深く解析するアルゴリズムステーブルコイン：安定性、弾力性、反射性

この記事の著者はDeribitの研究者Benjamin Simonであり、火星财经によって翻訳されています。

アルゴリズム安定コインは本当に長期的な生存を実現できるのか？アルゴリズム安定コインは常に極端な拡張と収縮の周期の影響を受けるのか？アルゴリズム安定コインのどのビジョンがより説得力があるのか：単純なリベースモデルなのか、それともマルチトークン鋳造システムやその他のものなのか？

2014年には、安定コインに関する2つの学術論文があり、じっくりと読む価値があります。一つはフェルディナンド・アメトラーノの『ハイエク通貨：暗号通貨の価格安定解決策』、もう一つはロバート・サムスの『暗号通貨安定研究：鋳造シェア』です。アメトラーノは、デフレの特性により、ビットコインは通貨に必要な記帳単位機能を十分に果たせないと考えました。逆に、彼は需要に応じて「リベース」（すなわち、すべてのトークン保有者の通貨供給量を比例的に変更すること）を行うルール指向の弾力的供給の暗号通貨を提案しました。

『鋳造シェア』において、サムスは類似のモデルを提案しましたが、大きな違いがあります。サムスのモデルはリベースメカニズムを採用せず、通貨の弾力的供給とネットワーク投資の「シェア」の2種類のトークンで構成されています。後者の資産保有者は、サムスが「鋳造シェア」と呼ぶもので、供給量の正の成長によるインフレ報酬の唯一の受取人であり、通貨需要の減少とネットワーク収縮時の負債負担の唯一の担い手でもあります。

鋭い暗号観察者は、アメトラーノの「ハイエク通貨」とサムスの「鋳造シェア」がもはや学術的な抽象名詞ではないことに気づきました。「ハイエク通貨」は2019年に立ち上げられたAmpleforthプロトコルとほぼ同じで、Ampleforthは2020年7月に爆発的に成長し、市場価値は10億ドルを超えました。最近、サムスの「鋳造シェア」モデルは、Basis、Empty Set Dollar（ESD）、Basis Cash、Fraxアルゴリズム安定コインの基盤となっています。

現在、アルゴリズム安定コインが広まっている中で、私たちの前にある問題は、6年前にアメトラーノとサムスの論文が直面した問題と変わりません。記事の冒頭に挙げた問題にはまだ結論が出ておらず、広範な合意に達するにはまだ時間がかかります。しかし、この記事は第一原則から推論を行い、最近数ヶ月の経験データを組み合わせて、いくつかの基本的な問題を深く掘り下げて探求しようとしています。

1. 安定コインの背景

アルゴリズム安定コインは独立した世界ですが、深く研究する前に、安定コインについて少し触れておく必要があります。（安定コインに非常に精通している読者は、このセクションをスキップしても構いません）。

ビットコインが機関による雪だるま式の利用、DeFiブーム、イーサリアムネットワークのアップグレードの影響を受ける中で、安定コインはこの過程で狂喜し、時価総額は250億ドルを超えました。この指数関数的な成長は、暗号圏外の機関の注目を集め、アメリカの多くの議員を含むまでになりました。

大まかに言えば、安定コインは3つのカテゴリに分けることができます：ドルベースの安定コイン、マルチアセットプールを超担保とする安定コイン、アルゴリズム安定コイン 。この記事では最後のカテゴリに重点を置きますが、他のカテゴリの安定コインの利点と欠点にも注意を払う必要があります。これらのトレードオフを理解することで、アルゴリズム安定コインの価値提案を際立たせることができます。

第一のカテゴリの安定コインには、USDTやUSDC が含まれ、ドルを基にしており、1対1でドルに交換可能で、BUSDなどの中央集権取引所に基づく安定トークンも含まれます。これらの安定コインは資本効率（すなわち過剰担保がない）の利点を持っていますが、その許可された中央集権的性質は、ユーザーがブラックリストに載せられる可能性があることを意味します。

第二のカテゴリはマルチアセット担保の安定コインで、MakerDAOのDAIやSynthetixのsUSDが含まれます。これらの2つの安定コインは、暗号資産によって過剰担保されており、価格オラクルに依存してドルにペッグされています。USDTやUSDCのような中央集権的トークンとは異なり、これらのトークンは許可なしに鋳造できます。注目すべきは、USDCのような中央集権的資産が担保として使用できることです。さらに、これらの安定コインの過剰担保の性質は、高い資本集約性、高いボラティリティ、高い相関性を意味し、過去には暗号の衝撃を受けやすい状況を生んでいました。

