起起伏伏 は妖か仙か？Ampleforth の通貨実験を理解する

執筆：Derek Schloss と Stephen McKeon、テクノロジー・ベンチャーキャピタル Collaborative Fund のパートナー

編纂：Leo Young

Ampleforth は最近、市場で大きな注目を集めており、次々と新しいプロジェクトがそのプロトコルに類似の機能を統合しています。Ampleforth を理解し、その設計と価格メカニズムを把握し、背後にある心理や需要の推進要因を洞察し、将来の進化の方向性を探るために、少し時間をかける価値があります。

Ampleforth (AMPL) は「弾力的供給量」の暗号通貨経済政策を採用しています。つまり、AMPL の総量は単位価格に応じて変動します。原理は以下の通りです：

• 北京時間の毎日午前 10:00 に、Ampleforth のスマートコントラクトは AMPL の総量 を増減させます。この日々の総量調整は「Rebase」と呼ばれます。

• すべてのウォレット残高は比率 例 に従って供給量調整を受けます。Rebase 後、保有者の全ネットワークにおける保有量の比率は Rebase 前と同じです。Rebase は希薄化ではなく、すべてのアカウント残高が比例して調整されるため、正の調整でも負の調整でも影響はありません。

• ウォレット内の残高の変化には関連するエアドロップや取引はなく、単に AMPL スマートコントラクトの機能が働いているだけです。

• 毎日の Rebase は AMPL の市場価格に基づいて決定されます。もし AMPL の取引価格が目標価格の 5% 以上高ければ、Rebase 後にウォレット内の AMPL 保有量が増加します。もし AMPL の取引価格が目標価格の 5% 以下であれば、Rebase 後にウォレット内の AMPL 保有量が減少します。

• 目標価格は 2019 年に 1 米ドルでした。2019 年の目標価格は 1 米ドルであり、現在 2020 年には、インフレを考慮した場合（消費者物価指数 CPI に基づく） 目標価格は 1.011 米ドル となります。したがって、バランス範囲は 0.96 米ドルから 1.06 米ドル(+/- 5%) の間です。この範囲内で市場価格（オラクルの価格）がある場合、Rebase は行われません。

Rebase を理解するための類似性：

株式分割、牛群、金と米ドル

類似モデルは、投資家が Rebase によって富がどのように変化するかを理解するのに役立ちます。以下では、供給量の増加に関する他の四つの資産タイプ：株式、牛、金、米ドルについて探ります。

まずは株式市場の株式分割から始めましょう。

株価を制御するために、企業は株式を分割し、単価を下げる （または逆に株式を合併して単位株の価格を上げる）ことがあります。例えば、ある企業が株価を 100 米ドル以上にしたくない場合、現在 90 米ドルに達しているとき、2:1 の分割を行うことができます。もし私が 100 株を持っている場合、分割後は 200 株になります。

このような比例配分は AMPL に似ています。もし私が 100 単位の AMPL を持っていて、10% の Rebase が行われた場合、私は現在 110 単位の AMPL を持つことになります。各ウォレット内の残高も比例して増加します。

では、分割後の価格はどうなるのでしょうか？

この質問に答えるのは簡単ではありません。株式が 2:1 分割されると、オープニングでの株価は半分に減少 (45 = 90 - 45) し、私の株式の総価値は変わりません (100*90 米ドル = 200*45 米ドル) 。私は授業で株式分割について話すとき、いつもケーキを例に挙げます。ケーキを小さく切り分けても、ケーキの総重量は変わらないように、株式をより多くの株に分割しても、企業の基本的な価値は変わりません。総株数を変更することは、企業の株式価値に影響を与えません。

しかし、重要な点は、AMPL が商品通貨であり、株式ではないことです。基礎プロトコルも企業ではありません。企業の株式価値は将来のキャッシュフローの割引価値であり、この評価フレームワークは商品通貨には適用できません。したがって、株式分割を通じて AMPL を類推することは、全体像を把握するには不十分です。商品価格に対する数量調整の評価フレームワークは、やや異なるアプローチを採用する必要があります。

