열 가지 질문과 답변으로 정리한 시장 조성자 "블랙박스": VC가 왜 시장 조성에 뛰어드는가? 프로젝트 측이 정말로 "배신"당하기 쉬운가?

저자: flowie,念青, ChainCatcher

지난주, 바이낸스가 갑자기 시장 조성업체를 단속하겠다고 발표하면서 갈등이 VC와 거래소에서 시장 조성업체로 옮겨갔습니다. 하지만 대부분의 사람들에게 시장 조성업체는 블랙박스처럼 보이며, 이해하기 어렵고 종종 오해가 발생합니다. 본문에서는 암호화폐 시장 조성업체(주로 CEX에서 서비스하는 시장 조성업체)에 대해 사람들이 자주 궁금해하는 몇 가지 질문과 참고 답변을 정리했습니다.

1. 어떤 암호화폐 시장 조성업체가 있나요?

RootData에는 현재 약 60개의 암호화폐 시장 조성업체가 수록되어 있습니다. 하지만 실제 시장 참여자는 이보다 훨씬 많을 수 있으며, 많은 시장 조성업체가 뒤에서 신분을 숨기고 있습니다.

공식적으로 공개된 이 60개 업체 중에서도 소수만이 사람들의 시야에 활발히 나타나고 있으며, 시장 조성업체가 어떤 프로젝트에 참여했는지는 대부분의 일반 사용자에게는 블랙박스입니다.

시장 조성업체를 간단히 분류하거나 순위를 매기기는 어렵지만, 현재 체인 상의 보유 총액을 기준으로 보면 자금 규모가 큰 주요 업체로는 Jump Trading, Wintermute, QCP Capital, GSR Markets, B2C2 Group, Cumberland DRW, Amber Group, DWF Labs, Flow Traders가 있으며, 이들은 시장에서 잘 알려진 시장 조성업체입니다.

2. 어떤 시장 조성업체가 시장을 조작할 가능성이 있나요?

전문가의 시각에서 보면, 시장 조성업체는 일반적으로 능동적 시장 조성업체와 수동적 시장 조성업체로 나뉩니다. Metalpha의 시장 조성업체 비즈니스 책임자 Maxxx는 자신의 트윗에서 이에 대해 자세히 설명했습니다. 추천 읽기: 《시장 조성업체 1선 종사자의 고백: 프로젝트 측의 어두운 숲 자구책 가이드》

간단히 말해, 능동적 시장 조성업체는 일반적으로 사람들이 말하는 "조작자"이며, 프로젝트 측과 공모하거나 프로젝트 측을 배신하여 시장 가격을 조작하고 시장의 소액 투자자를 수확합니다. 많은 능동적 시장 조성업체는 규제 기관의 조사와 기소를 받은 후에야 드러납니다.

반면, 수동적 시장 조성업체는 주로 중앙화 거래소의 주문서에서 양쪽에 메이커 주문을 배치하여 시장 유동성을 제공하며, 더 중립적이고 가격을 주도하지 않습니다. 제공하는 전략과 기술도 비교적 표준화되어 있습니다.

능동적 시장 조성업체는 큰 규제 위험이 있기 때문에 대부분 신분을 숨깁니다.

또한 일부 능동적 시장 조성업체는 투자 기관, 인큐베이터 등의 외피를 쓰고 있을 수 있습니다.

이번에 바이낸스에 의해 금지된 시장 조성업체 Web3port는 인큐베이터로 등장했으며, 지난 1년 동안 26번의 투자를 했고, 그 중 최소 6개의 발행 프로젝트가 있습니다.

돈을 버는 정도로도 능동적 시장 조성업체인지 수동적 시장 조성업체인지 알 수 있습니다. 암호화폐 KOL @octopusycc의 이해에 따르면, "돈을 버는 시장 조성 기관"은 모두 조작을 하고 있으며, 시장 조성에 관여하는 경우는 드물다고 합니다.

건전한 시장 조성업체의 비즈니스는 매수자와 매도자에게 가격을 제시하고 시장의 유동성과 가격을 상대적으로 안정적으로 유지하는 것입니다. 이러한 모델에서는 수익이 많지 않으며, 거래소의 인센티브와 같은 모델에 의존해야 합니다.

