規制の欠如は確かにマーケットメーカーの悪行の核心的な理由ですが、プロジェクト側や取引所などのマーケットメーカーの取引相手が彼らに対して有効な制約を形成できないことも重要な要因です。
マーケットメーカーの行動は隠蔽されており、業界内で明確で統一された基準や規範が形成されていません。プロジェクト側自身もマーケットメーカーの操作を監視したり制約したりするのが難しく、一度悪行を行った場合、プロジェクト側は多くの場合、事後追及に頼るしかありませんが、この追及も非常に無力です。
業界関係者によれば、オンチェーンのマーケットメイキングを除いて、現在は中央集権型取引所のみがマーケットメーカーの行動を監視できるとされています。マーケットメーカーは一般的にプロジェクト側と監視方法を事前に合意しますが、一度トークンを第三者に渡すと、その評判や道徳基準に特に依存する必要があります。
もちろん、プロジェクト側はマーケットメーカーが提供する月額料金モデルを選択することもできます。月額料金モデルは通常短期契約（毎月決済）で、プロジェクト側は市場のパフォーマンスに応じて協力対象や戦略を柔軟に調整し、信頼できないマーケットメーカーに長期的に縛られるのを避けることができます。プロジェクト側はまた、月額契約にKPI（例えば、毎日の最低取引量、最大価格差制限）を追加することで、マーケットメーカーのサービス品質を確保することもできます。しかし、このモデルの問題は、プロジェクト側が本来マーケットメーカーに分散させていたリスクを自らに転嫁し、損失を自己負担する必要があることです。
さらに、プロジェクト側は契約条項で違約後の責任追及などの詳細を定めることができますが、マーケットメーカーの「違約」をどのように判断するかにも難しさがあります。プロジェクト側はマーケットメーカーの違約を証明するために十分な証拠を提出する必要がありますが、取引記録があっても「因果関係」（すなわち、マーケットメーカーの行動が直接的に価格崩壊を引き起こしたこと）を証明するには大量のデータ分析が必要であり、これは法的訴訟において高額で時間がかかります。マーケットメーカーは依然として市場の変動が外部要因（例えば、マクロ経済イベントや投資家の恐慌）によるものであると主張することができます。
このプロセスは取引所、プロジェクト側、マーケットメーカーなど異なる取引相手が関与しており、マーケットメーカーの操作がプロジェクト側や市場に対して100%の情報を提供することは難しいです。
また、中央集権型取引所とマーケットメーカーの共生的な特性により、取引所はその利益を最大化する製造者に対して徹底的な打撃を加えることが難しいです。したがって、GPSやSHELL事件において、バイナンスは最終的にGPS事件に関連するマーケットメーカーのアカウントを凍結し、詳細な証拠や悪行手法を公表することを選択しました。これは非常に画期的な意味を持ちます。証拠を積極的に開示し、行動を起こすことは、ある程度、規制の圧力に対する積極的な応答であり、業界の自律性の表れでもあります。これは他の取引所が模倣することを促し、ユーザーを保護する新たなトレンドを形成する可能性があります。