例えば、私たちが 100 頭の雌牛を持っていて、25 頭の子牛が生まれた場合、私たちはすぐに雌牛の単価が 20% 減少したとは言いません。牛群の数が増えることは新たな価値を創造します。新たな価値がなければ、農家は飼育をやめるでしょう。もし農家の牛群が 20% 増加し、市場に牛が供給過剰になれば、各牛の市場価格も下がるでしょう。

しかし、価格の変動は市場が供給の増加をどのように予測するか、またその増加が市場にどの程度入るかによって異なります。もし商人が牛群が市場に流入することを予測しているなら、価格は事前に調整されるでしょう。そして私たちは市場が供給量の増加に反応しないと予測しています （結局、子牛はまだ成長していないのです）。

この類推において、牛は消費商品であり、商品通貨ではありません（少なくとも近代以降は）。デジタル消費商品は存在しますが、AMPL はそうではありません。消費商品の供給量調整は、株式分割のように単純に供給量を増やすことではありません。これにより、増加が既存の総価値を増加させるという概念が導入されますが、この類推はまだ完璧ではありません。

次に、世界で最も古い商品通貨である金の例を見てみましょう。金の供給量が増加するとどうなるでしょうか？供給量の増加は、供給を増やす側（例えば鉱夫）に価値をもたらします。もし鉱夫が供給量を 1% 増やした場合、その増加は個人の金庫の金の量を増やすことはありません。供給量が増えても、個人が保有する金の量は変わりません。

市場全体がバランスを取り、特定の需要量に応じて、増加が市場に入ると、バランス後に市場価格が下がります。もし個人が同等の供給増加を得られなければ、その富の価値も相応に減少します。供給量の増加（生産）は、現在の保有者（ストック）の価値を下げ、投資家はストック・フロー比 (stock-to-flow ratios)を用いて商品通貨の評価を行うことができます。

最後に法定通貨を見てみましょう。連邦準備制度が米ドルを印刷すると、あなたの資金は増えますか？おそらく増えるでしょう。例えば、発行されたお金が援助送金としてあなたに送られるかもしれません。もしあなたが受取人であれば、あなたの現金保有は増えるでしょう。しかし、発行されたお金はすべての保有者に比例して分配されるわけではありません。例えば、海外の米ドル保有者は送金を受け取ることができません。

あなたは反論するかもしれません。政府が発行したお金は金利を増加させ、銀行預金も相応に増加しますが、これは別の概念に関わります：通貨は投資可能な資産として保有されます。あなたが家に置いている紙幣には金利がありません。興味深いことに、中央銀行のデジタル通貨がこの現象を変えるかどうかは分かりません。通貨供給量の増加は価格インフレをもたらし、つまり各単位の購買力が低下することを意味します。

法定通貨の増発効果はテーマが大きすぎるため、ここでは詳しく論じません。しかし、法定通貨の増加はすべての保有者に完全に比例して分配されるわけではないという結論を出すことができます。したがって、法定通貨と AMPL を比較することは適切ではありません。

したがって、Ampleforth の供給量モデルは株式分割や牛群の増加に似ていますが、金や米ドルとは完全に異なります。

価格メカニズム

Rebase に関するいくつかの数字を見てみましょう。

• 毎日の Rebase は（オラクル価格 -- 目標価格）/ 10 で計算されます。もしその日のオラクル価格が 2 米ドルで、目標価格が 1.01 米ドルであれば、その日の Rebase 後に各ウォレット内の AMPL 残高は9.9% 増加します。つまり [(2.00--1.01)/10] です。

• 規定により、負の調整は上限 10%、正の調整には上限がありません。

実際、Rebase は価格を Uniswap 上の「幾何平均数のマーケットメイカー」 (geometric mean market makers) の方向に動かします。システムは、準備常数の加重幾何平均を制御します。これは、以下の式の X が定数であることを意味します：

正の調整は資金プール内の AMPL の総量を増加させますが、AMPL の価格は下がらなければなりません。そうでなければ、X は測定を維持できません。負の調整はその逆です。

例えば、Uniswap で Rebase 前に 200 AMPL が 1 ETH と交換され、10% Rebase 後には 220 AMPL になります。誰かが Rebase 後の万分の一秒で取引に入って、システムを利用して 1.1 ETH を得ようとするかもしれません。