第三のカテゴリはアルゴリズム安定コインです。アルゴリズム安定コインは、価格目標に向かってトークンの価格を調整するために、決定論的な方法（すなわちアルゴリズムを使用）で供給量を調整するトークンです。最も基本的なレベルでは、アルゴリズム安定コインは価格目標を上回ると供給量を拡大し、価格目標を下回ると供給量を収縮させます。

他の2つのカテゴリの安定コインとは異なり、アルゴリズム安定コインはドルに1対1で交換できず、現在は暗号資産の担保もありません。最も重要なのは、アルゴリズム安定コインは通常、高い反射性を持ち、需要が市場の感情によって大きく決まることです。これらの需要側の力はトークン供給に移され、トークン供給は最終的にフィードバックループになる可能性があります。

2. 反射性とアルゴリズム安定性のパラドックス

アルゴリズム安定コインが長期的に存在するためには、安定性を実現する必要があります。アルゴリズム安定コインには内的な反射性が存在するため、これは多くのアルゴリズム安定コインにとって特に難しい課題です。アルゴリズム供給の変化の目的は反周期的な循環であり、供給を拡大することは必然的に価格を下げ、逆もまた然りです。 しかし、実際には、供給の変化は反射的に方向性の動力を増幅し、特に「鋳造シェア」モデルに従わないアルゴリズムモデルにおいて、安定コインのトークンと価格設定および債務ファイナンスのトークンを分離することができません。

非アルゴリズム安定コインの場合、ゲーム理論の調整は関与せず、各安定コイン（少なくとも理論上）は等量のドルまたは他の形式の担保に交換可能です。それに対して、アルゴリズム安定コインの価格安定性は根本的に保証されておらず、完全に市場心理によって決まります。ハシーブ・クレシは的確に言っています。安定コインは結局のところ、シェリングポイント（人々がコミュニケーションを取らないときの選択傾向）であり、十分な人々がこのシステムが生き残ると信じれば、その信念は良性の循環を形成し、その存続を確保します。

実際、アルゴリズム安定コインがどのようにして長期的な安定を実現できるかを真剣に考えると、明らかなパラドックスが浮かび上がります。価格安定を実現するためには、アルゴリズム安定コインは十分に大きな時価総額に拡張し、売買注文が価格変動を引き起こさないようにする必要があります。しかし、純粋なアルゴリズム安定コインが十分に大きなネットワーク規模に成長する唯一の方法は、投機と反射性によるものであり、高度な反射性の成長の問題は持続不可能性にあり、収縮もまた反射的であることが多いです。したがって、次のようなパラドックスが生じます：安定コインのネットワーク価値が大きくなるほど、巨大な価格衝撃に耐えることができ、弾力性が高くなります。 しかし、高い反射性を持つアルゴリズム安定コイン（すなわち、極端な拡張/収縮周期が発生しやすい安定コイン）だけが、最初から大きなネットワーク評価に達する可能性があります。

ビットコインにも類似の反射性のパラドックスがあります。より多くの人々に受け入れられるためには、流動性、安定性、受容性を増加させる必要があります。ビットコインの成長は、まずダークウェブの参加者によって受け入れられ、その後技術専門家、最近では伝統的な金融機関によって受け入れられました。この点において、ビットコインは反射的な周期からの強靭さを獲得しており、これはアルゴリズム安定コインが従うべき道でもあります。

3. Ampleforth：シンプルだが欠陥のあるアルゴリズム安定コイン

さて、抽象的な理論からアルゴリズム安定コインの現実世界に目を向け、現在最も規模が大きく、最もシンプルなAmpleforthプロトコルから始めましょう。

前述のように、Ampleforthはアメトラーノが提案した「ハイエク通貨」とほぼ同じです。AMPLはAMPLの毎日の時間加重平均価格（TWAP）に基づく決定論的なルールに従って拡張と収縮を行います：価格目標範囲（すなわち0.96ドル未満）を下回ると供給が収縮し、目標範囲（すなわち1.06ドルを超える）を上回ると供給が拡大します。最も重要なのは、各ウォレットが供給の変化に比例して参加することです。例えば、張三がリベース前に1000個のAMPLを持っていて、供給量が10%拡大した場合、張三は現在1100個を持っています；李四が1個のAMPLを持っている場合、彼は現在1.1個のAMPLを持っています。

