ステーブルコイン収益ガイド

著者：赵韬博-Jacob

最近の暗号市場は乏しく、保守的で安定した収益が再び市場の需要となっています。そのため、ここ数年の投資経験と昨年末のステーブルコイン分野に関する集中研究の成果を踏まえ、ステーブルコインの収益という古くて新しいテーマについてお話しします。

現在の暗号市場におけるステーブルコインの種類は主に以下の大きなカテゴリーに分けられます：

• 条件付きで合規だが市場占有率が最も高いUSDT： 適用シーンが広く（取引所の通貨ペア、暗号業界の企業の給与支払い、実際の国際貿易およびオフライン決済シーン）、ユーザーは大きすぎて倒産しないことを期待し、Tetherには底支え能力があります。
• 法定通貨に1:1でペッグされた合規ステーブルコイン： USDCは最も多くのチェーンと適用シーンをサポートする真のオンチェーンドルであり、PayPal USD、BackRock USDなどの他の合規ステーブルコインの適用シーンには一定の制限があります。
• 過剰担保ステーブルコイン： MakerDAOのDAIおよびそのアップグレード版Sky ProtocolのUSDSが主なものです；LiquityのLUSDは0担保貸出利率と110%の低担保率のマイクロイノベーションにより競合製品の一つとなっています。
• 合成資産ステーブルコイン： 今回のサイクルでは、現象的なEthenaのUSDeが最も代表的です。その資金費率アービトラージによる収益獲得モデルは、この記事で後に重点的に分析するステーブルコイン収益モデルの一つです。
• 基盤資産が米国債のRWAプロジェクトステーブルコイン： 今回のサイクルでは、UsualのUSD0とOndoのUSDYが最も代表的です。UsualのUSD0++は米国債に流動性を提供し、LidoがETHステーキングにおいて持つ革新性に似ています。
• アルゴリズムステーブルコイン： TerraのUSTの崩壊後、この分野は基本的に証明されていません。Lunaは実際の価値のサポートが欠如し、トークン価格が激しく変動し、暴落、売却、再暴落のデススパイラルの後にデカップリングし最終的に崩壊しました。FRAXはアルゴリズムステーブルコインと過剰担保モデルを組み合わせたもので、いくつかの適用シーンがありますが、他のアルゴリズムステーブルコインは市場への影響力を失っています。
• 非米ドルステーブルコイン： ユーロステーブルコイン（CircleのEURC、TetherのEURTなど）やその他の法定通貨ステーブルコイン（BRZ、ZCHF、円通貨HKDRなど）は、現在の米ドル主導のステーブルコイン市場にほとんど影響を与えていません。筆者が以前投資した非米ドル過剰担保ステーブルコインプロジェクトはほぼゼロになっており、非米ドルステーブルコインの唯一の道は、原生暗号コミュニティへの適用ではなく、合規な規制フレームワークの下での決済業務にあります。

ステーブルコイン時価総額ランキング

データソース：https://defillama.com/stablecoins

現在、ステーブルコインを通じて収益を得るモデルの種類は主に以下の大きなカテゴリーに分けられ、この記事では各収益の詳細をさらに分析します：

一、ステーブルコイン貸出 (Lending & Borrowing) ：

貸出は最も伝統的な金融収益モデルであり、その収益の本質は借り手が支払う利息に由来します。プラットフォームやプロトコルの安全性、借り手のデフォルト確率、収益の安定性を考慮する必要があります。現在市場に出回っているステーブルコイン貸出製品：

• Cefiプラットフォーム は、主要取引所（Binance、Coinbase、OKX、Bybit）の流動性管理製品が中心です。
• 主要なDefiプロトコルはAave、Sky Protocol（MakerDAOのアップグレード後のブランド）、Morpho Blueなどが中心です。