3. 어떤 암호화폐 시장 조성업체가 규제 기관에 기소되거나 조사받았나요?

2022년 암호화폐 폭락 이후, 암호화폐 시장 조성업체는 규제 기관의 주요 조사 대상 중 하나가 되었습니다. 그러나 트럼프가 집권한 이후 규제 환경이 완화되면서 일부 소송은 점차 철회되거나 합의되었습니다.

가장 먼저 규제의 집중 조사를 받은 것은 Jump Crypto입니다. 2023년 미국 집단 소송 문서에 따르면, 2022년 Terra UST 스테이블코인 붕괴 사건에서 Jump Crypto의 자회사 Tai Mo Shan Limited가 Terra와 협력하여 UST의 가격을 조작하여 약 130억 달러를 벌어들였고, 이로 인해 SEC에 의해 시장 조작 및 등록되지 않은 증권 거래업자로 기소되었습니다. 그러나 2024년 12월, Tai Mo Shan은 SEC에 1억 2300만 달러의 합의금을 지불하기로 동의했으며, 최근 팀을 확장하고 암호화폐 비즈니스를 재개하고 있습니다.

SEC의 기소 외에도, 2024년 6월 20일, 《포춘》에 따르면 CFTC도 Jump Crypto를 조사하고 있지만 CFTC는 아직 공식 기소를 하지 않았습니다. 추천 읽기: 《검은 역사에 얽힌 Jump, 암호화폐 비즈스 재개에 어려움에 처하다》

또 다른 대형 시장 조성업체인 Cumberland DRW도 SEC에 의해 등록되지 않은 증권 거래업자로 기소되었으며, Cumberland은 투자자와의 거래를 통해 수백만 달러의 불법 수익을 얻었습니다. 이 또한 최근에 소송이 철회되었습니다.

이 두 대형 시장 조성업체와 비교할 때, 2024년 10월 SEC가 FBI, DOJ와 함께 암호화폐 시장에서 18명의 개인 및 단체에 대한 대규모 사기 및 조작 행위에 대한 기소를 시작하면서 일부 시장 조성업체가 드러났습니다. 여기에는 Gotbit Consulting, ZM Quant Investment, CLS Global이 포함됩니다. 이들 시장 조성업체는 주로 meme 시장 조성업체로 지목되었습니다.

규제 기소 외에도, 최근 2년 동안 매우 활발한 암호화폐 시장 조성업체 DWF Labs는 CoinDesk, The Block 등 여러 매체에 의해 시장 조작 세부 사항이 여러 차례 보도되었습니다.

예를 들어, The Block은 DWF가 단 16개월의 역사 속에서 시가 총액이 1000위 안에 드는 토큰의 35%와 협력할 수 있었던 이유 중 하나가 DWF가 고객과의 협상에서 "가격을 올리겠다"고 약속했기 때문이라고 밝혔습니다. 예를 들어, 2022년 9월 설립된 직후 DWF가 제작한 홍보 자료는 가격 행동을 대량으로 언급했습니다. "가격 관리"라는 장에서 DWF는 잠재 고객의 마케팅 팀과 동기화하여 토큰의 가격이 관련 사건에 반응하도록 도와줄 수 있다고 언급했습니다. 즉, 일반적으로 "호재에 맞춰 가격을 올리겠다"는 것입니다.

추천 읽기: 《The Block이 DWF Labs의 비밀을 파헤치다: 470개 프로젝트 투자 뒤의 조작 비밀》

4. 시장 조성업체의 일반적인 조작 행위는 무엇인가요?

시장 조성업체의 악행은 일반적으로 시장에 대한 악행과 프로젝트 측에 대한 악행으로 나타납니다. 그들의 일반적인 조작 행위는 다음과 같습니다:

1. 세탁 거래. 자산을 동시에 매매하여 인위적인 거래 활동을 생성하여 거래량과 유동성을 증가시킵니다.

2. 사기. 대량의 매수 또는 매도 주문을 내지만 이를 실행할 의도가 없습니다. 목적은 다른 거래자를 오도하고 자산 가격에 영향을 미치는 것입니다.

