DeFi ミンスキー・モーメント：ストレステストと啓示

著者：AC Capital Research

デジタル資産市場は今年5月に流動性危機に陥り、トークン価格の急落がオンチェーンのポジション清算を引き起こしました。流動性危機はDeFiエコシステムに非常に深刻な影響を及ぼしました。DeFi LIamaのデータを参考にすると、全体のロックされた価値（TVL）は急激に下落し、高値からの回撤幅は70％を超えました。この中で、多くの有名なDeFiプロトコルは今回の危機で返済困難、管理混乱、信用喪失などの問題が発生しました。本稿はこの流動性危機を振り返り、危機の根本原因を探求し、熊市環境がDeFiエコシステムの発展にどのような影響を与えるかを考察します。

一、流動性危機の始末

Bittracyはまず今回の流動性危機を振り返ります：2022年5月、Terraエコシステムは攻撃者によって空売りされ、LFGの救済が失敗し、市場価値100億ドルのLUNAはゼロになりました。Jump Capital、Three Arrows Capital（3AC）、Celsiusなどの機関は大量のLUNAポジションを保有していたため、巨額の帳簿上の損失を被りました。DeFiエコシステムの高度な「スタッキング」により、「ファイナンス感染」が暗号機関間で急速に発生しました。これは市場が牛から熊に転換する重要な時期でした。その後の6月、ビットコイン価格は20,000ドルを下回り、5月の高値から50％の回撤がありました。3ACはLUNAでの巨額の流動性損失により大きな資本圧力を受け、さらに大量のGBTC、ETHなどのデジタル資産を保有していたため、市場の低迷が3ACの状況をさらに悪化させ、投資トークンを外部に投げ売りしました。ほぼ同時に、貸出プラットフォームCelsiusの損失隠蔽事件が発覚し、顧客の返済要求に応じるため、Celsiusは市場に保有するデジタル資産を投げ売りして流動性を確保し、sETHがペッグを外れました。

デジタル資産価格の激しい変動は、DeFiに流動性危機を引き起こしました：貸出プロトコルはマージン不足のポジションを清算し、巨額の売り圧力がスパイラル的な売りを引き起こし、価格はさらに下落しました。同時に、ステーブルコインプロジェクトの交換プールの価格差が拡大し、無担保、半担保プロトコルに不良債権リスクが現れ始めました。かつて投資家に広く信頼されていたこの分散型金融エコシステムは、流動性危機に直面した際に少し戸惑っているように見えました。 記事執筆時点で、ビットコイン価格は20,000ドルを超えて回復しており、今回の流動性危機がDeFiにもたらした影響は私たちに考えさせるものがあります。

二、DeFi流動性危機の根本原因

全体のプロセスを見てみると、Terraのゼロは市場崩壊の起点のようですが、しかしTerraの牛市はずっと続くことができたのでしょうか？実際、米ドルステーブルコインの全体の市場価値は4月に成長を停止し、CelsiusやBabelのリスク管理の問題は常に存在していました。では、流動性危機が発生した根本原因は何でしょうか？この記事では「上から下」方式で流動性危機の根本原因を分析します。

1）マクロ：米ドルの引き締めがデジタル通貨の評価を押し下げ、流動性の引き締めが市場に圧力を加える

2020年、新型コロナウイルスのパンデミックが発生した後、世界の中央銀行は経済を安定させるために貨幣拡張を開始しました。アメリカの基礎貨幣の前年比増加率は300％を超え、流動性の外部流出が金融資産価格を急騰させました。連邦準備制度のバランスシートの規模は、パンデミック前の4.16兆ドルから8.92兆ドルに増加し、増加率は1倍を超えました。2021年、世界経済は徐々に正常に戻りましたが、貨幣拡張はインフレを大幅に押し上げ、アメリカのCPIは40年ぶりの高値に達しました。パウエルは2021年11月から債券購入規模を引き締めることを決定し、2022年6月からはバランスシートの縮小を開始しました。連邦準備制度が5月4日に発表した縮小パスに基づくと（毎月950億ドルの資産を削減）、2025年の第3四半期には連邦準備制度のバランスシートの規模が6兆ドル未満に減少します。流動性のマージナルな引き締めは、高評価の資産に明らかな圧力をもたらしました。