周期的な試練を経た主要取引所のプラットフォームの安全性と主要Defiプロトコルの安全性は高く、相場が上昇する期間には貸出需要が旺盛でUの流動性収益が20%以上に急上昇することが容易ですが、相場が静かな期間には一般的に収益が低く2%-4%に維持されるため、流動性貸出利率（Flexible Interest）も非常に直感的な市場の活発度指標です。固定利率（Fixed Interest）貸出は流動性を犠牲にするため、大部分の時間は収益が流動性貸出よりも高いですが、市場が活発な期間には流動性収益の急上昇を捉えることができません。

さらに、全体のステーブルコイン貸出市場にはいくつかのマイクロイノベーションが存在します：

• 固定利率貸出Defiプロトコル ：今回のサイクルで非常に代表的なPendleプロトコルは、固定利率貸出から始まり、収益のトークン化に至りました。この記事では後に詳しく紹介します；Notional Finance、Element Financeなどの初期の固定利率Defiプロジェクトは成功しませんでしたが、その設計理念は参考に値します。
• 貸出に利率分層メカニズム（Rate Tranching） と劣後（Subordination） メカニズムを導入；
• レバレッジ貸出（Leveraged Lending） のDefiプロトコルを提供；
• 機関顧客 向けのDefi貸出プロトコル、例えばMaple FinanceのSyrupは機関貸出から収益を得ています。
• RWAは実世界の貸出業務の収益をオンチェーン化します。例えばHuma Financeのオンチェーンサプライチェーン金融製品。

要するに、貸出業務は最も伝統的な金融収益モデルであり、わかりやすく、最大の資金量を担うことができるため、今後も最も主要なステーブルコイン収益モデルであり続けるでしょう。

二、流動性マイニング（Yield Farming）収益 ：

Curveを代表とし、その収益はAMM取引からLPに分配される手数料およびトークン報酬に由来します。CurveはステーブルコインDEXプラットフォームの聖杯であり、Curve Poolsでサポートされるステーブルコインになることは、新しいステーブルコインの業界採用度を測る重要な指標となります。Curveマイニングの利点は非常に高い安全性ですが、収益が低すぎて魅力に欠ける（0-2%）ため、大口でなく長期的な資金がCurveの流動性マイニングに参加する場合、収益が取引のガス費用をカバーできない可能性すらあります。

Uniswapのステーブルコインプール取引ペアも同様の問題に直面しており、Uniswapの非ステーブルコイン取引ペアには流動性マイニングの損失の可能性があり、他の規模の小さなDEXのステーブルコインプール取引ペアは収益が高くてもRug Pullの懸念があり、いずれもステーブルコインの投資における慎重で安定した原則には合致しません。現在のDefiステーブルコインプールは依然として貸出モデルが主流であり、Curveの最も古典的な3Pool（DAI USDT USDC）はTVLランキングで20位以内に入っています。

ステーブルコインプールTVLランキング

出典： https://defillama.com/yields?token=ALL_USD_STABLES

三、市場中立アービトラージ収益：

市場中立のアービトラージ戦略は、長期にわたり専門の取引機関で広く利用されてきました。ロング（Long）とショート（Short）のポジションを同時に保有することで、投資ポートフォリオのネット市場エクスポージャー（Net Exposure）をゼロに近づけます。具体的にはCryptoにおいては主に：

• 資金費率アービトラージ（Funding Rate Arbitrage） ：永続契約（Perpetual Futures）には期限がなく、その価格は資金費率（Funding Rate）メカニズムを通じて現物価格と一致します。資金費率は定期的に支払われ、現物と永続契約の短期的な価格差を縮小します。
• 永続契約の価格が現物価格より高い場合（プレミアム）、ロングがショートに支払い、資金費率は正です。
• 永続契約の価格が現物価格より低い場合（ディスカウント）、ショートがロングに支払い、資金費率は負です。
• 歴史的なリトレースメントデータによれば、資金費率が正である確率は長期的に負である確率を上回ります。したがって、収益は主に正の資金費率のシナリオで現物を購入し、永続契約をショートし、ロングが支払う手数料を受け取ることから得られます。

