미국 재무부 암호 자산 및 국채 시장 보고서 개요

편집: Pzai, Foresight News

암호 자산 성장 및 사용 추세

비록 기초가 작지만, 암호 자산은 여전히 빠른 성장을 경험하고 있습니다. 성장은 비트코인과 이더리움과 같은 원주율 암호화폐뿐만 아니라 스테이블코인에서도 비롯됩니다.

암호화폐 총 시가총액 차트

지금까지 가정과 산업의 암호화폐 채택은 투자 목적으로 암호 자산을 보유하는 데 국한되어 있으며, 다른 금융 및 실물 자산에 비해 암호 자산의 시가총액은 여전히 낮습니다. 지금까지의 성장은 국채에 대한 수요를 잠식하지 않은 것으로 보입니다. 암호 자산의 사용 사례는 지속적으로 발전하고 있지만, 사람들의 관심은 주로 두 가지 경로를 따라 발전하고 있습니다: 비트코인의 주요 용도는 DeFi 세계에서 가치를 저장하는 것으로 보이며, 이는 '디지털 금'이라고도 불립니다. 지금까지 투기적 관심은 암호화폐의 성장에서 두드러진 역할을 한 것으로 보입니다. 암호 자산 시장은 블록체인 및 분산 원장 기술(DLT)을 활용하여 새로운 애플리케이션을 개발하고 전통 금융 시장의 청산 및 결제 인프라를 개선하기 위해 노력하고 있습니다.

암호 자산이 다른 자산 클래스에 비해 차지하는 규모

스테이블코인

스테이블코인은 가치의 안정성을 유지하기 위해 설계된 암호화폐로, 일반적으로 통화의 가치를 기초 담보 풀과 연결하여 유지합니다. 최근 몇 년 동안 암호 자산 시장의 성숙과 함께 그 사용량이 급격히 증가했으며, 안정적인 현금 유사 특성을 가진 암호 자산에 대한 수요가 증가하고 있으며, 이들은 DeFi 네트워크에서 대출의 매력적인 담보로 사용되고 있습니다. 스테이블코인은 다양한 유형이 있지만, 법정 화폐 지원 스테이블코인의 성장은 가장 두드러집니다. 현재 암호 자산 시장의 80% 이상이 스테이블코인 거래에 관련되어 있습니다.

현재 시장에서 가장 인기 있는 스테이블코인은 법정 화폐 지원 스테이블코인으로, 그 담보의 상당 부분이 국채 및 재무부 지원의 환매 거래 형태로 채택되고 있습니다. 우리는 총 1200억 달러의 스테이블코인 담보가 국채에 직접 투자되고 있다고 추정합니다. 단기적으로, 우리는 스테이블코인 시장과 디지털 자산 시장의 전체 규모가 지속적으로 성장할 것으로 예상하며, 중기적으로는 규제 및 정책 선택이 이러한 '민간 화폐'의 운명을 결정할 것입니다. 역사적으로, 국가 품질 보증 요구 사항을 충족하지 않는 '민간 화폐'는 금융 불안정을 초래할 수 있으므로 매우 바람직하지 않습니다.

수요 분석

최근 몇 년 동안 비트코인과 같은 원주율 암호 자산의 가격이 크게 상승했지만, 변동성은 여전히 높습니다. 2017년 이후 비트코인은 네 번의 큰 가격 조정을 경험했습니다. 지금까지 디지털 자산 시장은 국채와 같은 전통적인 안전 자산이나 위험 헤지 도구에 대한 접근이 제한적이었습니다. 최근 몇 년 동안 기관의 비트코인 지원(예: BlackRock ETF, MicroStrategy)이 증가하고 있으며, 암호 자산의 성과는 '고 변동성' 자산처럼 보입니다. 디지털 자산 시가총액의 증가와 함께 국채에 대한 구조적 수요가 증가할 수 있으며, 동시에 헤지 도구 및 체인 상의 안전 자산으로 존재할 수 있습니다.

