시장 조성자를 이해하기: 회색 지대의 약탈자, 왜 암호화 세계에 중요한가?

원문 제목：Market Making: Predatory or Essential?

원문 저자：Min Jung

원문 번역：심조 TechFlow

기사 개요

• 시장 조성자는 대량의 유동성을 제공하고, 효율적인 거래 실행을 보장하며, 투자자 신뢰를 증진시키고, 시장 운영을 원활하게 하여 변동성과 거래 비용을 낮추는 데 큰 기여를 합니다.

• 시장 조성자는 다양한 구조를 활용하여 유동성을 제공합니다. 가장 일반적인 것은 토큰 대출 계약과 보유 모델입니다. 토큰 대출 계약에서 시장 조성자는 프로젝트로부터 토큰을 빌려 특정 기간(보통 1-2년) 동안 시장 유동성을 보장하고, 그 대가로 콜 옵션을 받습니다. 반면, 보유 모델은 시장 조성자가 장기적으로 유동성을 유지함으로써 보상을 받는 것으로, 보통 월 수수료를 통해 이루어집니다.

• 전통 시장과 마찬가지로, 명확한 시장 조성자 활동 규칙과 규제는 암호화폐 시장의 원활한 운영에 중요한 역할을 합니다. 암호화폐 시장은 여전히 초기 단계에 있으며, 불법 행위를 방지하고 공정한 경쟁을 보장하기 위한 합리적인 규제의 필요성이 절실합니다. 이러한 규제는 시장 유동성을 촉진하고 투자자를 보호하는 데 크게 기여할 것입니다.

어떤 시장에서 거래하고 싶으신가요?

출처：Presto Research

최근 암호화폐 시장에서 발생한 사건들은 시장 조성자와 시장 조성 개념에 대한 높은 관심을 불러일으켰습니다. 그러나 시장 조성자는 종종 오해를 받으며, 가격 조작의 기회로 간주되기도 하고, 악명 높은 가격 조작 계획에 연루되기도 하며, 금융 시장에서 시장 조성자의 진정한 역할에 대한 정확한 정보는 매우 부족합니다. 신생 프로젝트는 그들의 토큰이 상장될 즈음에 시장 조성자의 의미를 간과하고, 시장 조성자의 필요성에 대해 자주 의문을 제기하는 경우가 많습니다. 이러한 배경 속에서 본 문서는 시장 조성자가 무엇인지, 그들의 역할의 중요성, 그리고 그들이 암호화폐 시장에서 수행하는 기능을 설명하는 것을 목표로 합니다.

시장 조성자란 무엇인가?

시장 조성자는 시장 지속 유동성 유지에 중요한 역할을 합니다. 그들은 일반적으로 동시에 매수 및 매도 호가를 제공함으로써 이를 실현합니다. 판매자로부터 구매하고 구매자에게 판매함으로써, 그들은 시장 참여자들이 언제든지 거래할 수 있는 환경을 조성합니다.

이는 우리가 일상 생활에서 흔히 접하는 중고차 딜러의 역할에 비유할 수 있습니다. 이러한 딜러가 우리가 현재 차량을 언제든지 판매하고 중고차를 구매할 수 있도록 허용하는 것처럼, 시장 조성자는 금융 시장 내에서 유사한 기능을 수행합니다. 글로벌 시장 조성자 Citadel은 시장 조성자에 대한 다음과 같은 정의를 제공합니다:

그림 2: 전통 금융 시장에서 시장 조성자의 역할 정의

출처：Presto Research

시장 조성자는 전통 금융 시장에서도 매우 중요합니다. 나스닥에서는 평균적으로 각 주식에 약 14개의 시장 조성자가 있으며, 총 약 260개의 시장 조성자가 있습니다. 또한, 주식보다 유동성이 떨어지는 시장인 채권, 상품 및 외환에서는 대부분의 거래가 시장 조성자를 통해 이루어집니다.

시장 조성자의 수익과 위험

시장 조성자는 금융 도구의 매매 스프레드를 통해 수익을 얻습니다. 판매 가격이 구매 가격보다 높기 때문에, 시장 조성자는 낮은 가격으로 금융 도구를 구매하고 높은 가격으로 동일한 금융 도구를 판매하여 수익을 얻습니다(즉, 매매 스프레드).

그림 3: 매매 스프레드

• 예를 들어, 시장 조성자가 특정 자산에 대해 27,499달러의 매수 가격과 27,501달러의 매도 가격을 동시에 제시했다고 가정해 보겠습니다. 이러한 주문이 실행되면, 시장 조성자는 27,499달러에 자산을 구매하고 27,501달러에 판매하여 2달러의 수익을 얻습니다(27,501달러 - 27,499달러). 이 수익은 매매 스프레드를 나타냅니다.