米国債利率は常に世界の資産価格設定の基準と呼ばれ、基準金利の引き上げは大類資産の評価を再構築します。2021年、デジタル資産市場の全体の市場価値は初めて1兆ドルを超え、ビットコインは少数のグループの価値合意から真の意味での大類資産に変わりました。流動性の収縮というマクロ背景の中で、流動性に非常に敏感な暗号資産は当然最初に影響を受けます。これはDeFi流動性危機のマクロ要因です。

2）暗号通貨市場の周期変化：ビットコインの半減期の終わり、Dappの革新枯渇、新規アドレス数の減少

中観的な視点から、暗号世界の視点で第2四半期の市場変化を分析します：

歴史を参照すると、今回のビットコインの半減期の市場はすでに終わりに近づいています。ビットコインはデジタル通貨の世界で重要な意味を持っているため（市場価値の比率は約70％）、著者は過去の3回のビットコインのブロック半減後の歴史的なパフォーマンスを振り返ります。ビットコインのブロック生成量の半減は暗号市場の独自の周期であり、ブロック生成量の縮小はビットコインのマイニングコストを引き上げ、市場の動きを促進します。過去3回の半減後のビットコインのパフォーマンスを参照すると、各サイクルの持続期間は約22ヶ月です。2020年5月12日、ビットコインは3回目の半減を開始し、この牛市が始まりました。2022年5月までに、この牛市の長さはすでに2年以上を超え、ビットコインの半減期が市場の推進力としての役割を果たすことは徐々に終わりに近づいています。

技術進歩の観点から、開発者の革新が疲弊していることが明らかです。 2020年は、技術者によるスマートコントラクトの革新開発のおかげで、分散型世界は豊かになりました：2020年第2四半期の「DeFiサマー」、2021年のGameFiの波、Layer 1の台頭。2022年第2四半期に入ると、新たに登場したDappsは既存のモデルの複製や最適化が多く、目を引く革新はますます少なくなっています。投資家として、Bittracyは比較的良い投資対象を見つけるのが難しいです。「価格が下がる+革新が乏しい」環境の中で、市場は「物語主導」のNFTにシフトし、流動性が徐々に消耗されていきました。 2022年5月以降、内生的な成長が乏しく、新規アドレス数は徐々に減少し、暗号世界の外部ユーザーへの魅力が低下しています。

3）DeFiメカニズム：価格が下落すると流動性が萎縮し、取引リスクが増加する

• 価格下落が一時的損失を拡大し、ステーキング者が資金を引き出す：暗号価格が上昇または下落すると、一定の一時的損失が発生します。一時的損失の非対称性により、価格が下落すると、ステーキング者の損失はさらに深刻になります。市場の変動に対する一時的損失の影響について、Pintailは「Uniswap: A Good Deal for Liquidity Providers?」という記事で詳細に説明しています：トークン価格が大きく変動すると、ステーキング者の一時的損失がリターンを大きく上回る可能性があります。したがって、市場に危機信号が現れると、ステーキング者はしばしば資金を引き出すことを選択し、DeFiの流動性が収縮する負の循環が生じ、全体のロックされた価値（TVL）は短期間で急激に縮小します。
• 巨額の取引がAMMスリッページを拡大：AMMメカニズムはDeFiの核心ですが、大口取引による価格衝撃を回避することはできません。市場が下落すると、ユーザーは資金の即時の引き出しを求めることが多く、取引が短期間に大規模に発生すると、スワップ内のステーキング資金はユーザーの取引ニーズを満たすことができません。まず、DeFiエコシステム内で、スワッププロトコルのステーキング資金の規模は貸出プロトコルのステーキング資金の規模とほぼ同じであり、大規模な清算が発生した場合、スワッププロトコルは清算に十分な深さを提供できません。さらに重要なのは、AMM取引メカニズムの下で、大口取引は市場価格に著しい影響を与え（大規模な清算が固定積分曲線の位置で取引に大きな影響を与える）、価格の偏移を引き起こします。 Igor MikhalevとZoia Mandrusovaは「Agent-Based Modeling of Blockchain Decentralized Financial Protocols」で彼らの研究結果を示しています：取引規模とスリッページは正の相関関係にあり、大口取引は取引価格を乱すことになります。USTがCurveプロトコルでペッグを外れたのは最良の例です。5月7日、STw-3CRV Curve資金プールで、8500万ドルのUSTをUSDCに交換する取引が直接USTの流動性枯渇を引き起こしました。AMMを基盤とするDeFiは市場が危機に直面した際に、少し力不足に見えました。

