効率的で「悪さ」をしない安定コインのソリューションは本当に存在するのでしょうか？

出典：墙裂坛

前に調査を行った際、柴犬コイン（Shiba Inu coin）のロードマップに驚かされました：実は彼らはShibaブランドを中心に、自分たちの完全なエコシステムを構築していたのです。自分たちのLayer 2（Shibarium）、自分たちの取引所（Shibaswap）、自分たちのDAO（Doggy DAO）、NFT、メタバース……もちろん、自分たちのステーブルコインも------"SHI"です。

ミームコインもステーブルコインを発行することを知り、NEAR、Tron、Waveなどのパブリックチェーンから、DeFiのトッププロトコルであるAaveやCurveまで------みんな自分たちのステーブルコインを発行する計画を立てていることに気づきました。Lunaの崩壊は全く影響を与えていないようです。流動性がますます薄くなっている中で、中央集権的な大手があちこちで買収を行い、分散型のDeFiプロトコルは、他のプロトコルの流動性スペースを圧迫することに忙しいだけでなく、他の分野にも急いで参入しようとしています------特にステーブルコイン（*Protocol-owned-stablecoins、POSCs）。

これはどのような「新常態」になるのでしょうか？

1. なぜみんな自分のステーブルコインを発行したいのか？

一見すると、その理由は明白のようです：誰もが自分で「お金を印刷」したいと思うでしょう。自分でステーブルコインを発行することは、今後自分の資金コストが消えることを意味します（もちろん、いくつかの規則を守る必要があります）。さらに分析すると、『文理』の「耗散構造」の大枠から見ると、非常に明確になります：

Cryptoは新興かつ閉じた体系であり、エネルギーの注入が必要で、内部の流動性が増加します。エネルギーは外部から注入されることもあれば、内部で生成されることもあります------「外部エネルギー」と「内部エネルギー」という2つの次元が、私たちにステーブルコインの分類を助けてくれます：

これまでのところ、圈内のほとんどの流動性はUSDC/USDTを通じて注入されています------ドルと握手することで、まるで吸星大法のように、流動性が瞬時に流入し、圈内が拡大する可能性が生まれます------これが「外部エネルギー」です。

外部からの注入だけで十分でしょうか？もちろん、あなたが自分の「発言権」を他人に全て渡し、Cryptoの世界でドルの「影」として甘んじることを望むなら、他人がどれだけ注入するかによって、あなたは水面に浮かぶ時間が決まります。自分が断乳できない赤ちゃんのようになり、一旦上流が遮断されれば、永遠に成長できなくなります。

もちろん、誰もがこれを望んでいるわけではありません。

したがって、「内部エネルギー」を探し、内部で生成されるステーブルコインを探求し、自分の体内から流動性を創出するメカニズムを掘り下げる------この欲望は自然に存在するはずです。「内部創造」、つまりcryptoエコシステム内部で生まれたステーブルコインは、超過担保（MakerDAO）と不足担保（others）の2種類に分けられます。「超過担保」には先天的な弱点があります：流動性創出の速度が遅すぎるため、この方法は実際にはシステム全体の流動性を低下させます------100万ドルを担保にして70万ドルを引き出すと、この「流動性の縮小」効果は、crypto圈にとって頭痛の種です。

この先天的な不足が、さまざまな「革新」の出現を引き起こしました------さまざまな「不足担保」ステーブルコインが生まれました。みんなが「発明」し続け、「作妖」し続け、使用効率を高める方法を探し続けました------Terra/Lunaが「作死」し、全体のコイン圈を崩壊させるまで。

ここまで来ると、まるで「奇妙なループ」のようです------内生的なステーブルコインは確かにシステムに流動性をもたらしますが、最も安全な「超過担保」は流動性をますます小さくし、不足担保は「作妖」しやすく、全員を死亡スパイラルに巻き込む可能性があります。では、第三の可能性はあるのでしょうか？「超過担保」よりも効率が高く、過度に「作妖」しない解決策はあるのでしょうか？