しかし、池内の AMPL 数量が調整された後、価格はすぐに 1 ETH あたり 200 AMPL から 1 ETH あたり 220 AMPL に変わります。言い換えれば、AMPL の ETH に対する価格は下がります（米ドルに対しても同様です）。これにより、アービトラージ取引は不要であり、Rebase 自体が資金プールを調整することによって価格を目標価格に近づけます。

Uniswap の価格がAMPL のオラクル価格と異なることを認識することは重要です。以下の表を示して、重要な理由を説明します。

Rebase 後に売買がないと仮定し、Uniswap の価格を Rebase の指針として使用します。もし誰かが 2 米ドルの価格で 1,000 米ドルを使って 500 AMPL を購入し、その後取引を停止して Rebase を待ったとします。22 日後、AMPL の価格が 1.06 米ドルに戻り、総価格は変わらず、AMPL は 942 になります。

次に心理学の側面を見てみましょう。Uniswap の価格はオラクル価格ではありません。Uniswap の価格は商品通貨の増発とは異なり、株式分割に似ています。

もし市場参加者が増加に価値があると考えれば、Rebase 前の資産保有価値が比例して下がることはありません。私たちは中央集権取引所の資産取引価格がより高くなるのを目にし、Uniswap はすぐに価格を調整します。これによりアービトラージ行動が発生し、Uniswap の価格が押し上げられ、中央集権取引所の価格が下がり、両者の価格が近づくまで続きます。

再び株式分割に戻ると、価格の原理は単なるコスト摩擦ではなく、心理的要因にも関わります。株価が 100 米ドルを超えると、投資家は高いと感じます。膨大な学術研究が示すように、投資家は参照点に基づいて行動します。20 世紀の株式投資家にとって、1 株 100 米ドルは参照点です。株式分割の一因は、参照点に基づいて調整し、投資家の心理に合致させることです。

Ampleforth の調整にも参照点があります：2019 年の 1 米ドルです。参照点への反応は行動バイアスと見なすことができますが、確かに経済的結果に影響を与えます。プログラム可能な暗号通貨は、従来の資産では実現できない機能をもたらします。したがって、毎日の Rebase の心理的効果はまだ研究されておらず、理解されていません。これは現在の暗号資産分野における最も興味深い実験であり、心理学と経済学の融合による通貨設計の可能性を検証することになります。

合理的な人々は、通貨ネットワークの価値が通貨商品総量の増加に伴って増加することが合理的かどうかを議論するでしょう。しかし、最終的に通貨の価値は社会的構築を経なければなりません。通貨が価値を持つのは、皆がそれに価値があると信じているからであり、逆もまた然りです。ネットワークの価値は市場の信念の集約の結果です。

AMPL の価格と供給量が継続的に調整されるため、投資の観点は主にネットワークの価値に焦点を当てます。私たちの見解は、供給よりもネットワークの価値が需要により多く依存しているということです。Ampleforth にとって、供給は需要に依存しています。

では、需要を推進する要因は何でしょうか？

Ampleforth の心理学

https://www.ampleforth.org/dashboard/

7 月、Ampleforth のネットワーク価値は急上昇し、その後最高点から65% の調整がありました。需要の増加を推進したのは何でしょうか？さらに重要なのは、需要の長期的な推進力は何でしょうか？

以下の三点を考慮すべきです：

1. インセンティブの作用
2. 短期的な投機
3. AMPL の経済的効用の上昇

インセンティブの作用

最初に AMPL の需要が上昇したことは、インセンティブの作用を示しています。私たちが過去に Ampleforth でよく議論していた問題の一つは、何がより多くの人々を引き付けて参加させるのかということです。AMPL がイーサリアムや他のエコシステムの商品通貨となるためには、Ampleforth システムにより多くの参加者が必要です。

「イールドファーミング」の時代に突入しました。

2020 年 6 月 23 日、Ampleforth チームはインセンティブプロジェクト Geyser を立ち上げ、非管理型の分散型取引所 Uniswap で AMPL-ETH 取引ペアの流動性を提供するユーザーに報酬を分配しました。流動性は流動性をもたらし、これは需要の触媒です。