まとめ：マクロ環境の圧力の下、デジタル資産市場の低迷はDeFiだけでなく、CeFiや伝統的金融機関にも危機をもたらしています。連邦準備制度のバランスシート縮小は過剰流動性を回収し、金融環境を引き締め、無リスク金利が上昇します。連邦準備制度の政策の外部性は、世界の金利の中心を引き上げ、世界の金融市場にさまざまな程度の圧力をかけます。特に一部の高評価のリスク資産に対する影響は大きいです。同時に、ブロックチェーンの革新は停滞し、業界の内生的な成長の原動力が不足し、外部世界への魅力が低下しています。さらに重要なのは、DeFi取引メカニズムの運用特性により、市場調整に直面した際、オンチェーン金融システムの状況はさらに危険になります。

三、DeFi流動性危機がもたらす影響

1）DeFiは既存市場に入り、トップ集中度が高まる可能性がある

まず、市場の低迷は直接的にオンチェーン取引量の減少と貸出需要の低下を引き起こし、DeFiの競争環境は激化します。取引手数料と金利スプレッドはDeFiの主要な収益源ですが、熊市環境では取引量とロック量が著しく減少し、市場のスペースが縮小します。今後長期間、DeFi開発者は既存市場、さらには減少市場に直面する必要があります。競争の激化は、ちょうど始まったDeFi Dappsにはあまり好意的ではありません。

牛市と比較して、新しいプロトコルが熊市で流動性を獲得することはより困難になり、DeFiのリーダーの市場占有率は著しく高まる可能性があります。リスク選好が低下する中、投資家は新しいマイニングへの参加意欲を失っています。具体的に言うと、マーケットメカニズムにおいて、DeFiプロトコルはローンチ時にトークンを売却して収入を得ており、開発チームはトークンを使ってマーケットメーカーやユーザーをインセンティブしています：アービトラージコスト（インパーマネントロス）とトークン報酬を取引手数料の関数として、流動性提供者への報酬額を決定します。しかし、流動性が低迷する市場環境では、ユーザーがFOMOする可能性が低下し、新しいプロトコルがマーケットメーカーの収益（価格を維持する）を保証することはますます困難になります。

投資家に注意を促すべきは、トッププロトコルが他のプロトコルの生存空間を侵食していることです。Curveは7月に過剰担保ステーブルコインを発表すると発表しました。同時に、貸出プロトコルAAVEも独自のステーブルコインGHOを発表し、対応するスワップサービスを提供する計画です。オンチェーン取引が徐々に弱まる中、トップDeFiプロトコルは他の分野に進出し、自身の強みを活かして成長空間を拡大しています。したがって、Bittracyは今後2年間でDeFiが集中度を高める論理があると考えています。

2）DeFiプロトコルはガバナンス構造を最適化し、ガバナンス効率を向上させる必要がある

DeFiプロトコルの「寡頭ガバナンス」は今まで解決されておらず、率直に言えば、プロジェクトチームと投資家はプロトコルに対して強いコントロール能力を持っており、これが道徳的危険を引き起こすことが容易です。そして、今回のストレステストの前に、分散型ガバナンスを主張する組織（Celsius、Terraなど）は顧客の利益を犠牲にし、違法行為を行い、自らを守ろうとしましたが、ユーザーの権利は保証されませんでした。実際、DeFiのガバナンス構造の問題は常に存在しており、牛市の間、ユーザーはそれを見て見ぬふりをしていましたが、危機が発生した後では手遅れでした。

