간단히 분석한 뚱뚱한 지갑 이론: 프로토콜과 애플리케이션을 벗어난 가치 축적

원문 제목：The Fat Wallet Thesis
저자：Robbie Petersen，Delphi Digital
편집：zhouzhou，BlockBeats

편집자 주：이 글은 「Fat Wallet」 이론에 대해 다루고 있으며, 지갑 애플리케이션이 사용자 진입점과 거래 흐름을 장악함에 따라 블록체인 생태계를 지배하게 될 것이라는 내용을 담고 있습니다. 기본 프로토콜과 애플리케이션의 역할이 점차 약화됨에 따라, 지갑은 수수료를 부과하고 프로모션 서비스를 제공함으로써 수익을 창출할 수 있습니다. Jupiter와 Infinex와 같은 애플리케이션이 지갑의 경쟁자가 될 수 있지만, 궁극적으로 사용자와 주문 흐름을 잡는 자가 암호 경제에서 가장 유리한 위치를 차지할 것입니다.

다음은 원문 내용입니다（읽기 이해를 돕기 위해 원 내용을 일부 정리하였습니다）：

암호화폐 발전 역사에서 가치가 블록체인 생태계에서 어떻게 축적될 것인지에 대한 논의는 계속되어 왔습니다. 역사적으로 핵심 논쟁은 주로 프로토콜과 애플리케이션 간의 관계에 집중되었지만, 이 생태계에는 사람들이 간과하는 세 번째 층이 있습니다------지갑입니다.

「비만 지갑 이론」은 프로토콜과 애플리케이션이 계속해서 「얇아짐」에 따라, 두 가지 가장 가치 있는 자원인------배포와 주문 흐름을 가진 개인이 더 많은 공간을 차지하게 될 것이라고 주장합니다. 또한, 최종 프론트엔드로서, 지갑이 이 가치를 화폐화할 수 있는 능력은 그 어떤 것보다 뛰어나다고 생각합니다.

이 글의 목표는 세 가지입니다. 첫째, 프로토콜 층과 애플리케이션 층의 상품화를 계속할 세 가지 구조적 트렌드를 개괄합니다. 둘째, 지갑이 최종 사용자와의 근접성을 활용하여 어떻게 수익화할 수 있는지를 탐구합니다. 여기에는 주문 흐름에 대한 지불(Payment-For-Order-Flow, PFOF)과 애플리케이션 배포를 서비스로 판매(Distribution as a Service, DaaS)하는 방법이 포함됩니다.

마지막으로, 두 가지 대체 프론트엔드인------Jupiter와 Infinex------가 최종 사용자 확보 경쟁에서 지갑을 능가할 가능성에 대해 논의합니다.

더 얇은 프로토콜과 애플리케이션

가치가 블록체인 생태계에서 어떻게 축적될 것인지에 대한 질문은 간단한 프레임워크로 단순화할 수 있습니다. 암호 생태계의 각 층에 대해 다음 질문을 스스로에게 해보세요：

이 층의 어떤 제품이 수수료를 인상하면, 사용자가 더 저렴한 대안으로 전환할까요?

다시 말해, 만약 Arbitrum이 수수료를 인상하면, 사용자가 Base와 같은 다른 프로토콜로 전환할까요? 마찬가지로, 애플리케이션 층에서 dYdX가 수수료를 인상하면, 사용자가 nt 번째 차별화되지 않은 영구 계약 탈중앙화 거래소(DEX)로 전환할까요?

이 논리에 따르면, 우리는 전환 비용이 가장 높은 곳을 식별할 수 있으며, 따라서 비대칭적인 가격 권한을 가진 자를 알 수 있습니다. 유사하게, 우리는 이 프레임워크를 활용하여 전환 비용이 가장 낮은 곳을 식별할 수 있으며, 시간이 지남에 따라 어떤 층이 점점 더 상품화될 것인지 알 수 있습니다.