3. 가격을 올리고 매도하기. 이러한 계획은 다른 시장 참여자와 협력하여 적극적으로 구매하여 자산 가격을 인위적으로 높이는 것입니다. 그런 다음, 시장 조성업체는 더 높은 가격에 판매하여 가격이 폭락하게 만듭니다.

시장에 대한 악행의 예는 드물지 않습니다. 예를 들어, Terra와 협력하여 UST 가격을 조작한 혐의로 1억 2300만 달러의 벌금을 부과받은 Jump Crypto와 지난 상승장에서 붕괴를 초래한 Alameda Research가 있습니다.

프로젝트 측에 대한 악행의 사례를 살펴보겠습니다:

2024년 10월, 암호화폐 게임 개발사 Fracture Labs는 Jump Trading을 상대로 소송을 제기하며 Jump가 DIO 게임 토큰을 이용해 "주가를 올리고 매도" 계획을 실행했다고 주장했습니다.

소송에서 Fracture Labs는 2021년 Jump와 협약을 체결하여 DIO 토큰을 암호화폐 거래소 Huobi(현재 HTX)에서 최초 발행하는 데 협력했다고 밝혔습니다. Fracture Labs는 Jump에게 1000만 DIO를 빌려주었고, 이는 50만 달러의 가치가 있으며, 추가로 HTX에 600만 개의 토큰을 보내 30만 달러의 가치를 지니고 있습니다. 이후 토큰 가격은 0.98달러로 급등하였고, Jump는 빌린 토큰의 가치를 980만 달러로 평가받았으며, Jump는 이후 고점에서 모든 보유 주식을 매도했습니다.

"대규모 청산"으로 DIO는 0.005달러로 하락하였고, Jump는 이후 낮은 가격(약 53,000달러)에 1000만 개의 토큰을 다시 구매하여 Fracture Labs에 반환한 후 협약을 종료했습니다.

이번 사건에서 Fracture Labs와 Jump의 협력 모델은 주류의 Token loan(대출 모델)입니다. 비록 흔하지만, 프로젝트 측이 "당했다"는 사례는 적지 않습니다.

5. 시장 조성업체와 프로젝트 측의 협력 모델은 무엇인가요?

앞서 언급했듯이 시장 조성업체는 능동적과 수동적으로 나뉩니다.

능동적 시장 조성업체는 일반적으로 표준이 많지 않으며, Maxxx는 트윗에서 협력 조건이 다양하고, 대출, API 연결, 자금 조달, 수익 분배 등 다양한 모델이 포함된다고 언급했습니다. 심지어 일부 시장 조성업체는 프로젝트 측과 소통하지 않고, 직접 자금을 사용하여 매집하고, 충분한 물량을 확보한 후 스스로 거래를 진행하는 경우도 있습니다.

그렇다면 시장 조성업체는 어떻게 거래를 진행할까요? Canoe의 창립자 광무는 자신의 글에서 기관이 토큰을 조작하는 일반적인 방식을 공유했습니다.

첫 번째는 강력한 조작으로, 프로젝트의 기본 면이 통과된 경우 특정 자산을 선택하여 거래를 시작하는 것입니다(프로젝트 측이 알 수도 있고 모를 수도 있으며, 큰 관계는 없습니다).

• 첫 번째 단계: 매집 단계. 전형적인 차트는 낮은 가격에서 지속적으로 매집하는 것입니다.
• 두 번째 단계: 시장 조성업체 기관의 합의 단계. 이 단계의 주요 지표는 거래량으로, 먼저 한 파동을 올린 후, 진동 중 다른 시장 조성업체와 손을 바꾸며(비용 회수, 자본 활용도 향상, 리스크 관리 모델 구축) 진행합니다.
• 세 번째 단계: 소액 투자자를 수확하는 단계. 가격을 더 올리고 자금을 회수하는 한편, 가격을 밀어올리는 것입니다. 이 단계에서 일부 기관은 프로젝트 측의 기본 면 구축을 자발적으로 지원하기도 합니다.

