Messari : DeFi サブトラックのアルファを探す

著者：ダスティン・ティアンダー、メッサリ

原文タイトル：《The DeFi Sector Map》

編訳：Deep Thinker

主要なポイント

• DEXはDeFiの中で最も収益性の高いサブセクターであり、DEXはDeFiセクターの収益の半分を占めている。
• 借貸プロトコルのTVLはDEXよりも約25%高いが、収益は約1/4少ない。
• 永続的取引所はユーザーがレバレッジをかけるための選択肢として人気を集めている。今年、永続的取引所の取引量は20%増加し、借貸量は約50%減少した。
• 独特の資本構造により、デリバティブセクターのTVLは他のDeFiセクターの4〜9倍である。
• 流動的なステーキングプロジェクト（例：Lido）は、TVLが最も急成長している業界であり、過去90日間で50%以上増加した一方で、DEXと借貸取引所はそれぞれ14%以上減少した。

DeFiは暗号分野で最も大規模で歴史のあるセクターである。その時価総額（ステーブルコインを除く）は約700億ドルで、L1市場の10%を占めている。DeFiがCrypto業界において基盤的な役割を果たしていることを考慮すると、DeFiの各セクターを理解し、それらがCrypto業界に進化する過程は貴重な背景経験を提供する。

DeFiは以下の図のように分解でき、さらに細分化することも可能である。

一、基盤：パブリックチェーン層

DeFiエコシステムの基盤はパブリックチェーン層である。イーサリアム、ソラナ、アバックスなどのスマートコントラクトは、DeFiの運営に必要なインフラを提供している。さらに、基礎的なスマートコントラクトの取引速度と効率を向上させるための拡張ソリューションも存在する。インフラツールはこの層を充実させ、DeFiアプリケーションに対してネットワーク、データ、さらには流動性へのAPIアクセスを提供する。

二、中間層：DeFiコア層

DeFiコア層は中間に位置し、今日のDeFiの主要な価値を構成している。DEX、借貸、デリバティブ、ステーブルコインがDeFiのコアを形成している。各カテゴリには独自の収益モデルと収益効率がある。この層から生まれる収益はDeFiの主要な収益源である。これらのサブセクターがDeFiの基盤を構成しているため、彼らの収益モデルを理解することはDeFiフレームワークを把握する第一歩である。

三、上層：アグリゲーション層

DeFiコア層の上にはアグリゲーション層がある。アグリゲーターは二つの陣営に分かれる。供給側は資金を単一のプールに集約し、その後他のプロジェクトに分散させる。例：収益アグリゲーター（yield aggregator）。需要側の違いは、ユーザーのDEX取引や信用などのサービスに対する需要を集中させることである。ユーザーの需要は集約され、最良のDeFiネイティブプロジェクトに送られ、実行効率を向上させる。

四、分解：DeFiネイティブプロジェクトの分解

あるセクターにロックされている資本量は、そのDeFiエコシステムにおける重要性を測るために使用される。ロック量と収益創出レベルに基づいて、どのサブセクターが重要で、どのサブセクターがロックを収益に変換するのが得意かが明確になる。デリバティブセクターは細分化できるため、流動的なステーキング、合成資産、永続的契約、オプションに分けることができる。

セクター1：DEX

現在、投機は暗号通貨の最も重要な使用シーンである。そのため、DEXは投機に必要なトークン交換を促進することで大きな価値を得ている。DEXの取引手数料は取引額の3ベーシスポイントから100ベーシスポイントまでさまざまである。DEXの取引手数料収入はDeFiの最大の有機的収入であり、他のすべての業界の収入の合計に相当する。

DEXは収益をより効率的にする。流動性提供者（LP）は資金プールに資金を提供し、取引手数料を得ることを期待する。借貸プロトコルと比較して、DEXのロック量は約1/3少ないが、得られる収益は約4倍である。借貸プロトコルとは異なり、DEXのLPは無常損失に直面する。

DEXのリターンは比較的高いが、DeFiの他のサブセクターと同様に、DEXの収益は変動が大きい。コイン価格が上昇すると、ユーザーはより活発になり（したがって投機駆動）、収益は暗号通貨市場のさまざまな変動に応じて変化する。過去90日間、DEXの収益は減少し続けている。

セクター2：借貸

借貸プロジェクトはDeFiの預金のほぼ半分（44%）をロックしている。貸付プロトコルの預金は、貸付の担保として機能し、ユーザーは貸付よりも多くの資産を預ける必要がある。借貸プロトコルは安全だが非効率的な過剰担保システムである。

もし貸付が担保に対してリスクが大きすぎる場合、預金（担保）は債務を返済するために清算される。これにより、システム全体が安定するが、資本効率は非常に低い。DEXなどの他のサブセクターと同様に収益を増やすためには、借貸プロジェクトはより多くの資本を投入する必要がある。

過去には、ユーザーは借貸プロトコルの欠点を受け入れていたが、それは唯一のオンチェーンレバレッジの供給源であった。現在、永続的取引の普及に伴い、状況は変わってきている。年初以来、[永続的プロトコル取引量/借貸プロトコル総貸付額（ローリング30日）]の比率は2倍になり、現在は歴史的な最高水準に達している。さらに、過去360日間で、借貸セクターの相対的な預金シェアは減少している。

セクター3：ステーキング

流動的なステーキングとプルーフ・オブ・ステーク（PoS）チェーンはシームレスに接続されている。流動的なステーキングはトークンをノードの検証者に直接送るのではなく、この方法ではDeFiにおけるポジションを失うことになる。資産をステーキングするユーザーは、通常のステーキング報酬を得るだけでなく、派生トークンの報酬も得ることができる。