역사적으로 프로토콜이 불균형적인 가격 권한을 가지고 있었지만, 나는 이 현상이 변화하고 있다고 믿습니다. 현재 프로토콜 층이 계속해서 「얇아지는」 세 가지 구조적 트렌드가 있습니다：

1. 멀티 체인 애플리케이션과 체인 추상화：멀티 체인이 애플리케이션이 경쟁력을 유지하는 기본 요구 사항이 됨에 따라, 크로스 블록체인 사용자 경험은 점점 더 구별하기 어려워질 것이며, 따라서 프로토콜 층의 전환 비용은 줄어들 것입니다. 또한, 추상화된 브리지를 통해 체인 추상화는 전환 비용을 더욱 압축할 것입니다. 따라서 애플리케이션은 더 이상 단일 체인의 네트워크 효과에 의존하지 않고, 체인은 점점 더 프론트엔드의 배포에 의존하게 될 것입니다.

2. MEV 공급망의 성숙：MEV는 완전히 제거되지 않겠지만, 애플리케이션 층과 더 가까운 많은 이니셔티브가 최종 사용자로부터 추출된 MEV 양을 지속적으로 재분배할 것입니다. MEV 공급망이 지속적으로 성숙함에 따라, 가치는 MEV 공급망의 상류로 점점 더 상승하고, 가장 독특한 사용자 주문 흐름을 가진 자에게 불균형적으로 축적될 것입니다. 이는 프로토콜이 협상 능력을 잃게 되어 「얇아지게」 되고, 프론트엔드와 지갑이 레버리지를 얻어 「비대해지게」 될 것임을 의미합니다.

3. 대리 모델로의 발전：거래가 주로 대리인과 「해결자」에 의해 수행되는 세계에서, 이러한 대리 흐름을 유치하는 것이 블록체인의 생존에 핵심이 될 것입니다. 중요한 것은, 대리인과 「해결자」가 최적의 실행을 주로 최적화하도록 프로그래밍되어 있기 때문에, 프로토콜은 더 이상 「분위기」와 「정렬」과 같은 무형의 요소에서 경쟁하지 않을 것입니다. 대신, 거래 수수료와 유동성이 유일하게 중요한 요소가 될 것이며------이는 프로토콜 층을 더욱 「얇아지게」 할 것입니다. 왜냐하면 프로토콜이 비용을 압축하고 유동성을 유지하기 위해 인센티브를 제공해야 하기 때문입니다.

따라서, 우리가 처음에 제기한 질문을 다시 살펴보면------만약 프로토콜이 수수료를 인상하면, 사용자가 더 저렴한 대안으로 전환할까요？------오늘날에는 명확하지 않을 수 있지만, 나는 답이 점점 더 「예」가 될 것이라고 믿습니다. 왜냐하면 전환 비용이 계속해서 압축될 것이기 때문입니다.

직관적으로, 사람들은 만약 프로토콜이 「얇아지면」 애플리케이션은 반드시 「비대해질 것」이라고 가정할 수 있습니다. 이러한 가치는 확실히 일부 애플리케이션에 의해 다시 획득되겠지만, 「비만 애플리케이션 이론」은 단독으로는 단순화된 것입니다. 서로 다른 애플리케이션 수직 분야에서 가치 축적 방식은 각기 다릅니다. 따라서 질문은------「애플리케이션이 비대해질까요？」------가 아니라------「구체적으로 어떤 애플리케이션인가？」가 되어야 합니다.

내가 《암호 시장의 성벽을 식별하는 새로운 프레임워크》에서 설명한 바와 같이, 암호 애플리케이션의 독특한 구조적 차이------포크 가능성, 조합 가능성 및 토큰 기반 획득------은 신흥 경쟁자에 대한 진입 장벽과 고객 획득 비용(CAC)을 낮추는 순 효과를 가져옵니다. 따라서 얼마나 많은 애플리케이션이 단순히 포크하거나 보조금을 받을 수 없는 속성을 가지고 있든지 간에, 암호 애플리케이션으로서 성벽을 구축하고 시장 점유율을 유지하는 것은 매우 어렵습니다.

처음의 프레임워크로 돌아가서------만약 애플리케이션이 수수료를 인상하면, 사용자가 더 저렴한 대안으로 전환할까요？------나는 99%의 애플리케이션에 대해 답이 「예」라고 생각합니다. 따라서 나는 대부분의 애플리케이션이 가치 획득에서 어려움을 겪을 것이라고 예상합니다. 왜냐하면 수수료를 인상하는 것은 필연적으로 사용자가 더 풍부한 인센티브를 제공하는 차별화되지 않은 애플리케이션으로 전환하게 만들기 때문입니다.