두 번째는 자산에 가치 고정을 하는 것으로, 대출 및 파생상품 등의 수단을 통해 자금과 거래량을 빠르게 향상시켜 프로젝트의 기본 면 품질을 높이는 것입니다. 이전 FTX의 거래 책임자 @octopuuus는 대출 모델에서 ftt를 담보로 btc/eth를 빌려주며, ftt의 가치 고정은 btc와 eth가 된다고 언급했습니다. 순환 대출과 레버리지로, 심지어 빌린 btc/eth를 ftt로 올릴 수도 있습니다.

추천 읽기: 《조작자의 과거: 시장 조성업체와 프로젝트 측, 거래소의 애증 관계》

보다 건전한 수동적 시장 조성업체의 서비스는 상대적으로 표준화되어 있습니다. 서비스 모델은 Token loan(대출) 모델과 월 사용료 모델로 나뉩니다. Token loan(대출) 모델은 현재 주류이며, 가장 널리 사용되는 협력 모델입니다. 추천 읽기: 《시장 조성업체 1선 종사자의 고백: 프로젝트 측의 어두운 숲 자구책 가이드》

출처: Maxxx 트윗

Token Loan 모델 하에서, 프로젝트 측은 일정 비율의 토큰을 시장 조성업체에 대출하여 시장 조성을 해야 합니다.

서비스가 만료된 후, 프로젝트 측은 이를 반환해야 하지만, 계약된 옵션 가치에 따라 정산됩니다. (옵션 가치는 특정 시점에서 옵션 계약이 가지는 경제적 가치입니다.) 예를 들어, 100wU의 토큰을 빌린 경우, 옵션 가치는 빌린 자산의 3%를 차지하며, 반환 시 프로젝트 측은 3wU의 협력 수익을 얻을 수 있습니다. 이는 시장 조성업체의 주요 수익원입니다.

프로젝트 측이 Token Loan 모델을 선택하는 이유는 시장 조성업체의 전문성을 통해 빠르게 유동성을 구축하고, 스스로 거래하는 위험을 회피할 수 있기 때문입니다.

월 사용료 모델은 상대적으로 이해하기 쉽습니다. 프로젝트 측은 토큰을 시장 조성업체에 빌려주지 않고, 시장 조성업체는 API 연결 방식으로 시장 조성을 진행합니다. 프로젝트 측은 시장 조성업체의 악행에 대해 걱정할 필요가 없지만, 주문 과정에서의 손익은 스스로 책임져야 합니다. 프로젝트 측은 매달 서비스 요금을 지불해야 합니다.

6. 시장 조성업체는 얼마나 치열한가요? 왜 VC들은 자산 팀을 구축하고 싶어하나요?

Maxxx는 자신의 트윗에서 한 가지 정보를 언급했습니다. 시장 조성업체가 점점 더 치열해질 뿐만 아니라, 많은 VC와 프로젝트 측도 팀을 임시로 구성하여 시장 조성을 시작하고 있으며, 일부 팀은 기본적인 거래 능력조차 없지만, 일단 토큰을 확보하고 나면 상관없다고 합니다. 어차피 마지막에는 제로가 되니, 상환할 수 없을까 두려워하지 않는 것입니다.

그 이유는 명확합니다. 암호화폐 가격이 대부분의 프로젝트의 유일한 제품이 된 상황에서, 개시와 동시에 해제되는 유동성이 가장 가치 있는 부분이기 때문입니다.

예를 들어, 과거 VC들은 비교적 일찍 토큰 지분을 확보했지만, 프로젝트 측이 개시할 때까지 기다려야 했고, 규칙에 따라 단계적으로 해제되어야 했습니다. 반면 시장 조성업체는 개시와 동시에 해제할 수 있어, 조작할 공간이 큽니다.

7. 왜 암호화폐 시장 조성업체들은 투자에 나서는가?

업계 관계자가 제공한 한 시각에 따르면, 일반적으로 좋은 프로젝트 측은 시장 조성업체에 의해 둘러싸여 있으며, 투자를 통해 초기 단계에서 프로젝트 측과 접촉할 수 있고, 투자 후에도 명분을 가지고 프로젝트 측의 진행 상황을 따라잡을 수 있습니다. 이를 통해 주요 프로젝트와 핵심 노드를 잡고, 시장 조성에서 선점을 할 수 있습니다.