Uniswap で AMPL-ETH の流動性を提供するユーザーは、流動性提供者(LP) の報酬を得るだけでなく、LP トークンをGeyser に担保 （背景読書：Placehoder の「流動性証明」）することもできます。ユーザーは Uniswap でより多くの流動性を提供し、Geyser に担保を置くことで、プロジェクトからより多くの AMPL の報酬を得ることができます。

注意すべきは、ブロックチェーンは資産の残高だけでなく、資産保有期間も追跡できるということです。これはキラーアプリケーションと言えます。これが Ampleforth のインセンティブプロジェクトにどのように作用するのでしょうか？Geyser は流動性の量に基づいて報酬を与えるだけでなく、ユーザーがGeyser に担保を置いた期間に基づいても報酬を与えることができます。90 日以上の担保で最大三倍の報酬を得ることができます。

したがって、Geyser の成功は単に流動性のインセンティブに基づいているわけではありません。時間の要素を追加して、流動資産を引き出さないユーザーに報酬を与えます。これにより、Geyser が開始されて以来 ~70% の保持率が得られ、これは非常に驚くべきことです。

Geyser には三つのインセンティブがあります：1. Uniswap 上の LP 報酬；2. 預金量の報酬；3. 預金期間の報酬。これにより Ampleforth は大きな注目を集め、Ampleforth システムにいくつかの二次効果 (second order effect)をもたらしました。

Geyser の一つの影響は、AMPL の保有者がより分散化したことです。2018 年 6 月、Ampleforth は単なるプライベートプロジェクトで、ネットワークはチーム、顧問、そして少数の投資家によって制御されていました。2019 年 6 月、Ampleforth は Bitfinex の IEO でわずか 7 秒で500 万ドルを調達し、ヘッドラインを飾りました。2020 年 6 月には、約 4,000 のイーサリアムウォレットが AMPL を保有し、その後 Geyser が登場しました。

この記事が完成するまでに、AMPL を保有するウォレットのアドレスは約 20,000 に達しました。Ampleforth 上の Geyser のもう一つの効果は、AMPL の流動性が大幅に向上したことです。AMPL-ETH Uniswap の資金プールは、Uniswap 上で過去 30 日間で最大の資金プールであり、総額は 4,500 万ドルに達し、取引ペアに良好な市場深度をもたらしました。

しばらくの間、AMPL-ETH の資金プールはその日の取引量の半分以上を占め、Uniswap の総流動性の三分の一を占めました。7 月には AMPL-ETH の取引量が 5 億ドルに達しました。

Ampleforth は商品通貨の使用ケースを最適化しており、信頼できる通貨には信頼できる流動性が必要です。これにより、流動性インセンティブの需要を持つ深い資金プールの構築が促進されます。Geyser が成功した後、Ampleforth 財団は最近、ネットワークの 23.5% のトークンを今後 10 年間にわたって Geyser や類似プロジェクトを支援するために使用することを発表し、分散化、流動性、ネットワークの健康、広範な報酬に焦点を当てます。

短期投機

第二の需要は短期投資、つまり FOMO、ホットトピック、トレンド取引などです。この概念は、需要が需要を生むというものです。資産が上昇する力を得ると、より多くの投機家が流入し、早くお金を稼ごうとします。これが AMPL のネットワーク価値を押し上げることは間違いありませんが、持続可能ではありません。

投機のためにプロジェクトを放棄すべきではありません。BTC や ETH にも同様の投機需要があります。これらが現れるたびに、メディアはビットコインは死んだと言い、私たちも AMPL に対して同じ結論を出すことは好ましくありません。

上昇と下降のサイクルは、暗号通貨が成熟する過程の大きな特徴です。ビットコインは 2011 年、2013 年、2017 年に需要が急増しました。毎回その後には大きな下落があり、再び新高値を更新しました。例えば、2013 年の第 4 四半期、BTC のネットワーク価値は 15 億ドルで、その四半期に 130 億ドルに急上昇し、2014 年の第 1 四半期には半減し、2015 年には再び半分になりました。