토큰화

디지털 자산 생태계와 전통 금융 시장의 유사점

토큰화는 분산 원장/블록체인과 같은 프로그래밍 가능한 플랫폼에서 권리를 디지털화하여 토큰 형태로 표현하는 과정으로, 토큰화는 프로그래밍 가능하고 상호 운용 가능한 원장의 장점을 더 넓은 전통 금융 자산에 적용할 수 있는 잠재력을 가지고 있습니다. 토큰화의 주요 특징과 장점은 다음과 같습니다:

• 핵심 서비스 층: 토큰화 자산은 자산 및 소유권 정보를 포함하는 '핵심 층'과 양도 및 결제 규칙을 관리하는 '서비스 층'을 통합합니다.
• 스마트 계약: 토큰화는 자동화를 가능하게 하며, 스마트 계약을 통해 미리 정의된 조건을 충족할 때 거래를 자동으로 실행하고 자산 및 채권의 이전을 허용합니다.
• 원자 결제: 토큰화는 결제를 간소화하여 거래의 모든 부분이 모든 관련 당사자 간에 동시에 이루어지도록 보장하여 결제 실패의 위험을 줄이고 결제의 신뢰성을 높입니다.
• 조합 가능성: 다양한 토큰화 자산을 묶어 더 복잡하고 혁신적인 금융 상품을 창출할 수 있으며, 자산 관리 및 이전을 위한 고도로 맞춤화된 솔루션을 제공합니다.
• 부분 소유권: 토큰화 자산은 더 작고 접근하기 쉬운 부분으로 나눌 수 있습니다.

토큰화의 이점은 비트코인과 같은 원주율 암호 자산 및 이러한 자산이 보급한 공공, 허가 없는 블록체인 기술을 넘어 훨씬 더 큽니다.

일부 시장(예: 국제 결제 또는 환매)은 토큰화로부터 직접적이고 막대한 잠재적 이익을 얻을 수 있으며, 다른 시장의 수익은 점진적일 것입니다. 그러나 이러한 잠재력을 실현하기 위해서는 통합된 원장이 필요하거나, 최소한 높은 상호 운용성을 가진 원장 세트가 필요합니다. 이러한 원장은 중앙은행의 지원 및 제공하는 신뢰 기반 하에 개발되어야 합니다.

국채 토큰화

미국 국채의 토큰화는 상대적으로 새로운 추세로, 대부분의 프로젝트는 아직 규모화되지 않았습니다; 진행 중인 주목할 만한 공공 및 민간 이니셔티브는 다음과 같습니다:

• 토큰화 국채 펀드: 투자자가 블록체인에서 '토큰화'된 형태의 국채를 얻을 수 있게 합니다. 그 행동은 여러 면에서 국채 ETF 또는 정부 MMF와 유사합니다.
• 토큰화 국채 환매 프로젝트: 토큰화 국채는 즉시, 24/7 결제 및 거래를 가능하게 하여 보다 시기적절한 일일 환매 거래를 위한 길을 열 수 있습니다.
• DTCC 및 기타 기관의 진행 중인 파일럿 프로젝트: 일부 민간 및 공공 시장 참여자들이 토큰화를 사용하여 결제 및 증권 결제를 간소화하는 파일럿을 진행하고 있습니다.

국채 토큰화의 주요 잠재적 이점은 다음과 같습니다:

• 청산 및 결제 개선: 토큰화 국채는 '원자 결제'를 허용하여 국채 거래의 모든 부분이 모든 당사자 간에 동시에 결제되도록 하여 결제 실패의 위험을 줄입니다.
• 담보 관리 개선: 토큰화된 국채에 직접 프로그래밍된 스마트 계약은 사전 설정된 조건을 충족할 때 담보 이전을 포함하여 보다 효율적인 담보 관리를 가능하게 합니다.
• 투명성 및 책임성 향상: 불변의 원장은 국채 시장 운영의 투명성을 높이고 불투명성을 줄이며, 규제 기관, 발행자 및 투자자에게 거래 활동에 대한 보다 실시간 통찰력을 제공합니다.
• 조합 가능성 및 혁신: 다양한 토큰화 자산을 묶는 능력은 미국 국채를 기반으로 한 새로운 형태의 고도로 맞춤화된 금융 상품 및 서비스(예: 파생상품 및 구조화 상품)의 창출로 이어질 수 있습니다.
• 포용성 및 수요 증가: 토큰화는 국채가 더 넓은 투자자에게 더 쉽게 수용될 수 있도록 하여 소규모 개인 투자자 및 신흥 시장의 투자자를 포함합니다.
• 유동성 증가: 토큰화는 원활한 통합 및 프로그래밍 가능한 논리를 통해 새로운 투자 및 거래 전략을 창출할 수 있으며, 토큰화된 국채는 블록체인 네트워크에서 24/7 거래될 수 있습니다.

