「神を信じるが、ラクダをしっかりと繋ぐ」：借貸の第一原則

出典： 墙裂坛公式アカウント

一人の熱心な信者が預言者の説教を聞きに来た。彼は全身全霊を込めて、預言者の言葉を一言一句忘れずに覚え、他の信者たちが散ってしまうまで最後まで残っていた。

すぐに戻ってきて、怒り狂った様子で叫んだ。「神よ！今朝はラクダに乗ってきたのに、今ではラクダの毛一本見つからない！預言者よ、私はあなたの教えを熱心に聞き、あなたの絶対的な神力を信じていますが、ラクダが盗まれたのは、これが神が私の熱心な祈りに対する報いなのでしょうか？」

「預言者は数秒間黙ってから言った。「兄弟よ、神を信じることも大切だが、自分のラクダをしっかりと繋いでおくことも大切だ。」」

暗号の世界には信仰と情熱が欠かせない。中本聡やVitalikを問わず、「暗号の預言者」たちは言葉を超えて信じられ、信者たちは夢に向かって一歩一歩進んでいる。

しかし、預言者はラクダの管理をする責任はない。私たちが現実の世界で預言者の先見の明を実践しようとするとき、見逃してはいけない基本的な論理がある。預言者だけでなく、「第一原理」が必要であり、アリストテレスの「各システムにおける最も基本的で、違反や削除ができない命題」を見つける必要がある。そうすれば、自分のラクダに乗り、安全に目的地に到達できる。

身分から契約、ミームと構造、計算と認知、通貨の魂の三つの問いまで、『文理』の議論は暗号の世界における「第一原理」を深く掘り下げている。「筐」はもちろん一つではなく、第一原理はあらゆる角落に現れる可能性がある------例えば、すでに平凡に感じられる「借貸」と「流動性」について、その「第一原理」は何であるべきか考えたことがありますか？暗号の世界で情熱を持って実践する際、ラクダはしっかりと繋がれていますか？

一、 BendDAO事件：「流動性」は空気のようなもので、普段は気づかないが、無ければ絶対に困る

BendDAOはNFTに流動性を提供するための革新的な試みだが、「ラクダの喪失」という予期せぬ事態を逃れることはできなかった。数週間前の流動性危機は、Fortuneによって「サブプライム危機」と類似のものとされることさえあった（「サブプライム危機：猿のJPEGが暗号貸し手を破産の危機に追い込んだ」）。

しかし、これは本当に「サブプライム危機」なのか？BendDAOのラクダは、果たしてしっかりと繋がれていたのか？いつものように、まずは「魂の三つの問い」を投げかけ、「借貸の第一原理」に基づいて判断を下そう。

第一問：人々はなぜNFTを担保に借金をする必要があるのか？NFT借貸の価値の訴求は何か？

（1）「本来売れないものを売る」（キャッシュ化プレミアム）：もし今日の猿の市場底値が100ETHで、明日が150ETH、明後日が200ETHになるとしたら------その時、あなたの心の中は「上がれば上がるほど辛い」となるだろう。なぜなら、ロックされた「プレミアム」がどんどん増えていくことを意味し、あなたはただ見ていることしかできないからだ。

その時、もしX%の担保率で猿を担保にしてX個のETHを引き出せる場所があれば------それはあなたの価値観を満たすことになる。

（2）「本来買えないものを買う」（モーゲージローン）：あなたは自慢したいが、100ETHを超える猿を見てため息をつくしかない。

その時、もし初回の支払いだけで猿をアイコンにして大物と交友でき、後でゆっくり返済できる場所があれば------それはあなたの価値観を満たすことになる。

（3）金融市場と同様に、最も集中した価値観は依然として短期借入の需要である。例えば：

• 取引所でマージンコールを受けて追加入金が必要；
• レバレッジ取引の機会を捉えたい；
• GameFiでの利益を得る機会を捉えたい：例えば、猿を担保にしてお金を借りて、stepNで走って稼ぐ；
• ウクライナに寄付したいが、給料日までまだ一週間ある；
• NFTしか持っていない（NFT-rich but FT-poor）：猿を担保にして、三ヶ月ごとにロールオーバーすれば、「長期」BTC/ETH資金を得て他の取引を行うことができる。

このように、「借貸」は確かに客観的な需要として存在している。問題は、この価値の訴求がどのような形で満たされるべきか、ということだ。

第二問：BendDAOは銀行なのか？

BendDAOの主な機能を見てみよう：

• 預金：もしあなたが余剰のETHを持っているなら、BendDAOに預けることで、年利9-10%を得ることができる。
• 貸出：もしあなたが七種類のブルーチップNFTの保有者であるか、初回の支払いをしたい場合、担保ローンを得ることができる。
• 利ざや：BendDAOは、皆が預けたETHをより高い金利（約25%）で貸し出し、自分のガバナンストークンBENDで借り手を補助し、基本的に「ゼロコストの借貸」を実現する（前提として定期的にBENDをETHに換える必要がある）------BendDAOは利ざやを得る。