프로젝트 측에게는 실제 자금을 확보하는 것 외에도, 어느 정도 시장 조성업체와 이익 공동체로서의 안전감을 얻을 수 있습니다. 상장 단계에서 시장 조성업체는 실제로 많은 도움을 줄 수 있습니다. 거래소는 상장 프로젝트에 대해 시장 조성업체 측의 요구 사항이 있습니다.

하지만 이것이 전적으로 좋은 일만은 아닙니다. 시장 조성업체가 투자하더라도, 항상 양측의 공동 이익을 고려하지는 않습니다.

또한, 시장 조성업체의 투자가 반드시 진정한 투자인 것도 아닙니다. The Block의 DWF 보도에 따르면, 많은 업계 관계자들은 DWF의 암호화폐 스타트업에 대한 수백만 달러 투자가 오히려 장외 거래로 적합하다고 생각하고 있습니다. 이러한 장외 거래는 스타트업이 DWF가 미리 주입한 현금 대신 안정적인 코인으로 토큰을 변환할 수 있도록 허용합니다. 이후 DWF는 토큰을 거래소로 이전합니다.

일부 시장 조성업체의 투자 동향은 한때 일반 투자자들에게 가격 상승 신호로 여겨졌습니다.

투자 외에도, 암호화폐 시장 조성업체는 프로젝트 측과 협력하기 위해 다른 자원 지원도 제공합니다.

예를 들어, 유동성 지원이 있습니다. 만약 DeFi 프로젝트 측이라면, 시장 조성업체는 프로젝트 측에 유동성 지원을 제공하겠다고 약속할 수 있습니다.

또한 VC, 거래소 등 자원의 연결 역할도 수행합니다. 예를 들어, 더 많은 VC 투자자를 소개하거나 프로젝트 측과 거래소 관계를 처리하는 데 도움을 줄 수 있습니다. 특히 매수 시장이 강한 한국 시장에서는 시장 조성업체가 이른바 전체 유동성 계획을 제공할 수 있습니다.

8. 왜 프로젝트 측은 대개 여러 시장 조성업체를 선택하나요?

계란을 한 바구니에 담지 말라는 것을 알게 된 프로젝트 측은 세 네 개의 시장 조성업체를 선택하여 시장 조성업체가 가진 개시 유동성을 분산시키고, 그들의 악행 위험을 줄입니다.

하지만 "세 명의 스님이 물을 마시지 못한다"는 속담처럼, 이러한 방식도 위험이 있을 수 있습니다. 업계 관계자에 따르면, 일부 시장 조성업체는 일을 하지 않고 방치하는 경우가 있으며, 프로젝트 측은 시장 조성업체의 행동을 감지하기 어려운 상황에서 그들을 감독하고 책임을 묻기 어렵습니다.

9. 시장 조성업체가 그렇게 큰 악행 능력을 가지고 있나요?

《포브스》는 2022년 157개 암호화폐 거래소에 대한 연구에서 모든 보고된 비트코인 거래량의 절반 이상이 허위 또는 비경제적 세탁 거래(세탁 거래)라고 밝혔습니다.

2019년, Bitwise Asset Management가 미국 SEC에 제출한 백서에서는 당시 분석한 83개 암호화폐 거래소 중 95%의 비트코인 거래량이 허위이거나 비경제적이라고 지적했습니다. 이 발견은 업계에서 시장 조성업체의 행동에 대한 광범위한 관심을 불러일으켰습니다.

시장 조성업체가 주범은 아닐지라도, 실제로 조작을 수행하는 주요 도구입니다.

서비스 제공자로서 시장 조성업체는 더 많은 경우 총알이자 도구입니다. 거래소와 프로젝트 측의 수요가 출발점입니다.

강세장에서는 전체 시스템이 막대한 이익을 창출하므로 각 이해 관계자는 최소한의 화합을 유지할 수 있습니다. 그러나 약세장에서는 이 전체 체인이 유동성 위기의 폭발을 가속화하고, 서로 얼굴을 찢고 비난하는 상황이 다시 연출됩니다.