미국 국채의 토큰화는 잠재적인 이점이 있지만, 설계 선택은 특정 위험과 도전을 초래할 수 있으며, 신중하게 고려해야 합니다.

• 기술적 위험: 토큰화 인프라는 비용 효율적인 방식으로 병행 개발하기 어려우며, 충분한 규모(‘기득권 우위’)에 도달하기 전에는 전통 시장처럼 효율적이지 않을 가능성이 높습니다(‘기존 우위’). 현재 DLT 플랫폼이 전통 시스템에 비해 설득력 있는 기술적 우위를 가지고 있는지는 불확실하며, 전통 시장의 규모가 작기 때문에 전환 비용이 높을 수 있습니다.
• 사이버 보안 위협: 특정 유형의 DLT 솔루션(공공, 허가 없는 블록체인)은 해킹 및 기타 사이버 공격에 취약하여 토큰화 국채의 안전성에 위험을 초래할 수 있습니다.
• 운영 위험:
• 거래 상대방 위험: 투자자는 토큰화된 증권의 발행자 또는 수탁자가 디폴트할 위험인 거래 상대방 위험에 직면할 수 있습니다.
• 보관 위험: 토큰화된 국채의 안전한 보관을 보장하기 위해서는 강력한 보관 솔루션이 필요하며, 이는 디지털 자산 보관과 관련된 도전을 포함할 수 있습니다.
• 프라이버시 문제: 일부 참여자는 공공 블록체인의 투명성 증가를 불리한 요소로 간주할 수 있습니다.
• 규제 및 법적 불확실성:
• 지속적으로 진화하는 규제: 토큰화 자산에 대한 법적 요구 사항/준수 의무는 여전히 불명확합니다.
• 사법 관할권 문제: 서로 다른 사법 관할권의 규제 프레임워크는 서로 다르며, 이는 국경 간 거래를 복잡하게 만들고 복잡한 법적 문제를 초래할 수 있습니다.

토큰화 시장이 크게 성장하면 금융 안정성과 시장 위험이 발생할 수 있습니다:

• 전파 위험
• 복잡성 및 상호 연관성
• 은행/지불 중개 제거
• 기초 위험
• 24시간 거래: 시장 조작 및 더 높은 변동성의 영향을 받기 쉬울 수 있습니다.

미래 토큰화 시장의 대폭 확대가 가져올 금융 안정 위험

• 전염 및 연계 위험:
• 토큰화는 다리 역할을 하며, 토큰화 자산의 규모가 커짐에 따라 '체인 상' 자산의 변동성이 더 넓은 금융 시장으로 전파될 수 있습니다.
• 압박 시기에 원활한 원장은 부정적인 요소가 될 수 있으며, 디레버리징과 급매가 모든 자산으로 빠르게 확산될 수 있습니다.
• 유동성 및 만기 불일치 위험:
• 비거주 토큰과 기초 자산 간에 유동성 및 만기 불일치가 발생할 수 있으며, 이러한 불일치는 잠재적인 디레버리징으로 인한 가격 변동을 초래할 수 있습니다; ETF, MMF 및 국채 선물과 유사합니다.
• 스마트 계약 기반의 자동 마진 청산은 유동성 압박을 초래할 수 있으며, 동시에 빠른 결제 목표를 충족해야 합니다.
• 레버리지 증가:
• 토큰화는 금융 시스템의 레버리지를 직접적으로 증가시킬 수 있습니다. 예를 들어, 토큰의 기초 자산은 재담보화될 수 있으며, 또는 토큰 자체가 파생상품으로 설계될 수 있습니다.
• 토큰화는 비유동 자산 또는 실물 자산에서 담보로 사용할 수 있는 유가증권을 생성할 가능성이 있습니다.
• 복잡성 및 불투명성 증가:
• 토큰화는 더 많은 조합 가능성을 초래하며, 새로운 비전통 자산이 디지털 금융 생태계에 추가됨에 따라 금융 시스템의 복잡성과 불투명성이 크게 증가할 수 있습니다.
• 잘못된 코딩의 스마트 계약은 불필요한 금융 거래를 신속하게 촉발하여 예상치 못한 결과를 초래할 수 있습니다.
• 은행 중개 제거:
• 토큰화된 단기 국채는 은행 예금의 매력적인 대안으로 입증될 수 있으며, 이는 은행 시스템을 방해하고 핵심 비즈니스에 부정적인 영향을 미칠 수 있습니다.
• 스테이블코인 운영 위험:
• 더 나은 담보 지원이 있더라도, 스테이블코인은 토큰화를 지원하는 데 필요한 NQA 원칙을 충족할 가능성이 낮습니다.
• 스테이블코인의 대규모 인출은 최근 몇 년 동안 빈번하게 발생했으며, Tether와 같은 주요 스테이블코인의 붕괴는 단기 국채의 매도를 초래할 수 있습니다.