預金、貸出、利ざや------うん、一見すると、これは銀行が行っていることとほぼ同じだ。ただし、担保（NFT）の価格変動はより激しく、流動性は悪いだけだ。このような「借貸」は現実世界で数百年にわたって運用されてきた（古代ギリシャの人々が最初の銀貨を借り出して海上冒険を始めたと考えれば、すでに三千年になる）、BendDAOはそれを仮想世界に持ち込んだに過ぎない。

しかし、それは依然として「銀行」ではない。現実世界でもメタバースでも、どんなに革新的な借貸プラットフォームであっても、「銀行」と呼ばれることはできない------どれほど似ていても。 『文理』は「貨幣の魂の三つの問い」で「三観を破壊する」結論を示している------「貨幣を創造しない」機関はすべて銀行とは呼べない。銀行の第一原理は「無から貨幣を創造する」ことだ。

「借貸」は万能の言葉であり、どんなビジネスモデルでも使えるように見える。しかし、計算してみると、現在世界で「借貸」を実現できるビジネスモデルはおそらく三つしかない：

（1）商業銀行：現実世界の銀行は説明の必要はないが、暗号の世界の銀行は誰なのか？

厳密に言えば、すべてのステーブルコインプロジェクトは銀行である。なぜなら「銀行の第一原理」を備えているからだ------新しい貨幣を発行している。新しい貨幣が誰かに使われるか、ゼロになるかは別の問題である；安定コインを創造することを行った限り、それは「銀行」である。

（2）質屋モデル：悪名高い旧社会に多く見られる------1万元のブレスレットを担保に、質屋が300元を貸してくれる；その後、現金を用意してブレスレットを取り戻すか、質屋に売られるか。

（3）純粋なスマートコントラクトモデル：DeFiの世界におけるCompoundやAAVEなどの純粋なスマートコントラクトプラットフォーム。あなたはAAVEに資産を預けてお金を借りるが、AAVEとの間に債権債務関係は一切ない------すべてがアルゴリズムに書かれ、スマートコントラクトによって実行され、資産価格が下落すると自動清算メカニズムが迅速に第三者を介入させ、あなたの資産を自動的に清算する。

これら三つのモデルは、一見すると「借貸」を行っているように見えるが------実際には大きな違いがある。BendDAOの「ピア・トゥ・プール」モデルは明らかに第3のモデルを使用しており------「ファンジブルトークン」のスマートコントラクト借貸プールを各単体NFTの世界に導入しようとしている。

第三問：「同質化」世界（ファンジブルトークン）の借貸モデルは「非同質化」世界（NFT）に適しているのか？

最近、NFTの価格が大幅に下落し、BendDAOの取り付け騒ぎを引き起こした。数十匹の猿の担保が清算の危機に直面している。

このタイミングは非常に悪い。熊市ではすべての人が驚きの鳥であることは周知の事実であり、この時「強制清算」はまるで鋭い銃声のようで、市場はためらうことなく下落する------さらに多くの猿が清算され、デススパイラルが発生する。これは「不動産バブルの崩壊、銀行が強制的に家を売却し、家の価格が継続的に下落するスパイラル」と同じである。しかし、猿は家ではない。家は投資しなければ住むことができるが、下落する市場で、どれだけの人がアイコンを取り戻すために逃げずに耐えられるだろうか？

さらに大きな問題は別の側にある：預金者がBendDAOに回収できない割引猿があることに気づくと、すぐに自分が預けた元本が戻ってこない可能性に気づく------それで取り付け騒ぎが起こり、金庫内の預金がすべて引き出され、借入年利率が瞬時に急上昇する。

自動清算メカニズムはこの時、全く役に立たない。清算ルールが不合理で、ハードルが高く、インセンティブが不足し、時間の変数が高い（詳細は省略）。幸いにも、プロジェクトチームは迅速に清算ルールを修正し、市場が反発したことで、数日内に危機を脱した。

問題は一体どこにあったのか？「取引」と「信用」の論理を誤って使用し、本来「流動性資産」に適用されるべき自動借貸メカニズムを「非流動性資産」に適用したことにある。

AaveやCompoundは流動性資産（ファンジブルトークン）に基づく借貸論理である。いわゆる「流動性資産」とは、清算が必要なときに必ず清算できるものである------この前提の下で、私たちは計算ルールを設定することができる：90%、80%、50%の清算率に関係なく、重要なのは「売りたいときに売れること」である。これが「流動性がある」と呼ばれる条件である。

ファンジブルトークン（FT）の市場には「累積深度」の概念がある------各FTの「価格」はその最後の取引の記録であり、「流動性」はその現在の市場の買い注文の累積深度である。

一方、NFTのような「単体資産」には、「累積深度」がなく、「有効な買い注文」、つまり現在の最高入札価格しかない。したがって、その「価格」と「流動性」の間には関係がなく、「価格」があっても「流動性」があるとは限らず、売れるとも限らない。ご存知のように、「価格があっても市場がない」：高額な猿でも、流動性はゼロである------需要がないか、取引がない。