• 現物と先物のアービトラージ（Cash-and-Carry Arbitrage） ：先物アービトラージは、現物市場（Spot）と期限付き先物市場（Futures）間の価格差を利用し、ヘッジポジションを通じて利益をロックします。コアコンセプトは「ベーシス」（Basis）であり、期限付き先物価格と現物価格の差です。通常、プレミアム（Contango、先物価格が現物より高い）またはディスカウント（Backwardation、先物価格が現物より低い）市場で操作されます。先物アービトラージ は、資金量が大きく、ロック期間を受け入れ、ベーシスの収束を期待する投資家に適しています。これは伝統的な金融思考のトレーダーによく見られます。
• 取引所間アービトラージ ：異なる取引所間で価格差を利用して中立ポジションを構築することは、Crypto業界の初期の主流アービトラージ手法ですが、現在の主流取引ペアは異なる取引所間での価格差が非常に低く、自動化されたアービトラージスクリプトに依存する必要があり、高ボラティリティ市場や小規模な暗号通貨により適しています。個人投資家の参加ハードルは高く、Hummingbotプラットフォームを参考にできます。
• さらに、市場には三角アービトラージ、クロスチェーンアービトラージ、クロスプールアービトラージなどのアービトラージモデルが存在しますが、この記事では追加の展開は行いません。

市場中立のアービトラージ戦略は、その専門性が非常に高いため、大部分の受け手は専門の投資家に限られます。しかし、今回のサイクルでEthenaが登場し、「資金費率アービトラージ（Funding Rate Arbitrage）」という成熟したモデルをオンチェーンに移行し、一般の小売ユーザーが参加できるようになりました。

ユーザーはEthenaプロトコルにstETHを預けることで、等価のUSDeトークンをミントし、同時に中央集権取引所で等価のショートポジションを開いて正の資金費率を獲得します。歴史的な統計データによれば、80%以上の時間が正の資金費率であり、負の資金費率のシナリオではEthenaが準備金で損失を補填します；Ethenaプロトコルの65%以上の収益は資金費率のヘッジから得られ、さらに一部はEthereumのステーキング、オンチェーンまたは取引所の貸出収益（35%）を補完的な収益として提供します；また、ユーザーの資産は第三者の保管機関OES（Off Exchange Settlement）に預けられ、定期的に監査報告書が発行され、取引所プラットフォームのリスクを効果的に隔離しています。

Ethenaのリスクに関する考察として、取引所プラットフォームや保管機関の事故、スマートコントラクトの安全性問題、または担保資産のデカップリングなどのプロジェクト側の制御不能な要因を除けば、より重要な核心点は「長期的な負の資金費率シナリオでの損失とプロトコルの準備金が補填できないこと」です。歴史的データのリトレースメントを考慮すると、これは確率が低いと理解できます。たとえ発生しても、業界全体で一般的に適用される「資金費率アービトラージ」取引戦略が無効になることを意味します。したがって、チームが悪事を働かない限り、EthenaプロトコルはTerraアルゴリズムステーブルコインのデススパイラルモデルには陥らず、トークンの補助による高収益率が徐々に正常なアービトラージ収益範囲に戻る可能性があります。

同時に、Ethenaは最大限のデータ透明性を確保していることを認めざるを得ません。公式ウェブサイトでは、歴史的収益、資金費率、異なる取引所のポジション、および毎月の保管監査報告書を明確に確認でき、市場の他の資金費率アービトラージ製品よりも優れています。

Ethenaの「資金費率アービトラージ」モデルを除けば、Pionex取引所にも「期限アービトラージ」モデルのステーブルコイン投資商品があります。残念ながら、Ethenaを除いて、現在市場には小売顧客が低いハードルで参加できる市場中立アービトラージ製品はあまり見られません。