Aaveのステーブルコイン（GHO）は、この「第三の道」に向けた最新の試みのようです。

2. 純信用に基づくGHO：「促進者」（facilitator）はTerra/Lunaのように「作妖」するのでしょうか？

Aaveは「百花齐放」式のステーブルコイン発行プランを採用しています：「Aave超過担保」、「デルタニュートラル（市場中性戦略）」、「信用スコア」、「純アルゴリズム」、「RWA」、「財務支援」------ほぼ市場で見られるすべてのステーブルコイン発行モデルを集めています。例えば、Maker（RWA）、FRAX、Lunaなどなど。

その中には、他と全く同じプランもあります：例えばAave超過担保。Aaveの預金者は、本来BTCやETHを預けてUSDCやUSDTを借りることができましたが、今では直接GHOを借りることができ、Makerと全く同じことを行っています------超過担保を通じてステーブルコインを創出することです。

Makerと同じであれば、当然新しい問題を解決したり、新しいモデルを発明したりすることはありません。しかし、MakerDAOと比較して、Aaveは「貸出プラットフォーム」ならではの利点を持っています。

例えば、技術的に、貸出プラットフォームは統一資金プールモデルを使用し、ユーザーに「預金証明書」を提供します。これは一種のポジション（position）に相当します。統一資金プールとポジションモデルに基づいてステーブルコインを創出することは、技術的に実現しやすく、コストも低く（ガス費、清算コストなど）、Makerの金庫（vault）モデルと比較して天然の利点があります。管理モデルもはるかに簡単です。

とはいえ、これでも「システム流動性を縮小する」先天的な不足モデルです。他のプラン、例えばRWAや財務支援も、さまざまな程度で「外部エネルギー」の注入を引き入れています。

しかし、Aaveには「際立った」他のステーブルコインとは異なる概念があります：「促進者」（facilitator）------担保なしでGHOを生成・消去できることです。これは完全に「信用」に基づくステーブルコイン発行プラン、つまり「印刷」です。

では、問題が生じます：「facilitator」という純信用に基づくステーブルコイン創出の方法は、Terra/Lunaとは何が違うのでしょうか？

見た目は非常に似ており、感覚的にはLunaよりも「作妖」度が高いかもしれません。Terra/Lunaは自分の「株」を担保にして通貨を創出しましたが、Aaveが完全に「0担保」のプランであれば、まるで「中央銀行が直接通貨を創造する」論理と同じではないでしょうか？純信用貸出と全く同じで、ただ「ゼロ信用貸出」を「ゼロ信用印刷」に変え、印刷したステーブルコインを借りるだけです。

これは、私たちが「貨幣の魂三問」で「空からお金を印刷するのが王道」という結論に合致するだけでなく、「死亡スパイラル」が発生することを心配する必要もありません------担保物がないのに「スパイラル」することは何でしょう？

こう考えると、Aaveは確かに画期的な、システム内部で流動性を創出する新しいモデルを創造したと言えます。

3. 「ステーブルコイン世界大戦」は起こるのでしょうか？

MakerDAOとトップDeFiプロトコル（compound、Aave）との関係は、正確には類似していませんが、「中央銀行と商業銀行」の関係に少し似ています------MakerDAOはDAIを印刷し、Aave/Compoundなどの「商業銀行」は固定金利でMakerDAOからDAIを取得し、自分のプラットフォームで使用します。

今、Aaveという「商業銀行」が自分で通貨を創造したいと言っているのは、中国銀行が人民銀行に「自分でお金を印刷する」と言って競争しようとしているのと同じです（この比喩はあまり良くありませんが、JP Morganと連邦準備制度に変えましょう）、その後何が起こるのでしょうか？

