成敗はすべてアービトラージ、グレースケールのGBTCはどのように「三矢資本」やBlockFiなどの冤罪機関を「坑殺」したのか？

執筆：深潮TechFlow

熊市は流動性の楽章の休止符です。

著名な投資家チャーリー・マンガーはかつてこう言いました。「賢い人が破産する方法は三つある：酒（Liquor）、女性（Ladies）、そしてレバレッジ（Leverage）だ。」

市場のサイクルを見慣れたチャーリー・マンガーにとって、彼はレバレッジの力を目の当たりにしてきました。しかし、暗号市場ではBlockFiや三箭資本のような新興企業が、牛市の豊富な流動性の無秩序な拡張の後、徐々に自らの終局を迎えています。

「暗号大敗局」を振り返ると、かつての一流VCである三箭資本や、一時は300億ドルの評価を受けたBlockFiも、灰度が発行したビットコイン信託基金GBTCの罠に嵌ってしまいました。

かつての牛市のエンジンは、今や多くの機関が暴落する原因となった「油桶」となっています。これは一体どうして起こったのでしょうか？

GBTC、牛市のアービトラージマシン

GBTCの正式名称はGrayscale Bitcoin Trust（灰度ビットコイン信託基金）で、Grayscaleによって提供されています。Grayscaleは2013年にDigital Currency Groupによって設立されたデジタル資産管理会社です。

GBTCの導入は、アメリカの高純資産投資家が現地の法律の範囲内でビットコインに投資できるようにすることを目的としています。これは基金を購入するのと同じようなものですが、実際にはGrayscale Bitcoin Trustは「ETF型基金」としては制限されたものといえます。

通常の論理に従えば、投資家は一次発行市場で自分のBTCを使ってGBTCの株式を購入し、対応するGBTCを通じてBTCを引き出すことができます。しかし、2014年10月28日以降、灰度ビットコイン信託はその引き出しメカニズムを停止しました。

さらに、GBTCは一次市場で発行された後、6ヶ月のロックアップ期間を経て二次市場で取引可能になります。

新型コロナウイルスの大放水というマクロ背景の中で、暗号市場は機関投資家にとって魅力的なターゲットとなりました。将来のビットコイン価格の上昇に対する良好な期待から、2020年から2021年の長い間、GBTCは長期的に正のプレミアムを維持していました。これは、投資家が1BTCを代表する1000株のGBTCを購入するために、1BTCを購入するよりも高いコストを支払う必要があることを意味します。

では、なぜ投資家たちはプレミアムのあるGBTCを購入し、実際にBTCを保有しないのでしょうか？

二次市場において、GBTCの主要な保有者は適格な個人および機関投資家であり、大部分の個人投資家は401(k)（アメリカの退職福利プラン）の口座を通じて直接GBTCを購入でき、利益税を支払う必要がありません。そのため、GBTCのプレミアム率が個人投資家が受け入れられる範囲内であれば、彼らは税金回避の利ざやを利用して利益を得ることができます。

さらに、規制上の理由から暗号通貨を直接購入できない伝統的な機関も、GBTCを通じて関連する暗号通貨投資を行うことがあります。

また、Grayscaleが意図的に正のプレミアムを生み出し、より多くの投資家を引き寄せようとしたのではないかという推測もあります。映画『ウォール街の狼』の名シーンのように、消費者に手元のペンを買わせたいなら、需要を創出するのが最良の方法であり、正のプレミアムは「需要」、つまり投資家の利益追求を意味します。

正のプレミアムは暗号機関にとって、安定したアービトラージ手段となります------BTCを購入し、Grayscaleに預け、GBTCのロックアップ期間が終了した後に二次市場の個人投資家や機関に高値で売却することです。

これが2020年下半期のBTC上昇の主な原動力の一つでもありました。市場で購入可能な現物が減少するにつれ、BTCの価格は自然と上昇し、アメリカの投資家たちもGBTCへの投資にさらに意欲を燃やしました。これがGBTCが長期間正のプレミアムを維持する理由です。