DeFiのガバナンスをどのように最適化するかが投資家の広範な関心を集める部分になっています。最近、DeFiプロトコルのロードショーに参加した際、市場の圧力の前で各方面の利益を保証する方法が最も多く議論されるトピックになっています。プロジェクトの初期段階では、効率を保証するために中央集権的なガバナンスが必要であり、コミュニティもプロジェクトチームの悪行を防ぐための効果的なメカニズムを構築すべきです。

私は年初にガバナンスに関する記事「2022年、DAOはどこへ行くのか？」を書いたことがあります。その中で、DAOのガバナンス方式はすべてのシーンに適用できるわけではなく、中央集権的なガバナンス方式を適切に使用することでプロトコルの効果的な運用を保証できると議論しました。DeFiプロトコルはビジネスの性質に応じて適切なガバナンスメカニズムを選択する必要があり、そうすることでプロトコルの基盤を長持ちさせることができます。

• 革新の方向性：資産の安全性が注目され、保険やプライバシー分野の発展機会

2020年、DeFiは分散型世界に金融システムを構築しました。これは業界の繁栄の基盤です。市場が強くなるにつれて、DeFiはより高い効率とより良い収益の方向に進化しました。私たちは半担保や無担保のアルゴリズムステーブルコインプロトコル（UST）、無担保の貸出プロトコル（TrueFi、Maple Finance）、より高い収益のステーキングプロトコル（Alpaca Finance、Lido）を目にしました。このような流動性の革新は資金の使用効率を高め、ユーザーの収益を増加させるのに役立ちました。この中で、一部のプロトコルは流動性を犠牲にして高収益を得ており、他のプロトコルはより高いレバレッジを使用してファーミング収益を得ています。しかし、DeFiの可組み合わせ性により、経済システムが流動性収縮を起こすと、高度にスタッキングされた金融システムは容易に危機に陥ります。そのため、市場が下落する際に、私たちはゼロになったLUNA、ペッグを外れたsETH、大規模な清算、そして慌てふためくDappsを目にしました。

長期的に見て、リスク管理は業界関係者によって重視されるべきです。分散型金融エコシステムの中で、効果的なリスク管理システムを構築することは開発者の仕事の重点となるべきです。DeFiの流動性革新が百花繚乱の後、私は個人的にDeFiの世界にさまざまな「安全ツール」が登場することを非常に期待しています。Gauntletを例に挙げると、分散型リスク管理プラットフォームとして、DeFiプロトコルがリスクを制御しながら資本効率を向上させるのを助ける役割を果たします。プロトコルは異なるシーンでの感度分析を通じてDeFiプロトコルの資金利用効率を提供し、マーケットメーカーやユーザーにより直接的なインセンティブを提供することを目的としています。現在、GauntletはAAVE、Compound、MakerDAO、Sushiswap、Balancerと提携しています。同時に、GauntletはDeFi Pulseと協力し、さまざまな資金プラットフォームの「経済安全レベル」を評価しています。たとえば、ユーザーがAnchorに資金を担保にして19.5％の利率収益を得る場合、経験豊富なプレイヤーでも自分が直面しているリスクレベルがどれほどかはわかりません。GauntletはC端でリスクを定量化するための評価ツールとして機能します。業界関係者の視点から、私たちはリスク管理が現在のDeFiエコシステムの短所であることを認めなければなりません。だからこそ、保険や安全分野は良い発展のウィンドウを迎えるかもしれません。

四、まとめ

DeFiは分散型世界の発展において重要な基盤であり、牛市の中でその収益源はガバナンストークンの超過インフレとリスクを無視したレバレッジ率に依存していますが、明らかに市場が下落すると、これらはもはや信頼できません。熊市では、プロトコルは実際に手数料と利差を通じて生存空間を確保する必要があります。しかし、これも良いことで、DeFiの発展は金融の本質により近づき、開発チームは市場に信頼できるビジネスモデルと安定した製品を提供するでしょう。より均衡の取れたガバナンスモデル、より堅実な収益方式、より安全なリスク管理、これらは未来のDeFi発展の根本的な論理です。