마지막으로, 인공지능 대리인과 해결자의 부상은 애플리케이션에 대해 프로토콜과 유사한 영향을 미칠 것이라고 생각합니다. 대리인과 「해결자」가 주로 실행 품질을 최적화하기 때문에, 애플리케이션도 대리 흐름을 유치하기 위해 치열한 경쟁을 벌여야 할 것입니다. 유동성 네트워크 효과가 장기적으로 승자 독식의 동태를 초래할 것이라고 예상하지만, 단기 및 중기적으로 애플리케이션은 점점 더 「악성 경쟁」을 경험할 것입니다.

이로 인해 질문이 생깁니다. 만약 프로토콜과 애플리케이션이 계속해서 「얇아진다면」, 대부분의 가치는 어디에 다시 모일까요？

「비만 지갑 이론」

간단히 말해, 답은 최종 사용자를 가진 모든 것입니다. 이론적으로 모든 프론트엔드, 즉 애플리케이션이 이를 수행할 수 있지만, 「비만 지갑 이론」은 지갑이 사용자와 가장 가까운 존재라고 주장합니다.

다음은 이 논리를 뒷받침하는 다섯 가지 하위 이론입니다：

지갑은 암호화된 모바일 사용자 경험을 주도한다：

모바일 맥락에서 최종 사용자를 소유한 자를 이해하는 좋은 시험대는 다음 질문을 하는 것입니다：사용자는 궁극적으로 어떤 Web2 애플리케이션과 상호작용할까요？대부분의 사용자가 Uniswap의 프론트엔드와 거래하지만, 실제로는 지갑 애플리케이션을 통해 이 프론트엔드에 접근합니다. 이는 모바일 장치가 암호화 사용자 경험을 점점 더 지배하게 될 경우, 지갑이 최종 사용자와의 관계를 강화하고 고전적인 애플리케이션 게이트웨이가 될 수 있음을 의미합니다.

사용자 곁에 있는 지갑

지갑과 사용자의 상호작용은 매우 밀접하며, 암호 애플리케이션은 본질적으로 금융 애플리케이션입니다. Web2와는 달리, 거의 모든 온체인 거래는 어떤 형태의 금융 거래입니다. 따라서 계좌 층은 암호 사용자에게 매우 중요합니다. 또한, 지갑 층과 독특하게 협력하는 몇 가지 기능이 있습니다：지불, 유휴 사용자 예금의 원주율 수익, 자동 포트폴리오 관리 및 암호화 직불 카드와 같은 다른 소비자 사용 사례. Fuse는 이 분야에서 앞서 나가고 있으며, Fuse Earn 및 Fuse Pay와 같은 기능을 출시하여 사용자가 Visa 직불 카드를 통해 실제 세계에서 지갑 잔액을 소비할 수 있도록 하고 있습니다.

지갑은 아이러니하게도 높은 전환 비용에 직면해 있다

이론적으로 지갑을 전환하는 것은 단순히 시드 문구를 복사하고 붙여넣는 것만큼 간단하지만, 대부분의 일반 사용자에게는 여전히 심리적 장벽이 있습니다. 사용자가 지갑 제공자에게 암묵적으로 높은 신뢰를 부여하고 있기 때문에, 브랜드와 「점착성」은 지갑 층에서 특히 강력한 방어 요소라고 생각합니다.

다시 처음의 질문으로 돌아가서------이 생태계의 제품이 수수료를 인상하면, 사용자가 더 저렴한 대안으로 전환할까요？------지갑 층에서는 답이 독특하게 「아니오」인 것 같습니다. MetaMask의 지갑 내 교환에서 0.875%의 수수료는 이러한 논리를 반영합니다.

체인 추상화

체인 추상화는 기술적으로 복잡한 문제이지만, 지갑 층에서 체인 추상화 문제를 해결하는 솔루션은 더 매력적입니다. 단일 계좌 잔액으로 모든 체인上的 모든 애플리케이션에 접근할 수 있는 아이디어는 특히 직관적입니다. OneBalance io, BrahmaFi, Polaris App, ParticleNtwrk, Ctrl Wallet 및 Coinbase의 스마트 지갑과 같은 프로젝트는 이 비전을 향해 나아가고 있습니다. 앞으로 더 많은 팀이 지갑 층에서 체인 추상화 문제를 해결하여 사용자 요구를 충족할 것으로 예상합니다.