GBTCとその犠牲者たち

GBTCのアービトラージにおいて、BlockFiと三箭資本は非常に慣れ親しんでいます。

以前、Grayscaleが公開したSEC Form 13Fの資料によれば、BlockFiと三箭資本の二つの機関のGBTC保有比率は一時11%に達しました（機関保有比率は総流通の20%を超えない）。

これが新興企業のレバレッジの一つです------ユーザーのBTCをアービトラージに使用し、BTCをGrayscaleという一方通行の貔貅にロックすることです。

例えば、BlockFiは以前5%の金利で投資家からBTCを吸収していました。通常のビジネスモデルでは、より高い金利で貸し出す必要がありますが、ビットコインの実際の貸出需要はそれほど大きくなく、資金の利用率は非常に低いのです。

そのため、BlockFiは一見安全な「アービトラージの道」を選び、BTCをGBTCに変換し、流動性を犠牲にしてアービトラージの機会を得ました。

この手段を使って、BlockFiは一時GBTCの最大保有機関となりましたが、後に別の犠牲者である三箭資本（3AC）に追い越されました。

公開情報によれば、2020年末時点で3ACはGBTCの6.1%を保有しており、その後も第一の保有機関の地位を維持していました。当時のBTC取引価格は27,000ドルで、$GBTCのプレミアムは20%であり、3ACの保有額は10億ドルを超えていました。

「GBTC第一大保有機関」のニュースは3ACを業界のスターに押し上げましたが、より多くの人々の疑問は、3ACはどうしてそんなにお金を持っているのか、これらのBTCはどこから来たのかということです。

今、すべての答えが明らかになりました------借りたのです。

深潮TechFlowは、3ACは長期にわたり超低金利で無担保のBTCを借り入れ、それをGBTCに変換し、さらに同じくDCGに属する貸出プラットフォームGenesisに担保として預けて流動性を得ていたことを確認しました。

牛市のサイクルでは、すべてがうまくいっていました。BTCは持続的に上昇し、GBTCにはプレミアムが存在していました。

しかし、良い時期は長く続きませんでした。カナダの3つのビットコインETFが登場した後、GBTCの需要が減少し、GBTCのプレミアムは急速に消失し、2021年3月には負のプレミアムが現れました。

3ACだけでなく、灰度も慌てました。2021年4月、灰度はGBTCをETFに転換する計画を発表しました。

3ACの二人の創業者のツイッターの投稿内容と頻度は、基本的に3ACの天気予報のようなもので、2021年6月から7月にかけて彼らはツイッターで静かになり、TradFiやヘッジベットについて語り始め、暗号通貨についてはほとんど言及しなくなりました。

新しい公チェーンが引き起こしたアルトコインのブームが3ACの資産を急騰させ、二人の創業者はツイッターでかつての活気を取り戻しました。

さらに、3ACは機関向けに貸し出しを行っており、即時の小口の引き出し圧力はあまりありませんが、BlockFiは一般投資家からBTCを募っており、より多くの引き出し圧力があるため、BlockFiは負のプレミアムを抱えながらGBTCを売却し続けざるを得ませんでした。2021年第一四半期には、売却を続けて減少させました。

2020年と2021年の暗号大牛市にもかかわらず、BlockFiはそれぞれ6390万ドルと2.215億ドルの損失を出しました。ある暗号貸出機関の関係者によれば、BlockFiのGBTCにおける損失は約7億ドルに達しています。

3ACは短期的にBTCの引き出し圧力はありませんが、担保として預けているGBTCには清算リスクがあり、そのリスクはDCGにも伝播します。

6月18日、ブルームバーグ端末は一時3ACのGBTC保有を0にしました。ブルームバーグが示した理由は、21年1月4日以来、3ACが13G/A書類を提出しておらず、彼らが$GBTCを保有しているという確認データが見つからなかったため、古いデータとして削除したというものでした。