국채 토큰화를 위한 DLT/블록체인 설계: 프레임워크 요소

신뢰를 장려하고 전 산업의 인정을 받는 프레임워크를 구축하는 것은 디지털 자산 및 분산 원장 기술의 확장을 위해 필요합니다. 이는 디지털 자산 시장의 성장에 따라 사기, 사기 및 도난이 증가함에 따라 기본 기술에 대한 신뢰를 약화시키기 때문입니다.

지금까지 대부분의 주요 암호 프로젝트는 공공 및 무허가 블록체인에서 개발되었습니다. 이는 블록체인의 주요 매력 중 하나로 여겨집니다.

우리는 이러한 아키텍처가 더 넓은 범위의 국채 토큰화 채택에 적합하지 않다고 생각합니다:

• 기술 선택: 공공, 무허가 블록체인은 복잡한 합의 메커니즘(예: 작업 증명, 지분 증명)을 사용하므로 대량의 거래를 효율적으로 처리하기 어렵습니다.
• 운영 취약성: 이러한 블록체인은 탈중앙화된 노드에 의존하며, 중앙 집중화된 권위가 없기 때문에 취약성을 초래합니다.
• 거버넌스 결함: 공공 블록체인은 명확한 거버넌스 구조가 부족하여 시스템 고장이나 공격자가 블록체인의 취약점을 이용할 위험을 증가시킵니다.
• 보안 위험: 공공 블록체인의 탈중앙화 특성과 검토 부족은 취약점 악용 및 공격의 위험을 증가시킵니다. 비트코인과 이더리움의 취약점이 악용된 역사적 사례에서 이를 확인할 수 있습니다.
• 자금 세탁 및 규제 문제: 공개, 무허가 블록체인은 익명성을 허용하므로 자금 세탁 및 제재 회피와 같은 불법 활동을 용이하게 하고 제재를 회피할 수 있습니다.

국채 시장의 토큰화는 단일 또는 여러 신뢰할 수 있는 민간 또는 공공 기관이 관리하는 블록체인을 개발해야 할 수도 있습니다.

규제 요소

최근 몇 년 동안 전 세계적으로 디지털 자산 및 암호화폐에 대한 규제가 강화되었지만 여전히 매우 분산되어 있고 구멍이 많습니다.

미국: 미국의 규제는 여전히 분산되어 있으며, 규제 권한은 SEC, CFTC 및 FinCEN과 같은 여러 기관에 분산되어 있습니다.

디지털 자산의 책임 있는 발전 보장(2022년): 2022년에 서명된 행정 명령은 디지털 자산의 기회와 위험에 대응하기 위한 정부 차원의 전략을 개요합니다. 이 명령은 디지털 자산 규제 프레임워크의 개발을 촉구합니다. ------ 2024년 하원에서 통과된 '21세기 금융 혁신 및 기술 법안'(FIT21)은 디지털 자산, 스테이블코인 및 암호화폐를 규제하기 위한 가장 중요하고 포괄적인 노력이 될 것입니다.

유럽연합: 암호 자산 시장 규제 법안(MiCA)은 2024년에 발효되며, MiCA는 암호화폐 및 디지털 자산에 대한 유럽연합 최초의 종합 규제 프레임워크로, 암호 자산, 스테이블코인 및 유틸리티 토큰의 발행 규칙을 제정하고 거래소 및 수탁 기관과 같은 서비스 제공자를 규제합니다. 소비자 보호, 스테이블코인 감독, 자금 세탁 방지 조치 및 환경 영향 투명성에 중점을 둡니다. MiCA 하의 허가된 기관은 유럽연합 전역에서 '여권' 모델로 운영할 수 있어 모든 회원국에 통합된 프레임워크 하에서 서비스를 제공할 수 있습니다.