想像してみましょう：Aaveがすべての貸出市場でGHOを発表し、借り手は今、MakerDAOが発行したDAIか、Aaveが発行したGHOを借りることができます。もし私がその立場なら、平等な条件の下でGHOを使うでしょうか？あまり使わない気がします。十分なインセンティブ、例えばチップや割引がなければ。仮にAaveが十分に寛大で、みんながGHO（JP Morganが印刷したドル）を使うようになれば、市場でDAIの流通量は減少し始めるでしょう。

問題が生じます：MakerDAOは結局中央銀行ではありません。反撃しないのでしょうか？そうなると、ステーブルコイン領域の世界大戦が始まるのではないでしょうか？たとえこのような悪性競争でお金を燃やして需要を創造するのではなく、より多くのユーザーを引き付けて自分のステーブルコインをミントすることに頼ったとしても、Aaveには本当に優位性があるのでしょうか？

ハイエクは『貨幣の非国家化』の中で「自由銀行の通貨競争」を想定しました------各銀行は自分の資産を通じて「信頼できる通貨」を発行できるのです。市場競争を増やせば、より信頼できる通貨が出てくるはずです。商業銀行間の競争はもともと存在しており、ステーブルコイン間の競争も避けられません。

もし誰がより低い貸出金利を提供するか、または誰がより節度を持って通貨を発行するかを競うのであれば------このような競争は良性の競争です。もしMakerDAOに欠陥があるなら、Aaveがより良くできるかもしれません、なぜそうしないのでしょう？

さらに、MakerDAOの論理はもともと非常に奇妙です。有名なダークウェブ取引プラットフォーム「シルクロード」を覚えていますか？現在、連邦捜査局の刑務所にいる創設者ロス・ウルブリヒト（Ross Ulbricht）は、2020年に刑務所でMakerDAOのさまざまな重大な欠陥を批判し、新しい世代のステーブルコインプラットフォームが競争するべきだという見解を示しました。

（記事リンク：https://rossulbricht.medium.com/remaking-the-maker-protocol-4b29f879f11 ）

MakerDAOの担保は流動性があり、私たちはそれをMakerDAOに預けてDAIを創出し、MaketDAOのエコシステムに貢献しました。しかし、Makerは私たちの貢献を一掃し、超過担保を用いてエコシステム内の流動性を低下させ、利息を取ることは非常に不合理です。

Aaveのような貸出プラットフォームでは、私たちが存在する担保は依然として利息を得ることができます（これが「話題」かどうかは別として）。もし本当にMakerDAOと正面から戦うなら、預金はマイニングでき、より低い借入コスト、より高い預金金利------ユーザーにとっては良性の競争ではないでしょうか？

たとえ本当に「悪性競争」が起こったとしても、預金金利がどんどん上昇し、「通貨の価値安定」という制約があるでしょう------もし自分のステーブルコインが悪性競争によって深刻に過剰発行されれば、「デカップリング」されてアービトラージのリスクが生じ、結果的に名声が失われ、得るものがなくなります。

4. 「リスク分散」の第一原理：結局誰がバカを見るのか？

一見すると、Aaveの「百花齐放」式発行プランは、市場で見られるすべてのステーブルコイン発行モデルを集めており、金融のバックグラウンドを持つ人々にとって非常に快適に感じられるでしょう。なぜなら、それは「金融101」資産ポートフォリオ管理必修コース------「卵を同じバスケットに入れない」リスク分散の法則を完璧に活用しているように見えるからです。その結果、「超過担保よりも効率が高く、作妖しない」第三の正しい解決策の可能性を達成しています。

うん、悪魔は依然として細部にあります。Aave自身にとっては確かに「分散」されています。しかし、「リスク分散の第一原理」を忘れないでください------「分散」が実現できるのは、必ず「高リスク」が「低リスク」に分散されるからです。