「リベース」はAmpleforthのアルゴリズムモデルと他のプロトコルが採用している「鋳造シェア」モデルの違いです。Ampleforthのホワイトペーパーは、単一トークンのリベース設計とマルチトークンアプローチの理由を提供していませんが、この設計決定には2つの主要な理由があるようです。

まずはシンプルさです。実際の操作効果に関係なく、Ampleforthの単一トークンモデルは他のアルゴリズム安定コインにはない優雅さを持っています。次に、Ampleforthの単一トークン設計は最も公平なアルゴリズム安定コインモデルであると主張されています。Ampleforthの設計により、すべてのトークン保有者は各リスタート後に同じネットワークシェアを保持できます。アメトラーノは2014年の論文でこの点を指摘し、貨幣政策行動の「不公平性」を詳細に説明し、「ハイエク通貨」の相対的な公平性と比較しました。

これがAmpleforthモデルの推論理由であり、BASEDやYAMのような他のリベーストークンによってコピーされています。しかし、このモデルの欠陥について話す前に、Ampleforthが1年半の間に収集したデータを見てみましょう。2019年の中頃に設立されて以来（わずか500日余り）、Ampleforthのリベースの75%以上は正または負の値であり、言い換えれば、導入以来、AMPLの毎日の時間加重平均価格TWAPの75%以上のリベースが目標範囲の外にあります。確かに、このプロトコルはまだ初期段階にあり、これらの理由だけで否定するのは早すぎます。

Ampleforthの擁護者は、安定性の欠如に関する問題を回避しようとし、彼らの多くは「アルゴリズム安定コイン」というラベルに不満を持っています。彼らはAmpleforthが分散投資ポートフォリオの「無関係な準備資産」として機能すれば十分だと考えています。しかし、この考え方には疑問の余地があります。暗号通貨の例を挙げると、この通貨は毎日ランダム数生成器に基づいてリベースされ、Ampleforthのように「明らかなボラティリティの足跡」を持ち、単にこの理由だけで価値があるとは言えません。Ampleforthの価値提案は、そのバランス志向にあり、理論的にはこの特性がAMPLを計価通貨にするでしょう。

想像してみてください。もしAmpleforthがその「粘着性」の特性を取り除き、価格変動を供給変動に完全に移すことができれば、各AMPLの価格は基本的に安定するでしょう。この「成熟した」Ampleforthは本当に取引型基軸通貨の理想的な選択肢になるのでしょうか？

私たちは問題の核心に直面しています—それはAmpleforth設計の中心的な欠陥でもあります。たとえAMPLの価格が1ドルに達しても、個人が保有するAMPLの購買力は1ドルに達する過程で変化します。

価格安定は、アカウント単位を安定させるだけでなく、通貨の価値保存を安定させる必要があります。ハイエクは前者を解決することを目指しており、後者ではありません。それは単に浮動的な通貨価格を固定された通貨価格と浮動的なウォレット残高と交換するだけです。最終的な結果は、ハイエク通貨ウォレットの購買力がビットコインウォレットの残高と同じくらい不安定であることです。

最終的に、Ampleforthのシンプルさ、その単一トークンリベースはバグです。AMPLトークンは投機的なツールであり、需要が高まるときにインフレ報酬を保有者に与え、需要が低迷するときには保有者を債務ファイナンス者に追い込むのです。したがって、AMPLが投機目的を達成しつつ、安定性を実現する方法を見出すのは難しいでしょう。安定性は安定コインの必要条件です。

4. マルチトークン「鋳造シェア」

ロバート・サムスの「鋳造シェア」ビジョンは実現されませんでしたが、最近、新たなアルゴリズム安定コインプロジェクトが登場し、多くの核心的要素を持っています。

Basis Cashは2018年に1億ドル以上の資金を大々的に調達しましたが、最終的には立ち上がりませんでした。Basisと同様に、Basis Cashもマルチトークンプロトコルであり、BAC（アルゴリズム安定コイン）、Basis Cash Shares（ネットワークが拡張する際にその保有者がBACのインフレを要求できる）、Basis Cash Bonds（ネットワークが収縮しているときに割引購入でき、ネットワークがインフレ段階を終了する際にBACで償還できる）の3つのトークンで構成されています。Basis Cashはまだ発展の初期段階にあり、いくつかの初期の発展の障害に直面しており、このプロトコルは成功した供給変革を経験していません。

しかし、別のセイニオリッジシェア型プロトコルであるEmpty Set Dollar（ESD）は、9月に立ち上げられて以来、複数の拡張と収縮の周期を経験しています。実際、これまでのところ、ESDの200以上の供給「期間」（8時間ごとに1回）のうち、約60%の時間がESDのTWAPが0.95ドル<x<1.05ドルの範囲内で発生しており、これはESDの安定性がAmpleforthの2倍以上であることを意味します。