시장 조성업체는 유동성 고갈의 "희생양"이 아닙니다. 현재 암호화폐 시장의 어려움은 전적으로 시장 조성업체 때문이 아닙니다. 그들은 "허위 번영"의 직접적인 제조자이지만, 전체 이익 사슬에는 프로젝트 측, VC, KOL, 작업실 등이 포함되어 있습니다.

10. 왜 시장 조성업체의 악행을 제약하기 어려운가요?

규제의 결여는 분명히 시장 조성업체의 악행의 핵심 원인이지만, 프로젝트 측, 거래소 등 시장 조성업체의 거래 상대방이 그들을 효과적으로 제약할 수 없는 것도 중요한 요소입니다.

시장 조성업체의 행동이 은밀하기 때문에 업계 내에서 그들에 대한 명확하고 일관된 기준과 규범이 형성되지 않았습니다. 프로젝트 측은 스스로 시장 조성업체의 행동을 감독하고 제약하기 어려우며, 악행이 발생하면 대부분 사후 책임을 의지해야 하지만, 이러한 책임 추궁도 매우 무력합니다.

업계 관계자에 따르면, 현재 온체인 시장 조성 외에는 중앙화 거래소만이 시장 조성업체의 행동을 모니터링할 수 있습니다. 비록 시장 조성업체가 일반적으로 프로젝트 측과 모니터링 방식을 협의하지만, 일단 토큰을 제3자에게 전달하면 그들의 명성과 도덕적 기준에 의존해야 합니다.

물론 프로젝트 측은 시장 조성업체가 제공하는 월 사용료 모델을 선택할 수 있습니다. 월 사용료 모델은 일반적으로 단기 계약(월별 정산)으로, 프로젝트 측은 시장 성과에 따라 협력 대상이나 전략을 유연하게 조정하여 신뢰할 수 없는 시장 조성업체와의 장기적인 결속을 피할 수 있습니다. 프로젝트 측은 또한 협상하여 월 사용료 계약에 KPI(예: 일일 최소 거래량, 최대 가격 차 제한)를 추가하여 시장 조성업체의 서비스 품질을 보장할 수 있습니다. 하지만 이러한 모델의 문제는 프로젝트 측이 본래 시장 조성업체에게 분산된 위험을 다시 자신에게 전가하게 되어 손실을 스스로 감당해야 한다는 것입니다.

또한 프로젝트 측은 계약 조항에서 위반 시 책임 추궁 등의 세부 사항을 정할 수 있지만, 시장 조성업체의 "위반"을 판단하는 것도 어려움이 있습니다. 프로젝트 측은 시장 조성업체의 위반을 입증할 충분한 증거를 제시해야 하지만, 거래 기록이 있더라도 "인과 관계"(즉, 시장 조성업체의 행동이 직접적으로 가격 폭락을 초래했다는 것)를 입증하기 위해서는 많은 데이터 분석이 필요하며, 이는 법적 소송에서 비용이 많이 들고 시간이 소요됩니다. 시장 조성업체는 여전히 시장 변동이 외부 요인(예: 거시 경제 사건이나 투자자 공포)으로 인한 것이라고 주장할 수 있습니다.

이 과정은 거래소, 프로젝트 측, 시장 조성업체 등 다양한 거래 상대방이 관련되어 있어, 시장 조성업체의 행동이 프로젝트 측과 시장에 대해 100% 알려지기 어렵습니다.

또한 중앙화 거래소와 시장 조성업체의 협력 공생 특성으로 인해 거래소는 이익이 가장 큰 제조자에 대해 철저한 타격을 가하기 어렵습니다. 따라서 GPS, SHELL 사건에서 바이낸스는 결국 GPS 사건과 관련된 시장 조성업체의 계정을 동결하고 상세한 증거와 악행 수법을 공개하기로 선택했으며, 이는 큰 의미가 있습니다. 증거를 자발적으로 공개하고 조치를 취하는 것은 어느 정도 규제 압력에 대한 적극적인 대응이며, 동시에 업계 자율의 표현이기도 합니다. 이는 다른 거래소들이 모방하여 사용자 보호를 위한 새로운 트렌드를 형성할 수 있도록 촉진할 수 있습니다.