清算は「流動性」に基づいていることは周知の事実であり、「価格」に基づいているわけではない------流動性が「0」のものをどうやって清算するのか？

非流動性資産の「処分」は「清算」とは呼べない------これも現実世界の基本的な論理である。銀行には「非流動性資産担保ローン」があり、例えば住宅ローンがある；また「流動性資産担保ローン」もあり、例えばマージンファイナンス（場内株式担保融資）がある。前者のデフォルトは「処分と競売」にしかできず、後者のロスは警告ラインと清算ラインを用いて迅速に「清算」できる------資産が異なれば、ラクダを繋ぐ方法も当然異なる。

二、 NFT借貸はどのように行うべきか？

金融取引市場の論理の誤用は、NFTが借貸に使用できないことを意味するわけではない。ただし、「資金プールと清算」というモデルは確かにあまり適していない。NFTのような非同質、非流動性資産に対して、より合理的な方法はおそらく次の通りである：

（1）まず第一に：商業銀行の資金プールモデルを学ばないこと ------本当に学べない。彼らの資金は自分たちで印刷したものだ。銀行は預金プールから預金者の資金を借りているのではなく、自分たちで印刷して貸し出しているため、借り手が返済しない場合に預金者に返せない問題は存在しない。銀行は天然の高レバレッジ能力を持ち、「貸出」に関しては無限のリスク耐性を持っている。

同等のリスク管理システムの下で、借貸プラットフォームは銀行と競争することは決してできない。カトリック教義では悪行を「七つの大罪」に分けているが、金融業界にも七つのリスクがある------銀行は七つのリスクをすべて把握できるが、せいぜい筋肉を痛める程度で済む；一方、借貸プラットフォームはどれか一つの罪を犯した時点で、もう後がない。おそらく永遠に生まれ変わることはできない------他の六つの大罪を犯す前に。

（2）質屋モデル：厳密に言えば、預金者の資金を使って貸し出すことは「質屋モデル」に該当し、三つのモデルの中で質屋のリスクが最も大きく、かつ制御不可能である。借貸プラットフォームは「返済しない」場合のリスク耐性がゼロであり、「ファンジブル」な市場深度もないため、最も合理的な方法は悪名高い旧社会の質屋に学び、極めて低い担保率を設定することだ------例えば、1万元の猿を担保にして千元程度を貸し出すのが妥当かもしれない。

（3）ピア・ツー・ピアモデル：つまりNFTFiモデルである。もし一つのローンが特定の猿NFTに完全に結びついているなら、それはあなたにお金を貸したい人がその猿に対して認識を持ち、欲しいと思っていることを示している。借り手には情報を知る権利があり、特定の対象物に対して担保借貸を行うため、各取引は異なり、自動清算プログラムもない。しかし、明らかに欠点もある：双方が接続されるまでに長い時間を要する可能性がある。

（4）株主権益（流動性提供者DAO）：株主はトークンをロックし、必要に応じて「株式転換債」を発行し、DAOの資本金で担保NFTを買い戻す。要するに、預金者のリスクを株主とDAOに移転するだけである。

借貸業界には二つの黄金律がある：一、無担保では貸してはいけない；二、担保だけで貸してはいけない（Never lend only on collateral, and never lend without collateral）。もしあなたが顧客自身よりも彼らを理解できないのであれば、この基本的なルールを厳守すること：神を信じることも大切だが、自分のラクダをしっかりと繋いでおくこと。

三、 DeFiの「透明性」の魔力

一言で言えば。最近、取り付け騒ぎを経験したばかりの借貸プラットフォームが、わずか一週間で運営を正常に戻し、コミュニティの投票でルールを修正した後、預金者たちは再びETHを預け始めた------これは伝統的な金融では全く想像できないことである。

これは完全に透明で、チェーン上でいつでもプラットフォームの金庫にどれだけの資金があるか、貸し出した金額よりも多いか、誰かが再び預け始めたか、借り手が次々と返済している様子、プラットフォームがNFTをETHに換えて順調に売却している様子を確認できる------BendDAOが公告を出すのを待つ必要はなく、預金者は自動的に資金を戻す------このレベルの「透明性」は現実世界ではほぼ不可能である。あなたが預けた銀行の支店にどれだけの流動性があるか、資金部以外の誰も知らない------そしてこれこそが銀行が無事でいられる鍵となる要因である：不透明性。

金融システムにおいて、完全な「透明性」は一つの「革新」であり、新しい機械が古い機械を破壊することを意味する。現実世界の金融システムは、まるでAppleのアプリストアのアプリのようで------すべてがiOSオペレーティングシステムに依存している；もしiOSに重大な欠陥があれば、たとえその上のアプリがどれほど透明で、モデルが優れていても、システムが失敗しない保証はない。

いずれにせよ、「バグ」を見つけられない場合、どうやって治療するのか？「不透明性」は私たちが「バグ」を正確に見つける能力を妨げる。これが「DeFi」が常に「革命」の兆しを見せる理由である------DeFiのモデルと論理は少なくとも金融システムの透明性を改善し、「診断」のツールを提供する------起こっていることを見なければ、どの手術刀を使うべきか決定できない。