復盤 Hyperliquid ブラック・ウェンズデー：需要は出発点、正しさは終着点

著者: YBB Capital Researcher Zeke

一、群鴉の饗宴

3月26日、注目を集めているDexプロジェクトHyperliquidが再び攻撃を受けました。これはHyperliquidが昨年11月のTGE以来、発生した4回目の重大なセキュリティ事件であり、プロジェクト設立以来最も深刻な危機です。攻撃の経緯を振り返ると、今回の手法は以前の50倍のETHをロングした巨大クジラと同源同構であり、ただ今回は攻撃がより正確かつ激烈で、まるでDexに対する群鴉の饗宴のようです。

Hyperliquidと同じ渦中にいるJELLYは、Solana上の「過去の栄光」を持つ流動性の低いMemeトークンであり、今回の攻撃が始まる前の時点での時価総額はわずか1000万ドルでした。流動性不足に加え、プラットフォームがそのピーク時に50倍のレバレッジを導入したため、JELLYはHyperliquidの金庫を破るための最適な「爆薬」となりました。その夜9時、攻撃者はプラットフォームに350万USDCの保証金を預け、408万ドル相当のJELLYのショートポジションを開設（開設価格0.0095ドル）、レバレッジはプラットフォームの上限に達しました。同時に、1.26億枚のJELLYを保有する巨大クジラアドレスが現物市場で売却を開始し、トークン価格が急落し、ショートポジションが浮上しました。

重要な転換点は保証金の引き出しに現れました：攻撃者は276万USDCを迅速に引き出し、残りのショートポジションの保証金が不足し、Hyperliquidの自動清算メカニズムが発動しました。プラットフォームの保険金庫HLP（ユーザーのステーキング資金で構成）もこの3.98億枚のJELLYのショートポジションを引き受けざるを得なくなりました。この時、攻撃者は逆に操作を開始し、1時間以内にJELLYを大量に買い入れ、JELLYの価格は数倍に暴騰し0.034ドルに達し、HLPは1050万ドル以上の浮損を抱えることになりました。もしJELLYの価格が0.16ドル以上に上昇すれば、HLPは2.4億ドルのゼロリスクに直面することになります。

Hyperliquidが困難に陥っている間、鴉たちは腐肉の匂いを嗅ぎ取りました。Binance、OKXなどの中央集権型取引所が迅速に介入を開始しました。攻撃事件発生後1時間以内に、両プラットフォームはJELLYの永続契約の上場を発表し、中央集権型取引所の流動性の深さと影響力を利用してトークン価格の上昇をさらに助長し、HLPの損失を拡大しました。市場ではこの2つのプラットフォームに対する疑問の声が上がりましたが、さらに興味深いことが続きます。

Hyperliquidの検証者委員会は、Binanceが永続契約を正式に上場する26分前にJELLYの永続契約を上場廃止する投票を通過させましたが、最終的な決済価格は攻撃者の開設価格（この時の市場価格の3分の1にも満たない）であり、HLPは逆に70万ドルの利益を得ました。進退窮まる中、Hyperliquidは一歩退き、自ら去中心化という「恥ずかしさの布」を引き剥がしました。

二、チェーン上のバイナンス？

Hyperliquidはチェーン上の永続契約市場のトッププロトコルであり、取引量は暗号通貨全体の契約取引量の9%を占めており、この比率はDexの中で圧倒的にリードしています。それに対して、他のDexプラットフォーム（Jupiter、dYdXなど）は合計でバイナンスの契約取引量の約5%しか占めていないため、Hyperliquidは「チェーン上のバイナンス」とも呼ばれています。

しかし、FTX崩壊後に設立されたこのDexプロジェクトは、バイナンスほど運が良いわけではなく、SBFの遭遇よりもさらに曲折した道を歩んでおり、TGE以降ほぼ毎月重大な攻撃を受けており、Hyperliquidは常に危機的な状況にあります。これまでのセキュリティ事件を振り返ってみましょう：

1.2024年12月：北朝鮮ハッカーの潜在的脅威（未遂攻撃）

事件の経過：セキュリティ研究者が複数のマークされた北朝鮮ハッカーアドレスがHyperliquid上で取引テストを行っていることを発見し、累計で70万ドル以上の損失を出しました。これらのアドレスは、システムの脆弱性を試すために繰り返し取引を行い、後続の攻撃の準備をしている可能性があります。