2015 年には市場価値は 30 億ドルから 40 億ドルの間で推移し、15 億ドルには戻りませんでした。2017 年初頭には BTC の市場価値は 150 億ドルで、第 4 四半期には 3,000 億ドルに急上昇し、その後 2018 年末と 2019 年初頭には 600 億ドルから 700 億ドルの間で維持されました。再び 150 億ドルには戻りませんでした。AMPL の重要な指標は、需要の増加と下降の波動の後に、AMPL のネットワーク価値がより高くなることです。

Ampleforth の生命力を証明するのは時間だけです。長期的には成功か失敗かは、プロトコルの適用性とコミュニティの活力に依存します。投機は市場が適用性を理解するための窓口に過ぎませんが、ネットワーク価値の短期的な波動は注意を分散させることもあります。

Gauntlet Network は 2020 年 8 月に研究報告書を発表し、2020 年 1 月 3 日から 2020 年 6 月 22 日の間の Ampleforth の取引を分析し、Ampleforth システム内で異なる短期取引戦略をシミュレーションし、その効果を評価しました。

シミュレーションでは、アービトラージトレーダー、バランス取引者、平均回帰トレーダー、トレンドトレーダーなど、異なる市場参加者の仮定分配を行い、結果として Rebase アービトラージ取引戦略が唯一の顕著な利益を得られる取引モデルであることがわかりました。2020 年下半期のデータシミュレーション評価は非常に興味深いものになるでしょう。

AMPL の経済的効用の上昇

資産に経済的効果がなければ、プロトコル自体の短期的なインセンティブや短期的な投機は持続可能ではありません。持続可能性を得るために、Ampleforth プロトコル（および AMPL）は説得力のある経済製品となる必要があります。その製品の説得力はコミュニティユーザーの粘着性にあります。

ビットコインの誕生以来、ネットワークはオープンで、改ざん不可能、帳簿は透明であり、検証可能な希少性を持ち、世界中の個人や機関の通貨とデジタル価値に対する考え方を再構築しました。

多くの他の暗号資産ネットワークも商品通貨の使用ケースを最適化しています。ビットコインの経済設計機能（例えば固定総量）を利用しながら、他の機能（例えばプライバシー、ガバナンス、コンセンサス）を進化させて、私たちは多くの異なる実験が新しいタイプの暗号通貨を創造するのを見てきました。供給量は設計の別の次元に過ぎず、多くの実験のテーマではありません。これは主に、供給量が増加しても、保有者に比例して分配されなければ、保有者の資産に不利益をもたらすからです。

資産の供給量が固定されている場合、資産保有の需要の変動は価格に完全に反映されます。一方、AMPL のような供給が弾力的な資産は、供給の増減を通じて正のまたは負の需要の変動を吸収し、価格を相対的に安定させます。重要なのは、保有者の「富」（単位量*価格）は需要の変動に応じて変化しますが、変動性は単位量に影響を与え、価格には影響を与えません。これは古い格言を証明しています。金融リスクはほとんど減少せず、より多くは他の場所に移転するのです。

価格の変動性が単位量に移転することは有効でしょうか？答えはおそらくそうです。しかし、信頼できる通貨の三つの機能を考慮する必要があります：

1. 価値の単位 (UoA)。「一つのキャンディーは 1 AMPL」

2. 交換手段 (MoE)。「いいですよ。キャンディーを買うために AMPL を受け取ります」

3. 価値の保存 (SoV)。「冷蔵ウォレットに AMPL を保存して、10 年後にキャンディーを買います」

私たちは、1971 年以前にアメリカが金を使用して基礎通貨の米ドル供給量を調整していたことに注目しますが、金は価値の交換には不便であり、価値の単位は金そのものではなく金に基づいた米ドルです。暗号通貨のウォレットと取引所の基盤インフラは進化し続け、統合され、資産の交換は徐々に摩擦がなくなり、交換コストはゼロに近づき、最終的にはユーザーにとって無視できるコストになります。

これにより、信頼できる通貨の特性が解放されます。固定総量の資産に対して、弾力的供給量の資産は価値の単位としてより有用であり、深い流動性プールを持つ資産は最適な交換手段となる可能性があります。もし AMPL が安定した目標状態に達することができれば、最適な価値の単位を代表することができます。なぜなら、目標価格は法定通貨のインフレに伴って上昇するからです。