四、米国債収益 RWA プロジェクト（US Treasury Bills）

米連邦準備制度の2022-2023年の利上げサイクルは、米ドル金利を5%以上に押し上げました。現在、段階的に利下げに転じていますが、4%以上の米ドル金利は伝統的な金融業界において高い安全性と高い収益を兼ね備えた資産対象としては稀です。RWAビジネスは高い合規要件と重い運営モデルを持ち、米国債は高い取引量を誇る標準化された資産として、ビジネスロジックが成立する数少ないRWA製品です。

基盤資産が米国債のOndoは、USDYが米国以外の一般小売顧客向け、OUSGが米国の機関適格顧客向けで、収益は4.25%です。多くのチェーンのサポートとエコシステムの適用においてRWAトラックのリーダーですが、規制合規の面ではFranklin Templetonが提供するFOBXXやBlackRockのBUIDLに比べてやや不足があります；今回のサイクルで急成長したUsualプロトコルは、一連の米国債を基盤資産とするUSD0の上に流動性トークンUSD0++を追加し、LidoがEthereumのステーキングにおいて持つ革新性に似ています。4年のロックされた米国債に流動性を提供し、ステーブルコインの流動性マイニングや貸出プールに参加して追加収益を得ることができます。

特に指摘すべきは、大部分の米国債RWAプロジェクトの収益が4%前後で安定しているのに対し、Usualのステーブルコインプールの高収益は主にUsualトークンの補助、Pills（ポイント）インセンティブ、流動性マイニングなどの投機的な追加収益に由来し、持続可能性がありません。Defiエコシステムが最も完備された米国債RWAプロジェクトとして、今後も収益が緩やかに減少するリスクに直面していますが、暴落には至らないでしょう。

2025年初頭にUSD0++の償還メカニズムの調整による価格のデカップリングと売却事件は、その債券属性と市場期待の不一致が重なり、ガバナンスの失敗が根本的な原因ですが、その流動性設計メカニズムは業界の革新として他の米国債RWAプロジェクトが参考にすべきです。

五、オプション構造化製品（Structured Product）

現在、多くの中央集権取引所で流行している構造化製品および二通貨戦略は、オプション取引における「オプションを売ってプレミアムを得る」Sell PutまたはSell Call戦略に由来します。U本位のステーブルコインは主にSell Put戦略であり、収益はオプション買い手が支払うオプション金に由来します。つまり、安定したUSDTオプション金を得るか、より低い目標価格でBTCまたはETHを購入することができます。

実践において、オプションを売る戦略は範囲の揺れ動く市場により適しており、Sell Putの目標価格は揺れ動く範囲の下限、Sell Callの目標価格は揺れ動く範囲の上限です；一方向に上昇する市場では、オプション金の収益が限られ、空振りする可能性が高いため、Buy Callを選択する方が適切です；一方向に下落する市場では、Sell Putが半山腰で購入した後に継続的に損失を被る状態になる可能性があります。オプションを売る取引の初心者は、短期的な「高オプション金収益」を追求する罠に陥り、価格の大幅な下落によるリスクエクスポージャーを無視しがちですが、目標価格を過度に低く設定すると、オプション金の収益率が十分な魅力を欠くことになります。筆者の数年のオプション取引を考慮すると、Sell Put戦略は市場が下落する恐怖感が広がる時に、より低い購入目標価格を設定して高オプション金収益を得るために操作され、相場が上昇する期間には取引所の流動性貸出収益率がより観察されます。

最近のOKXなどの取引所で流行しているShark Fin元本保護戦略は、Bear Call Spread戦略（Sell Callでオプション金を受け取り + より高い行使価格でBuy Callを購入して上昇幅を制限） + Bull Put Spread（Sell Putでオプション金を受け取り + より低い行使価格でBuy Putを購入して下落幅を制限）を採用し、全体のオプションポートフォリオが範囲内でオプション金収益を得ることを可能にし、範囲外ではオプションを売買しても追加収益は得られません。元本の安全性を重視し、オプション金や通貨本位の収益最大化を追求しないユーザーにとっては、適切なU本位の投資プランとなります。