AI와의 독특한 협력

나는 AI 대리인이 블록체인 생태계의 나머지 부분을 점점 더 상품화할 것이라고 예상하지만, 사용자는 여전히 대리인이 최종적으로 거래를 수행하도록 권한을 부여해야 합니다. 이는 지갑 층이 AI 대리인의 표준 프론트엔드가 될 가능성이 가장 높다는 것을 의미합니다. 계좌 층과 통합된 AI의 다른 낮은 진입 장벽 옵션에는 자동 스테이킹, 수익 농사 전략 및 대형 언어 모델로 강화된 사용자 경험이 포함됩니다.

이제 우리는 왜 지갑이 점점 더 최종 사용자 관계를 소유하게 될 것인지 설명했으니, 다음으로 이 관계를 어떻게 최종적으로 수익화할 것인지 탐구해 보겠습니다.

수익화 기회

지갑 수익화의 첫 번째 기회는 사용자의 주문 흐름을 장악하는 것입니다. 앞서 언급했듯이, MEV 공급망은 계속 진화하겠지만, 한 가지는 점점 더 확립될 것입니다------가치는 가장 독특한 주문 흐름 접근 권한을 가진 자에게 불균형적으로 축적됩니다.

오늘날 거래량 기준으로 가장 많은 주문 흐름을 가진 프론트엔드는 솔루션 모델과 탈중앙화 거래소(DEX)입니다. 그러나 이 차트 자체는 미세한 부분이 부족합니다. 모든 주문 흐름이 동일하지 않다는 것을 이해하는 것이 중요합니다. 주문 흐름은 두 가지 유형으로 나눌 수 있습니다：（1）수수료에 민감한 흐름；（2）수수료에 민감하지 않은 흐름.

일반적으로 솔루션 모델과 집계기는 「수수료에 민감한」 흐름에서 절대적인 우위를 차지합니다. 이러한 사용자의 거래 규모가 10만 달러를 초과하기 때문에, 실행 품질은 그들에게 매우 중요하며, 이러한 거래자는 10bp 이상의 추가 비용을 수용하지 않을 것입니다.

따라서 「수수료에 민감한」 거래자는 가장 가치가 없는 고객군입니다------이러한 프론트엔드가 거래량 기준으로 시장의 대부분을 차지하지만, 거래당 1달러에서 발생하는 가치는 다른 고객군에 비해 훨씬 낮습니다.

반대로, 지갑 교환 및 TG 봇은 더 가치 있는 사용자 기반인------「수수료에 민감하지 않은」 거래자를 보유하고 있습니다. 이러한 거래자는 실행을 위해 수수료를 지불하는 것이 아니라 편리함을 위해 비용을 지불합니다. 따라서 이러한 사용자에게 거래에서 50bp의 수수료를 지불하는 것은 무관하며, 특히 그들이 기대하는 결과가 100배의 수익 또는 제로일 때 더욱 그렇습니다. 따라서 TG 봇과 지갑 교환은 거래당 1달러의 거래량에서 발생하는 수익이 다른 프론트엔드보다 훨씬 높습니다.

미래에 지갑이 위의 트렌드를 활용하고 최종 사용자 관계를 계속 유지할 수 있다면, 지갑 내 거래는 다른 프론트엔드의 시장 점유율을 계속 잠식할 것으로 예상합니다. 더 중요한 것은, 그들의 시장 점유율이 단 5% 증가하더라도, 이는 엄청난 영향을 미칠 것입니다. 왜냐하면 지갑 교환이 거래당 100달러의 수익을 발생시키는 금액은 DEX 프론트엔드의 100배에 달하기 때문입니다.

이것은 지갑이 최종 사용자 관계를 수익화할 수 있는 두 번째 기회를 제시합니다------서비스로서의 배포입니다.