リスク：ソースコードの非公開、多署名メカニズムの不透明性、公開と監査の欠如。

2.2025年1月：ETH巨大クジラの高レバレッジ攻撃

事件の経過：1人のユーザーが50倍のレバレッジを使用して3億ドル相当のETHロングポジションを開設し、800万ドルの浮損を抱えた後、突然大部分の保証金を引き出し、清算価格が押し上げられました。最終的にHLPはポジションを引き受け、約400万ドルの損失を被りました。

リスク：保証金メカニズムの問題、HLPメカニズムの問題。

3.2025年3月12日：ETH巨大クジラの二次攻撃

事件の経過：攻撃者は再び高レバレッジを利用してETH契約を操作し、HLP金庫はさらに損失を抱えました。

対応策：3月15日に緊急ネットワークアップグレードを行い、保証金移転ルールを調整（保証金比率を20%に設定）。

4.2025年3月26日：JELLY事件

事件の経過：上記の通り。

リスク：検証者数の限界による中央集権問題、HLPメカニズムの問題がCexの攻撃の下でさらに拡大しました。

昨年の記事で、私はUNIの不足点についていくつかのまとめを行いました。人間が完全に去中心化されたDexプロジェクトを持つことはほぼ不可能である理由は以下の通りです：

1.成功したDexプロジェクトは実体チームに依存し、プロジェクトの重要な発展方向は実際には彼らによって完全に左右され、コミュニティによってではありません（例えばUNIのフロントエンドの料金、UniChainの上場はコミュニティ投票を経ていません）。

2.ガバナンス投票は完全に去中心化を実現することは不可能であり、資金調達を受けたプロジェクトはリード投資家によって左右され、資金調達を受けていない成功したプロジェクトは意思決定と利益の面でさらに中央集権的です（例えばPump.fun）。そして最も重要な点は、解決策は魔女問題にありますが、その解決策は去中心化の底線に反する必要があります。

3.誰も権力と利益を放棄したがらず、ブロックチェーンの世界の著名なリーダーの中で、最も仏教的なVitalikでさえ次の中本聡にはなれません。

4.Dexプロジェクトは間違いなく資本効率の向上を目指さなければならず、AMMだけを考えても、発展は複雑さとより中央集権的なリスクを引き受けることを意味します。複雑さの問題については、UNIに関する記事で既に議論しました。また、UniChainはより効率的でありながらも脆弱なシステムに向かう「アメリカ式連合」（Optimism Superchain）への道です。

さて、逆に上記のセキュリティ事件を考慮に入れ、昨年触れなかったHyperliquidについて、ブロックチェーンが現在価値の流通にのみ注目し、大量の荒廃したインフラを考えると、Perp Dexは最も余剰なブロックスペースを受け入れる存在であるべきです。しかし、Hyperliquidを通じて反省すると、全チェーンPerp Dexにはまだ多くの問題があります：

1.このようなプロジェクトに関して、ユーザーの選択から見れば、資本効率とプロジェクトの背景>去中心化です。（Cexの地位から見ても、これは必然的な段階です）

2.Perp Dexはブラックボックスではなく、誰もが透視鏡を持つカジノであり、資金が50倍のレバレッジを持つ場合、アルゴリズムとメカニズムは透視鏡を持つギャンブラーに勝てるのでしょうか？

3.資金調達がないことは確かに良い物語であり、高性能も良い物語です。しかし、実際には意思決定とプロジェクトがより中央集権的である特徴です。セキュリティ事件が発生した後、AMMは賭けに負けることを受け入れなければなりませんでした。そしてHyperliquidは、数人によって管理される中央集権的な取引所のようであり、その利点はより透明でKYCが不要であることです。

4.動的なリスク管理メカニズムが欠如している場合、高リスク資産と主流資産は厳格に区別されるべきでしょうか？未実現の利益の超大額引き出しはリスク管理を引き起こすべきでしょうか？