一見すると、ESDのメカニズム設計はBasisとAmpleforthの混合体のように見えます。Basis（およびBasis Cash）と同様に、ESDは債券を利用してプロトコルの債務をファイナンスし、これらの債務はESDを燃焼させることによって購入され（したがって供給が収縮します）、プロトコルが拡張に入るとESDと交換できます。しかし、Basisとは異なり、ESDには第三のトークンがなく、債務が返済され（すなわち利息が償還された後）拡張が行われると、ESDはインフレ報酬を得ることができます。

最も重要なのは、ESDをDAOから分離するには一定の期間（5日）が必要であり、この期間中は所有者による取引もできず、累積インフレの報酬も得られません。したがって、ESDの分割モデルはBasis Cash Sharesの機能に似ており、ESDをDAOにバインドすることやBasis Cash Sharesを購入することにはリスク（ESDの流動性リスク；BASの価格リスク）が設定されており、インフレ報酬を得る可能性があります。

5. 単一トークンとマルチトークンアルゴリズム安定コインモデルの比較

明らかに、マルチトークン設計はAmpleforthの単一トークンモデルよりも複雑ですが、提供される潜在的な安定性に対して実際には非常に小さな代償を払っています。

簡単に言えば、ESDとBasis Cashが採用している設計は、システムに内在する反射性を含んでおり、システム内の「安定コイン」部分は（ある程度）市場のダイナミクスから絶縁されています。リスクを好む投機者は、収縮期間中にプロトコルを導き、将来の拡張の利益を得ることができます。しかし、安定した購買力を持つ安定コインを持ちたいだけのユーザーにとっては、理論的にはBACやESDを保有することができ、債券、利息、株式を購入する必要もなく、トークンをDAOにバインドする必要もありません。この非リベース特性には、他のDeFiプロジェクトと組み合わせることができるという利点もあります。AMPLとは異なり、BACとESDは、全ネットワークの供給変動の複雑なダイナミクスを考慮することなく、担保や貸出として使用できます。

Ampleforthの創設者兼CEOであるEvan Kuoは、Basis Cashなどのアルゴリズム安定コインプロジェクトを批判し、これらが供給を調整するために債務市場プラットフォームに依存していると述べています。彼は人々にこれらの「ゾンビアイデア」から離れるよう警告し、これらのアルゴリズム安定コインは欠陥があると考えています。なぜなら、伝統的な市場と同様に、彼らは常に最後の貸し手に依存するからです。

しかし、Evan Kuoの論点には問題があります。理由もなく債務市場に依存することは非常に危険です。実際、道徳的危険のため、伝統的な市場の債務ファイナンスには問題があります。「大きすぎて倒産できない」企業は、社会化された救済コストを通じて罰を受けることなくリスクを負うことができます。ESDやBasis Cashは、債務スパイラルに入る可能性があり、その場合、資金を提供する意欲のある人がいなければ、債務が蓄積され、プロトコルが崩壊します。

実際、Ampleforthも債務ファイナンスを必要としており、死の渦に陥るのを避ける必要があります。異なるのは、この債務ファイナンスが公然と隠れていることであり、すべてのネットワーク参加者に分配されるだけです。ESDやBasis Cashとは異なり、プロトコルの投資者にならない限り、Ampleforthシステムに参加することはできません。ネットワークが収縮しているとき、AMPLを保有することはネットワークの債務を負うことに似ており（枫叶资本の言葉を借りれば「中央銀行の役割を果たす」）、AMPL保有者は毎回負の供給リベースの際にトークンを失います。

第一原則からの推論と経験データの両方から、私たちは次の結論を導き出すことができます。マルチトークン、「鋳造シェア」からインスパイアされたモデルは、単一トークンリベースプランよりも明らかに内在的な安定性を持っています。 実際、アメトラーノは最近、2014年からのハイエク通貨の理論を更新しました。上述の問題を考慮し、彼は現在、マルチトークン、基盤として「鋳造シェア」モデルをより好むようです。