仮に小跑が今日無担保でGHOを発行したとしましょう------自分の信用を使って、空からステーブルコインを創出します。そして「1:1レート」でWill先生がAaveに預けているUSDCを借りる------この瞬間、USDCは手に入り、他人の手に担保がないため、小跑は解放され、自由に逃げることができます。

したがって、小跑が創造したリスクは、100%「分散」され、USDCを預けた人（Will先生）に移転されます。

もし小跑が逃げなかったとしても、次の日にGHOの価格が0.9ドル（デカップリング）に下がった場合、Will先生の1ドルのUSDC権利は0.9ドルにしかなりません。

もちろん、もしAaveのプールが十分に大きく、プール内に他の多くの人が預けたUSDCがあれば、最終的に分散され、Will先生は0.96ドルを受け取れるかもしれませんが、いずれにせよ、Will先生は無関係に小跑が生み出したリスクを「分散」されてしまいます。

さらに悪いことに、もしWill先生が超過担保で、自分のBTCを預けていた場合、BTCの価格が大幅に下落すると、小跑はWill先生が清算されるのを待って、低価格でWill先生の担保BTCを清算するために、自分のゼロコストの信用で発行したGHOを使うことができます。これはまさに「空手で白狼を捕まえる」定義です：責任を負わず、ゼロコストで担保を取得すること。

Aaveの信用GHOが登場する前、既存の貸出プラットフォームの清算プロセスはこうでした：Will先生のBTC価格が下がると、小跑は少量のUSDCを投入し、低価格でWill先生の担保BTCを取得------このプロセスでUSDCは再び資金プールに戻ります。しかし、AaveのGHOは消去され、この世界から永遠に消えます------

したがって、最終的な結末はこうなります：Will先生（預金者）は純損失を被り、小跑（信用でGHOを印刷した者）は純利益を得て、プラットフォームAaveは「申し訳ありません」と言います。全てが終わります。Aaveの責任はGHOが常に1ドルに等しいことを維持することですが、BTCが下がらないことを保証する義務はありません。

次回「リスク分散」という言葉を見たとき、その翻訳版を忘れないでください：低リスク側が損失を被り、高リスク側が利益を得る------これは現実世界のサブプライム危機のCDOトランシェと同じです。

5. 結論

ここまで来ると、私たちは結論を得たようです：預金のある貸出プラットフォームがステーブルコインを創造したいと思うのは、非常に簡単で自然な論理です。貸出プラットフォームに資金が預けられると、それは自然にステーブルコインを発行する能力を持つことになります。

Aaveのステーブルコインは、いくつかの重要な条件を満たしています：

第一：需要がある。cryptoエコシステムは「内部エネルギー」を必要とし、内部の流動性を高める必要があります。

第二：貸出プラットフォームがステーブルコインを発行することは、MakerDAOの純担保生成ステーブルコインプラットフォームよりも優位性があります。

第三：プラットフォームが十分に大きく、市場が受け入れやすい。

しかし、それが必ず成功することを保証するものではなく、十分な「信頼」と「需要」があるとも限りません------なぜなら？トッププロトコルが印刷することができるのでしょうか？MakerDAOは先駆者であり、市場はDAIに対して実際の需要を持ち、市場で「お金」として認識されています。もちろん、Aaveが導入した「ポータル」設定は、「需要側のアンカー」として機能し、直接ステーブルコインの需要側シナリオを提供します；最悪の場合でも、自分のステーブルコインを「内部」で担保にして他の資産を借りることができます------これは「ステーブルコイン」に対する最大の需要です。

しかし、ステーブルコインが成功するためには、巨大な勢いが必要です。いずれにせよ、ステーブルコインは単なる記号であり、他の経済体やプロジェクトが使用しなければ、何の役にも立ちません。そして、市場があなたのステーブルコインを受け入れるためには、インフレ・デフレを管理するコスト、流動性インセンティブコスト、他の通貨との競争コスト、維持コストなどが必要です------

空からお金を印刷するのが王道ですが、それは非常に高価でもあります。