5.Hyperliquidは最終的にBitgetのCEOが言う「FTX2.0」になるのでしょうか？

三、Hyperliquidの内患

上記の第5の問題を持って、さらに進めていきましょう。流動性の観点から見ると、HyperliquidはDexの中で優れた存在ですが、その巨大クジラの預金は通常、プラットフォームのTVLの近くで20%を占める可能性があります。これは、より大規模な類似の事件が再び発生した場合、大量の巨大クジラが逃げ出す可能性があり、Hyperliquidは瞬時に流動性枯渇の悪循環に陥ることを意味します。この時、できることは再びネットワークのケーブルを引き抜くことだけです。したがって、流動性の厚さと構成要素はPerp Dexにとって非常に重要であり、Hyperliquidは今日、第二のCexと直接競争できるものの、明らかに動的なレバレッジ制限が欠如しているため、そのチェーン上の流動性はこの固定された超高レバレッジを支えるには不十分です。

構造的に言えば、HyperliquidはLayer1を内蔵したDexであり、全体のチェーンの構成は新しいが複雑ではなく、簡単に言えばEVM+マッチングエンジンです。公式の技術文書によれば、HyperEVM+HyperCoreであり、Hyperliquid L1は独立したチェーンではなく、HyperCoreと同じHyperBFTコンセンサスによって保護されています。これにより、EVMはHyperCoreと直接相互作用でき、現物と永続契約Perpが可能になります。

ここでHyperCoreについて詳しく説明する必要があります：

上記の通り、HyperCoreは中央集権型取引所のマッチングエンジンに相当し、HyperEVMと同じコンセンサス層（HyperBFT）を共有しているため、両者は独立したチェーンではなく、同じブロックチェーンネットワーク内の異なる実行環境です。アリ系のパブリックチェーンArtelaも実際に類似の考え方を持っています。HyperCoreの位置付けは、取引所のコアビジネスロジック（注文簿のマッチング、デリバティブの清算、資産の保管など）を運営することに特化しており、その基盤はRustVM（高頻度取引に最適化された仮想マシン）に基づいており、許可制設計を採用し、公式に認められた機能（USDC資産やHIP-1プロトコルを通じて生成されたトークンなど）のみをサポートします。事前にコンパイルされたコントラクトを通じてHyperEVMとの協調を実現し、一般的な操作の例としては、ユーザーがHyperEVM上のコントラクトを通じて永続契約の決済操作を開始→操作が事前にコンパイルされたコントラクトを通じてHyperCoreの注文簿に書き込まれる→HyperCoreが清算と決済を実行します。

この同一のコンセンサス層下の二重チェーン設計には、潜在的なリスクも存在します：1.取引状態の不一致。2.同期遅延。3.クロスチェーン清算の遅延などのさまざまな相互作用リスク。4.無許可制ではありません。Layer1にとって、去中心化には時間が必要であり、強制することはできません。しかし、その構造には多くの潜在的なリスクが存在するようです。

HLP（HyperliquidPool）金庫はHyperliquidエコシステムの中心であり、その設計ロジックはコミュニティユーザーのUSDCなどの資産を集約し、去中心化されたマーケットメーカーの資金プールを構築することです。この点はAMMのLPに似ていますが、より効率的です。この金庫の基盤は「チェーン上の注文簿+戦略プール」の二重軌道制です：

• 注文簿モード：HLPが能動的に注文を出して深さを提供し、指値注文、ストップロス注文などの専門的な取引機能をサポートします；

• 戦略プールメカニズム：一般ユーザーがカスタマイズされた流動性戦略（動的な価格差調整など）を作成し、スマートコントラクトを通じて自動的にマーケットメイキング戦略を実行し、3秒ごとに0.3%の価格差を維持し、流動性供給の柔軟性と収益の最大化を確保します。