しかし、マルチトークンアルゴリズム安定コインが単一トークンモデルよりも優れているとしても、これらのアルゴリズム安定コインのいずれかが長期的に持続できる保証はありません。実際、アルゴリズム安定コインの基盤となるメカニズム設計は、そのような保証を排除しています。前述のように、アルゴリズム安定コインの安定性は最終的にはゲーム理論的な調整に基づく反射的現象です。ESDやBasis Cashのように、取引性のある安定した購買力トークンと価値蓄積および債務ファイナンストークンを分離するプロトコルであっても、需要が減少する際に投資者がネットワークを導く意欲がなければ、安定コイントークンは安定を保つことができません。ネットワークが弾力性があると信じる投機者が十分にいなくなると、ネットワークは本当に弾力性を失います。

6. 零碎準備安定コイン：アルゴリズム安定コインの新時代？

純粋なアルゴリズム安定コインの投機性は避けられません。しかし、最近、部分的な資産担保を利用してアルゴリズム安定コインの反射性を制御しようとするいくつかの新しいプロトコルが登場しました。根本的に言えば、「鋳造シェア」をサポートする担保は、システムの将来の成長のシェアです。では、なぜこの投機的な「担保」を実際の担保に補充して、システムをより堅牢にしないのでしょうか？

ESD v2とFraxはまさにそのようにしています。ESD v2は現在、研究と議論の段階にあり、その後、最終的にガバナンス層によって投票されます。実施されれば、アップグレードは現在のESDプロトコルにいくつかの実質的な変更を加えることになります。その中で最も重要なのは、「準備金要件」の導入です。

新しい制度の下で、ESDプロトコルは最初にドルで評価され、目標は20-30%の準備金比率です。これらの準備金の一部はプロトコル自体から来ており、ESDが特定の価格目標を超えると、プロトコルは公開市場でESDを販売します。その後、USDC準備金は収縮期間中に自動的にESDを購入することでプロトコルを安定させ、最低準備要件に達するまで続けます。

まだ導入されていないFraxは、零碎担保のアルゴリズム安定コインを作成するためのより優雅な試みです。Basis Cashと同様に、Fraxは3つのトークンで構成されています。FRAX（安定コイン）、Frax Shares（ガバナンスおよび価値蓄積トークン）、Frax Bonds（債務ファイナンストークン）。しかし、これまでに議論された他のすべてのアルゴリズム安定コインとは異なり、FRAXは常に1ドルの価格で鋳造および償還できます。

鋳造/償還メカニズムはFraxネットワークの核心であり、動的な部分準備金システムを使用しています。 FRAXを鋳造するには、ユーザーは1ドルの価値を持つFrax株（FXS）と他の担保（USDCまたはUSDT）の組み合わせを預け入れる必要があります。FXSと他の担保の比率はFRAXの需要のダイナミクスによって決まります（需要が増加するにつれて、FXSと他の担保の比率も増加します）。FXSをロックしてFRAXを鋳造することは、FXSの供給にデフレ的な影響を与え、FRAXを鋳造するためにより多くのFXSが必要になると、供給が減少し、FXSへの需要が自然に増加します。逆に、Fraxの文書が指摘するように、収縮期間中にプロトコルはシステムを再担保し、FRAXの償還者がシステムからより多くのFXSとより少ない担保を得ることで、FRAXの供給量における担保の比率が増加し、FRAXの支持率が高まるにつれて、FRAXに対する市場の信頼が高まります。

実際、動的担保は安定した反周期メカニズムとして機能し、Fraxプロトコルが必要なときに極端な反射性の悪影響を弱めることを可能にします。しかし、将来的に完全に無担保のプロトコルになるために、プロトコルをオープンに保つことを許可します。この意味で、Fraxの動的担保メカニズムには大きな予測不可能性があります。

FraxもESD v2もまだ立ち上がっていないため、実際に成功するかどうかはまだ観察が必要です。しかし、少なくとも理論的には、これらの混合型部分準備金プロトコルは非常に期待が持てるものであり、反射性と安定性を組み合わせつつ、DAIやsUSDなどの過剰担保の代替案よりも高い資本効率を維持します。

結論

アルゴリズム安定コインは非常に素晴らしい通貨の試みです。これらのプロトコルはゲーム理論の複雑性を持っており、推論だけでは完全に捉えることは難しいです。さらに、過去の暗号市場の周期に何らかの兆候があるなら、私たちはこれらのダイナミクスが理性的な期待の形で機能することを期待する準備をするべきです。

それにもかかわらず、この初期段階でアルゴリズム安定コインを否定するのは愚かな行為ですが、そのリスクがどれほど大きいかを忘れるのもまた誤りです。アルゴリズム安定コインはまだ芽生えの段階にありますが、最終的にはハイエクの通貨市場の繁栄のビジョンの青写真となる可能性があります。