국채 시장에 대한 영향

스테이블코인 담보 선택의 현재 추세가 지속된다면(또는 규제 기관에 의해 강제된다면), 스테이블코인의 지속적인 성장은 단기 미국 국채에 대한 구조적 수요를 창출할 것입니다. 현재 스테이블코인은 국채 시장의 주변 부분을 대표하고 있지만, 시간이 지남에 따라 스테이블코인 시장의 대규모 인출로 인해 국채 시장은 더 큰 매도 위험에 직면할 수 있습니다. 서로 다른 상환 및 결제 특성은 토큰과 기초 자산 간의 유동성 및 만기 불일치를 초래할 수 있으며, 이는 국채 시장의 금융 불안정을 악화시킬 수 있습니다.

• 토큰화된 '파생' 국채 제품은 디지털 및 현지 간의 기초 시장(예: 선물 또는 총 수익 거래)을 생성할 수 있으며, 이는 추가 수요를 창출할 뿐만 아니라 디레버리징 기간 동안 변동성을 증가시킬 수 있습니다.
• 하락 변동성이 심화되는 시기에 암호화폐 시장(비트코인)의 성장과 제도화는 토큰화된 국채에 대한 추가적인 헤지 및 양질의 수요를 초래할 수 있습니다. 품질에 대한 수요는 예측하기 어려울 수 있습니다. 헤지 수요는 구조적일 수 있지만, 미국 국채가 암호화폐 하락 변동성을 어떻게 계속 헤지하는지에 따라 달라질 수 있습니다.
• 토큰화는 국내 및 글로벌 저축 풀(특히 가정 및 소규모 금융 기관)이 국채에 접근할 수 있는 더 많은 기회를 창출할 수 있으며, 이는 미국 국채에 대한 수요 증가로 이어질 수 있습니다.
• 토큰화는 운영 및 결제 마찰을 줄여 국채 거래의 유동성을 높일 수 있습니다.

결론

• 비록 주식이나 채권과 같은 전통 금융 자산에 비해 디지털 자산의 전체 시장이 여전히 작지만, 지난 10년 동안 디지털 자산에 대한 관심이 크게 증가했습니다.
• 지금까지 디지털 자산의 성장은 단기 국채에 미미한 증가 수요를 창출했으며, 이는 주로 스테이블코인의 사용 및 보급을 통해 발생했습니다.
• 기관의 '고 변동성' 비트코인 및 암호화폐 채택은 향후 단기 국채에 대한 헤지 수요 증가로 이어질 수 있습니다.
• DLT 및 블록체인의 발전은 새로운 금융 시장 인프라에 대한 희망을 가져오며, '통합 원장'은 운영 및 경제 효율성을 높일 것입니다.
• 민간 및 공공 부문 모두 전통 금융 시장에서 블록체인 기술을 활용하기 위한 진행 중인 프로젝트 및 파일럿이 있습니다. 특히 DTCC 및 국제 결제 은행(BIS)입니다.
• 중앙은행 및 토큰화된 달러(CBDC)가 향후 토큰화된 결제 및 결제 인프라에서 중요한 역할을 할 필요가 있습니다.
• 법률 및 규제 환경은 전통 자산의 토큰화가 진행됨에 따라 발전해야 합니다. 기술 인프라 및 토큰화와 관련된 설계 선택을 할 때 운영, 법률 및 기술적 위험을 신중하게 고려해야 합니다.
• 연구 프로젝트는 국채 토큰화의 설계, 성격 및 관심사, 주권 CBDC의 도입, 기술 및 기술적 위험을 포함해야 합니다.
• 현재 토큰화 자산 시장의 규모가 상대적으로 작기 때문에 금융 안정 위험은 여전히 낮습니다. 그러나 토큰화 자산 시장의 강력한 성장으로 인해 금융 안정 위험은 증가할 것입니다.
• 나아갈 길은 민간 부문 참여자의 폭넓은 지원을 받는 신뢰할 수 있는 중앙 기관이 주도하는 신중한 접근 방식을 포함해야 합니다.