Lidoはこのセクターの約90%の市場シェアを持っている。彼は元のプロジェクトのステーキング報酬を分割することで収益を得ている。

イーサリアムの合併やテラなどの新興PoSネットワークの急速な台頭に伴い、流動的なステーキングはTVLが最も急成長している分野となった。このセクターは過去90日間で50%以上成長した。

セクター4：収益アグリゲーター

その名の通り、収益アグリゲーター（例：Yearn）はDeFiのアグリゲーション層に位置している。ユーザーは資金を特定のプロジェクトに預け入れる。このプロトコルはその後、資金をDEX、借貸市場、流動的なステーキングなどのさまざまなコア層セクターに預け入れ、収益は最終的にコア層プロジェクトが提供できるリターンに依存する。しかし、コア層プロジェクトにはトークン報酬があるため、通常はより高いリターンを提供できる。

通常の収益に加えて、コアプロジェクトは通常、ガバナンストークンの形でユーザーに報酬を与える。収益アグリゲーターはこれらの報酬トークンを即座に売却し、初期投資トークンのポジションを増やす。これは複合的なプロセスであり、報酬の大きさは通常、投入量に関連している。

コア層に依存することで、アグリゲーターの限られた成長に一定の動力を提供する。コア層の収益は主に貸付と取引の需要から来ている。そのため、収益アグリゲーターはこの需要からのみ利益を得ることができる。過剰な資本を投入してもコア層の需要は増加せず、投入が増えても必ずしもより多くの収益を生むわけではない。

セクター5：合成資産

すべての資産がオンチェーンに存在するわけではない。一つのチェーン上で全てのオンチェーン資産を所有することは現実的ではない。ユーザーは預金を合成プロトコルに預け入れ、その後、対応する資産として鋳造される。信頼できるオラクル価格があれば、どんな資産（株式やそのトークンを問わず）も鋳造可能である。

合成プロトコルは他のプロトコルの展開を支えることができる。例えば、SynthetixはKwentaに対してサポートを提供している。KwentaはOptimism上に展開された永続的契約のプロトコルである。KwentaはSynthetixから流動性を得ることで、特定の資産の取引を低スリッページで行うことができる。

Synthetixはその合成資産のスワップ取引から収益を得ている。しかし、他の業界と比較して、合成資産は相対的にニッチであるため、高い収益を得るのは難しい。高い担保比率と現在の低い受容度が、このセクターの浸透速度を遅くしている。しかし、L2上の他の協力プロトコル（Kwentaなど）がますます多くのユーザーを引き付けるにつれて、浸透率は今後数ヶ月で向上する可能性がある。合成資産は収益増加速度が最も速いセクターになっている兆候もある。

セクター6：永続的契約

CEXで最も取引されている資産は、永続的契約と呼ばれるデリバティブである。これは通常のトークン（価格が同じ）に見え、感じられるため、非常に人気がある。その設計は、トレーダーが実際にトークンを保有したり、引き渡したりすることを要求しない。引き渡しの制限が解除されると、取引所はトレーダーにロングレバレッジを提供できる。この資産はその生まれつきの乗数効果により非常に人気がある。

2021年第3四半期以降、永続的契約はオンチェーンで著しく成長している。dYdXやPerpetual Protocolなどのオンチェーンプロトコルは、トレーダーが許可なしにこれらの製品にアクセスできるシンプルな取引所を運営している。現物DEXと同様に、これらの永続的取引所は取引ごとに手数料を徴収する。

現物DEXとは異なり、永続的取引所はレバレッジ取引額（名目取引額）に基づいて手数料を徴収する。そのため、他のDeFiと比較して、永続的プロトコルの資産収益率（ROA）は明らかに向上している。本質的に、永続的プロトコルの単位TVLの収益はDEXの約10倍、借貸プロトコルの40倍以上である。

セクター7：オプション

オプションはオンチェーンでゆっくりと始まった‌。オプションはロビンフッドで最も人気のある製品であるが、小口投資家は永続的契約などの他のレバレッジ形式を好む。しかし最近、分散型オプション金庫（DOV）への関心が高まっている。DOVはユーザーの預金を受け取り、それをスマートコントラクトの引受に使用し、その後、スマートコントラクトを他の当事者に販売する。対価として、購入者はプレミアムを支払い、そのプレミアムはDOVに収益として送られる。

生成された収益はプロジェクトの収益となる。プロトコル提供者は通常、収益の一部を受け取り、預金に対して一定の手数料を徴収する可能性もある。

資本効率の観点から、オプションは第二位に位置する。単位TVLあたり4倍の収益を生み出すことができる。収益率は高いように見えるが、DOVは本報告書で言及された収益が最も低いセクターであり、オプションの需要が増加するのを待つことで収益基盤を拡大する必要がある。

五、今後の展望

L2、多チェーン、モジュール化が業界全体を再構築し始める中で、DeFiの業界と現在の動向を理解することが非常に重要になっている。現在、DEXはDeFi分野で引き続き主導的な地位を占める可能性がある。彼らはDeFi収益のほぼ半分を占め、ますます多くのTVLを引き付けている。

各セクターを通じて、最も大きな変化は永続的プロトコルの普及が借貸業界の市場シェアを侵食していることである。[永続的プロトコル取引量/借貸プロトコル総貸付額（ローリング30日）]の比率はこのトレンドを説明することができる。

上記の分析の背景は、単一かつオリゴポリス的なチェーン上（例：イーサリアム）である。しかし、将来的により多くのチェーンが参加することで、DeFi業界の流動性は新たな変化を引き起こす可能性がある。例えば、AaveのV3はクロスチェーンユーザーに即時の流動性を提供できる。

データと言及されたプロジェクトはこちら‌で見ることができる。