ユーザーが資産を預けると、HLPトークンの証明書を受け取り、収益源は以下の通りです：

• 取引手数料の分配：プラットフォームが徴収する0.02%-0.05%の取引手数料が流動性提供者に按分されます；

• 資金費率のアービトラージ：永続契約取引において、HLPはロングとショートの双方の資金費の決済プールとして、利ざや収益を捕獲します；

• 清算収益：ユーザーのポジションが強制清算された場合、HLPは最終的な対抗者として残りの保証金を吸収し、追加の収益流を形成します。

簡単に言えば、HLPの本質はユーザーに収益を提供することであり（Cexの取引とアービトラージ戦略の組み合わせに似ています）、Hyperliquid上の永続契約取引に流動性を提供します。ユーザーがロングを取ると、HLPはユーザーのニーズを満たすために契約を売却します。ユーザーがショートを取ると、HLPは契約を買い入れます。そして、上記の通り、ユーザーのポジションが強制清算された場合、HLPは最終的な対抗者として残りの保証金を吸収し、ポジションを引き受けます。この時、攻撃者がトークン価格を上昇させると、HLPは高値でトークンを買い戻して決済しなければなりません。JELLY事件の進展の状況を考えると、ネットワークのケーブルを引き抜くことを選択しなければ、金庫の爆破は3月27日に現実となるかもしれません。

一般的な観点から見ると、巨大クジラの攻撃者は透明な牌面を持ち、行動ロジックが固定された庄家と賭けを行っており、この庄家が使用する資金はコミュニティとすべてのパートナーから来ています。

四、道は長く険しい

Perp Dexはすでに存在しており、その歴史はAMMよりも古いです。その興隆の道はdYdXの混合メカニズムに起源を持ち、HyperliquidがCexを全面的に模倣することで盛り上がりました。収益も資本効率もHyperliquidはチェーン上で最高のものを実現しましたが、問題は短期的にこの盛況を維持するためには中央集権的なガバナンスに依存しなければならず、長期的には去中心化部分がもたらす反効率と脆弱性にどう対抗するかです。

上記では、Hyperliquidを単に批判するのではなく、去中心化システムについての反省も含まれています。流動性の断片化、チェーン上の透明性がもたらす悪行、投票ガバナンスの非効率性と中央集権性、固定ロジック下の脆弱性。注文簿Dexの前途は依然として茨の道であり、この数年間Cexに対して挑戦してきた戦争において、Hyperliquidは少なくとも攻城掠地の最多者と見なされます。では、この基盤の上で次のステップはどう進めるべきでしょうか？

五、市場は常に正しい

もし正しさだけを考慮するなら、私はFHE+Layer xの組み合わせがPerp Dexの究極の答えであると軽々しく言うことができるかもしれませんが、明らかにそのようなことは無意味です。数年前のZK+オンチェーンゲームのように、非常に正しいが需要がない、これらの事物は時代の車輪の下で温もりを失って消えていくことがあるのです。

DeFiの成功は、完全に去中心化されているからではなく、去中心化というプリズムを通じて、ユーザーがCeFiでは完全に実現できない金融ニーズを満たすことができたからです。

Hyperliquidは、この時間の節目におけるPerp Dexの成功のパラダイムであり、この新興の産物を単一のチェーン上に構築されたDexまたは透明な帳簿を持つCexとして見ることは問題ありません。私の観点から見ると、これはむしろミラー版のBNBチェーンのようであり、BNBは宇宙第一のCexのリソース優位性を通じて成功を収めました。そしてHyperliquidは「チェーン」という袈裟をまとい、先住民と避難者の崇拝を受けています。もし本当に成仏の意図があるなら、取経の道は確かに81の難関を経なければなりません。

チェーンを最大限に模倣した製品として、Hyperliquidはチェーンが与えた反効率を多少持っています。レバレッジを収束させ、さまざまな保険メカニズムを加え、ネットワークのケーブルを引き抜く窮地を避けるために最大限の努力をし、短期的な難関を安定して乗り越えることができるでしょう。

そして、この時間軸を少し長くすると、新興の産物は固有の思考に従うべきではないかもしれません。ガバナンスやさまざまなメカニズムの探求は、Hyperliquidを構築した際の思考、ニーズ、効率を優先すべきではないでしょうか。

参考記事：

1.Hyperliquid 再度の狩り：一場の「蟷螂が蝉を捕らえ、黄雀が後ろにいる」多方の博弈https://www.techflowpost.com/article/detail_24591.html

2.Hyperliquid 清算事件：レバレッジの嵐の後の冷静な思考https://mp.weixin.qq.com/s/z9WHrHV5x32s6jMNkS2YsQ