사용자가 온체인에서 상호작용하는 표준 프론트엔드로서, 애플리케이션은 궁극적으로 지갑 제공자의 배포 영향을 받게 됩니다. 특히 모바일 맥락에서 그렇습니다. 따라서 애플리케이션이 지갑 제공자와 독점 계약을 체결하여 배포 서비스를 제공하는 유리한 위치에 있는 것처럼 보입니다.

예를 들어, 지갑 제공자는 자체 애플리케이션 스토어를 구축하고 애플리케이션과 수익 공유 계약을 체결할 수 있습니다. MetaMask는 이미 「snaps」와 관련된 경로를 탐색하고 있는 것 같습니다.

마찬가지로, 지갑 제공자는 특정 애플리케이션을 사용하도록 사용자에게 유도하여 경제를 공유할 수 있습니다. 이 방법은 전통적인 광고에 비해 사용자가 지갑 내에서 쉽게 구매하고 애플리케이션과 상호작용할 수 있다는 장점이 있습니다. Coinbase는 이미 「특징」 애플리케이션과 지갑 내 「작업」을 통해 유사한 경로를 탐색하고 있는 것 같습니다.

지갑은 또한 새로운 체인의 성장을 촉진하기 위해 사용자 거래를 후원함으로써 경제적 이익을 얻을 수 있습니다. 예를 들어, Bearachain은 사용자를 자신의 체인으로 유도하고 싶어할 수 있습니다. 그들은 MetaMask에 Bearachain에서의 브리징 비용과 가스 비용을 후원하도록 지급할 수 있습니다. 지갑이 최종 사용자를 소유하고 있기 때문에, 그들은 유리한 조건을 협상할 수 있을 것으로 예상합니다.

점점 더 많은 사용자가 지갑을 주요 온체인 진입점으로 등록함에 따라, 우리는 수요가 「블록 공간」에서 「지갑 공간」으로 이동하는 것을 볼 수 있을 것입니다. 왜냐하면 주목이 암호 경제에서 가장 귀중한 자원이 될 것이기 때문입니다.

강력한 「Fat Wallet」 경쟁자

마지막으로, 지갑이 최종 사용자 확보 경쟁에서 명백한 선발 우위를 가지고 있지만, 두 가지 대체 프론트엔드의 전망에 여전히 흥미를 느낍니다.

Jupiter：

JupiterExchange는 DEX 집계기를 초기 진입점으로 삼아 최종 사용자와의 강력한 관계를 성공적으로 구축했습니다. 이는 그들이 암호 분야에서 다른 관련 제품（그들의 영구 계약 DEX, 스타트업 플랫폼, 원주율 LST 및 최근의 RFQ/솔루션 제품 포함）을 위한 최상의 출발점을 확보하게 했습니다. 나는 Jupiter의 모바일 애플리케이션 출시를 특히 기대하고 있으며, 이는 그들이 모바일 환경에서 지갑을 넘어 최종 사용자와 가장 가까운 위치로 재편성할 수 있게 할 것입니다.

Infinex：

EVM 체인과 Solana를 아우르는 애플리케이션 집계 프론트엔드로서, Infinex App은 중앙화 거래소와 유사한 경험을 제공하면서도 비관리형 및 무허가 원칙을 유지하는 것을 목표로 하고 있습니다. Infinex는 처음에 현물 거래 및 스테이킹 서비스를 제공할 예정이며, 영구 계약, 옵션, 대출, 마진 거래, 수익 농사 및 법정 화폐 입금 기능을 통합할 계획입니다. 계좌 층을 추상화하고 Web2에서 익숙한 기능（예：패스키）를 사용함으로써, Infinex는 지갑을 대체하여 표준 암호 프론트엔드가 될 가능성도 있다고 생각합니다.

최종 사용자를 소유하는 경쟁에서 누가 승리할지는 아직 불확실하지만, 점점 더 명확해지는 것은------（1）사용자 주목과（2）독점 주문 흐름------이 암호 경제에서 가장 희소하고, 따라서 가장 수익화 잠재력이 큰 자원으로 계속 남을 것이라는 점입니다. 지갑이든 Infinex나 Jupiter와 같은 대체 프론트엔드이든, 나는 암호 분야에서 가장 가치 있는 프로젝트가 이 두 가지 자원을 가진 프로젝트가 될 것이라고 예상합니다.