1日も経たないうちに、そのデータは再び復元され、ブルームバーグは「彼らがそのポジションをもはや保有していないことを確認するまで、これは必要です」と述べました。

現在確認できるのは、6月初めに3ACが依然として大量のGBTCポジションを保有しており、GBTCが3ACを救うことを期待しているということです。

The Blockの報道によれば、6月7日以降、3AC傘下の店頭取引会社TPS CapitalはGBTCアービトラージ商品を大規模に販売し、TPS Capitalはビットコインを12ヶ月間ロックし、満期後に返還し、ビットコインと引き換えに本票を受け取り、20%の管理費を徴収することを許可しました。

ある暗号機関は深潮TechFlowに対し、3ACが6月8日頃に彼らに連絡し、アービトラージ商品を販売し、GBTCアービトラージを通じて40日以内に40%の利益を得られると述べ、最低投資額は500万ドルであると伝えました。

理論的には、深刻な負のプレミアムのGBTCには依然としてアービトラージの余地があります。

DCGは現在、アメリカSECに対してGBTCをビットコインETFに転換する申請を積極的に行っています。

一旦成功すれば、ETFはビットコインの価格をより効果的に追跡し、ディスカウントやプレミアムを排除します。つまり、現在35%以上の負のプレミアムが消失し、アービトラージの余地が生まれます。

同時に、DCGはGBTCの管理費を引き下げることを約束し、GBTCの取引所はOTCQXから流動性の高いNYSE Arcaにアップグレードされます。

GBTCの第一大保有機関であるZhu Suが期待しているのは、GBTCが早期に正名され、信託からETFにアップグレードされることであり、そうすれば彼の保有価値はすぐに40%以上に急上昇するでしょう。

2021年10月、灰度はアメリカSECに対してGBTCをビットコイン現物ETFに転換する申請を提出しました。SECがこの申請を承認または拒否する最終期限は7月6日であり、したがって3ACは多くの機関に対して40日以内に40%以上の利益を得られると伝えたのです。本質的にはSECが申請を承認することに賭けているのです。

しかし、このアービトラージ商品に関して、ブルームバーグのETFアナリストJames Seyffartは次のように述べています：

「伝統的な金融では、この操作を構造化ノートと呼びますが、いずれにせよ、彼らはあなたのビットコインの所有権を得て、同時にあなたのBTCを利用して利益を得ます。彼らはあなたのBTCを手に入れ、どんな状況でも（GBTCがETFに転換されるかどうかにかかわらず）投資家からリターンを奪います。たとえ三箭/TPSが支払い能力を持っていても、これはどんな投資家にとっても絶対に悪い取引です。」

報道によれば、3ACはこの商品を通じてあまり外部資金を得ておらず、3ACは一度の厳しい清算を待つことになります。

6月18日、GenesisのCEOマイケル・モロはツイッターで、「同社は『大規模な取引相手』の担保を清算した」と発表しました。この取引相手は追加保証金の要求を満たせなかったためであり、潜在的な残りの損失を回収するためにあらゆる手段を講じると付け加え、潜在的な損失は限られており、同社はリスクから脱却したと述べました。

モロは3ACを直接名指ししていませんが、現在の市場動向と、ブルームバーグがこの日に3ACのGBTC保有データを意図的にクリアしたことを考えると、市場はこの大規模な取引相手が三箭資本である可能性が高いと見ています。

成功も失敗もアービトラージにあり、レバレッジの上でアービトラージを踊るスターは、最終的にレバレッジによって墜落します。

ツヴァイクが言ったように、もしかしたらその時はまだ若すぎて、運命が贈るすべての贈り物がすでに密かに価格をつけられていることを知らなかったのかもしれません。流動性危機の中で、誰もが独りで生き残ることはできず、機関が購入したBTCによって推進された機関牛市は、最終的に機関のレバレッジ資産の清算によって静まり返ります。

彼らの名前は歴史の長河に沈むでしょうが、BTCは依然としてあのBTCです。