信頼できる通貨の三つの機能の中で、価値の保存特性は初期の実験資産にとって最も予測が難しいです。変動性が単位量に影響を与え、価格には影響を与えないため、10 年後にキャンディーの価格が 1 AMPL である可能性がある一方で、あなたのウォレットを開くと 0.01 AMPL または 500 AMPL になっているかもしれません。したがって、考慮すべきアプローチは、あなたの AMPL を冷蔵ウォレットに置くのではなく、AMPL の先物契約を購入し、市場価値の変動を引き受けたい投資家にリスクを移転することです。

価値の保存特性を証明するために、AMPL は安定性を達成する必要があります。長期的に価格がバランス価格の範囲内に留まることが求められますが、これは実際の使用需要の変化 （投機ではなく）が時折価格範囲からの偏差を引き起こすことがあります。例えば、人気のアプリが AMPL を支払い通貨として追加し、AMPL の需要を押し上げると、理論的には価格が需要の変化に応じて価格範囲を超え、供給量が市場の需要を満たすために増加し、その後新たなバランスに戻ることになります。

安定状態は大量の投機取引によって実現することは不可能であり、AMPL の非投機的使用を統合することによって実現されます。また、心理的要因も存在し、AMPL は市場がそれが安定状態に達したと信じるまで、安定状態に達することはありません。

安定状態の特徴は、目標価格以下に持続的な買い支えがあり、目標価格以上に持続的な売り圧力があることです。価格はバランス範囲内にあります。AMPL の長期保有者は、安定状態が最終的に実現し、高いネットワーク価値に達すると信じています。

AMPL はまだ初期段階にありますが、予想通りに機能しています：

• 弾力的供給。過去一年間、AMPL の供給量は継続的に伸縮しています。

• 低変動性。2019 年 9 月から 10 月の非常に低い需要と 2020 年 7 月の非常に高い需要を除いて、AMPL の価格は常に 0.5 米ドルと 1.5 米ドルの間で変動しています。バランス範囲からの少しの偏差はありますが、相対的に固定供給量の資産の価格は比較的安定しています。

• 相関性の脱却。Gauntlet の 2020 年 8 月の報告書の結論は、時価総額に基づいて、異なる時間帯における AMPL の歴史的リターンは BTC や ETH と無関係であるとしています。私たちは他の資産との相関性や Ampleforth のネットワーク価値の成長を注意深く観察します。重要なのは、AMPL （通貨単位）が安定状態に達するためには、Ampleforth（システム）が信頼できる中点に達する必要があるということです。今後数年、その分散化は市場によっていくつかの特性において示されるでしょう。例えば、プロトコルの変更、オラクルの価格、プロジェクトの継続的な開発などです。

いくつかのプロジェクトは、コミュニティガバナンスプロセスを構築することで、これらの課題を解決しようとしています。他のプロジェクトにとっては、時間の経過とともに、プロトコルの信頼性は人為的な調整を排除することに依存します。Ampleforth チームは最近、プロトコルの「緊急停止」機能（setRebasePaused と setTokenPaused）をプロトコルのスマートコントラクトから削除しました。システムが進化するにつれて、チームは初期の段階で人為的なガバナンスを最小化することに取り組んでいました。

ご存知のように、貝殻、石、金、法定通貨など、すべての他のタイプの通貨は市場の信頼に基づいて長期的に使用されます。問題は、Ampleforth が信頼できる経済製品を創造したかどうか、そして時間が経つにつれて AMPL が商品通貨としての信頼性を受け入れられ、経済の中で使用されるかどうかです。

さらに複雑に言えば、未来の通貨の最終的な形態は、従来の信頼できる通貨の構造（価値の単位、交換手段、価値の保存）が単純にチェーン上にマッピングされるものではないかもしれません。現在私たちが探求している新しい世界では、資産はデジタルに「封装」され、プログラムされ、最小限の摩擦と取引コストで交換、価格設定、価値保存が可能になります。私たちが依存する通貨機能は最終的に解放され、再結合され、未来には私たちが今理解できない形態で現れるかもしれません。

この通貨実験に参加することを歓迎します。