オンチェーンオプションの成熟度は開発が待たれます。Ribbon Financeは前回のサイクルで最も主要なオプション金庫プロトコルとなり、OpynやLyra Financeなどの主要なオンチェーンオプション取引プラットフォームも手動でオプション金戦略を取引できますが、現在はその栄光は過去のものとなっています。

六、収益トークン化 (Yield Tokenization)

今回のサイクルで非常に代表的なPendleプロトコルは、2020年の固定利率貸出から始まり、2024年の収益トークン化に至りました。収益資産を異なる構成部分に分割することで、ユーザーが固定収益をロックし、将来の収益を投機したり、収益リスクをヘッジしたりできるようにします。

• 標準化収益トークンSY（standardized yield tokens）は、主体トークンPTと収益トークンYTに分割できます。
• PT（Principal Token）：基盤資産の元本部分を表し、期限が来た時に1:1で基礎資産を償還できます。
• YT（Yield Token）：将来の収益部分を表し、時間とともに減少し、期限後に価値がゼロになります。

Pendleの取引戦略は主に：

• 固定収益：PTを保有して期限が来ると固定収益を得ることができ、リスク回避者に適しています。
• 収益投機：YTを購入して将来の収益上昇に賭け、リスクを好む者に適しています。
• リスクヘッジ：YTを売却して現在の収益をロックし、市場の下落リスクを回避します。
• 流動性提供：ユーザーはPTとYTを流動性プールに預け、取引手数料やPENDLE報酬を得ることができます。

現在、主に推奨されているステーブルコインプールは、基盤資産の元生収益に加え、YT投機収益、LP収益、Pendleトークンインセンティブ、ポイントなどのインセンティブ措置が重なり、全体的な収益率が観察されます。唯一の欠点は、Pendleの高収益プールが一般的に中短期の期限であり、ステーキングや流動性マイニング、貸出プールのように一度の操作で終わることができず、頻繁にオンチェーン操作を行って収益プールを変更する必要があることです。

七、一籃子ステーブルコイン収益製品：

Ether.FiはLiquid Restakingの主要プロトコルとして、Restakingトラックが飽和し下落トレンドに入った後、変化を受け入れ、BTC、ETH、ステーブルコインの多くの収益製品を展開し、全Defi業界でのリーダーシップを維持しています。

そのステーブルコインMarket-Neutral USDプールでは、ユーザーに貸出利息（Syrup、Morpho、Aave）、流動性マイニング（Curve）、資金費率アービトラージ（Ethena）、収益トークン化（Pendle）などの一籃子ステーブルコイン収益製品を提供しています。安定したオンチェーン収益を追求し、資金量が不足していて頻繁な操作を望まないユーザーにとって、高収益とリスク分散を兼ね備えた方法となるでしょう。

八、ステーブルコイン Staking 収益：

ステーブルコイン資産はETHなどのPOS公链のStaking属性を持っていませんが、Arweaveチームが提供するAOネットワークは、トークンFair Launch発行モデルでstETHとDAIのオンチェーンステーキングを受け入れ、DAIのステーキングは最高のAO収益資金効率を持っています。このようなステーブルコインのステーキングモデルは、DAI資産の安全を確保しつつ、追加のAOトークン報酬を得ることで小さな投資を大きくする代替的なステーブルコイン収益モデルとして分類できますが、その核心的なリスクはAOネットワークの発展とトークン価格の不確実性にあります。

以上のように、現在の暗号市場における主流のステーブルコイン収益モデルを上表にまとめました。ステーブルコイン資産は暗号市場の関係者が最もよく知っているが最も見落としがちな市場であり、ステーブルコインの収益源を理解し、合理的に配置することで、財務の基盤を安定させ、暗号市場の不確実性リスクにより冷静に対処できるようになります。