• 이 개념은 앞서 언급한 중고차 딜러의 예와 일치합니다. 딜러는 중고차를 구매한 후 약간 높은 가격에 판매하여 매매 가격 간의 차익에서 수익을 얻습니다.

그러나 모든 시장 조성 활동이 수익을 창출하는 것은 아니며, 시장 조성자는 손실을 입을 수도 있습니다. 빠르게 변동하는 시장에서는 특정 자산의 가격이 한 방향으로 급격히 변동하여 매수 가격이나 매도 가격 중 하나만 실행되고 동시에 발생하지 않을 수 있습니다. 시장 조성자는 또한 재고 위험에 직면해 있으며, 이는 자산을 판매할 수 없는 것과 관련된 위험입니다. 이러한 위험은 시장 조성자가 항상 유동성을 제공하기 위해 일부 시장 조성 자산을 보유하고 있기 때문에 존재합니다.

예를 들어, 중고차 딜러가 차량을 구매했지만 구매자를 찾지 못하고, 경제 불황으로 중고차 가격이 하락한다면, 이 딜러는 경제적 손실을 입게 됩니다.

우리가 시장 조성이 필요한 이유

대량의 유동성 제공

시장 조성의 주요 목표는 시장에 충분한 유동성을 보장하는 것입니다. 유동성이란 자산이 재정적 손실 없이 신속하고 쉽게 현금으로 전환될 수 있는 정도를 의미합니다. 높은 시장 유동성은 특정 거래의 거래 비용 영향을 줄이고, 손실을 최소화하며, 대량 주문을 효과적으로 실행할 수 있도록 하여 가격의 큰 변동을 초래하지 않도록 합니다. 본질적으로 시장 조성자는 투자자가 언제든지 더 빠르고, 더 많은 양을, 더 쉽게 토큰을 매매할 수 있도록 촉진하여 큰 중단 없이 거래를 가능하게 합니다.

그림 4: 유동성이 중요한 이유

출처：Presto Research

예를 들어, 한 투자자가 즉시 40개의 토큰을 구매해야 하는 경우, 유동성이 높은 시장(주문서 A)에서는 그들은 즉시 100달러의 단가로 40개의 토큰을 구매할 수 있습니다. 그러나 유동성이 낮은 시장(주문서 B)에서는 두 가지 선택이 있습니다: 1) 101.2달러에 10개의 토큰을 구매하고, 102.6달러에 5개의 토큰을 구매하고, 103.1달러에 10개의 토큰을 구매하고, 105.2달러에 15개의 토큰을 구매하여 평균 가격이 103.35달러가 되거나, 2) 더 오랜 시간을 기다려서 토큰이 원하는 가격에 도달하도록 합니다.

변동성 감소

앞서의 예에서 보듯이, 시장 조성자가 제공하는 대량의 유동성은 가격 변동성을 완화하는 데 기여합니다. 위의 시나리오에서 투자자가 40개의 토큰을 구매한 후, 주문서 B에서 다음으로 가능한 가격은 105.2달러입니다. 이는 한 번의 거래가 약 5%의 가격 변동을 초래했음을 나타냅니다. 실제 암호화폐 시장에서는 유동성이 매우 낮은 자산의 경우, 작은 거래라도 상당한 가격 변화를 초래할 수 있습니다. 이는 시장 변동성이 클 때 특히 그렇습니다. 이때 적은 참여자 수는 가격의 큰 변동을 초래할 수 있습니다. 따라서 시장 조성자는 이러한 수요와 공급의 격차를 메우는 데 중요한 역할을 하여 가격 변동성을 줄이는 데 기여합니다.

그림 5: 시장 조성자가 변동성을 줄이는 방법

출처：Presto Research

위에서 언급한 시장 조성자의 역할은 궁극적으로 투자자가 프로젝트에 대한 신뢰를 강화하는 데 기여합니다. 모든 투자자는 필요에 따라 보유 자산을 최소한의 거래 비용으로 매매할 수 있기를 원합니다. 그러나 투자자가 매매 스프레드가 크거나 원하는 거래 수량을 실행하는 데 상당한 시간이 걸린다고 생각하면, 그들은 프로젝트에 대해 긍정적인 견해를 가지고 있더라도 실망할 수 있습니다. 따라서 시장 조성자가 시장에서 지속적으로 활발히 활동하고 유동성을 제공하면, 투자자의 진입 장벽을 낮출 뿐만 아니라 그들이 투자하도록 유도할 수 있습니다. 이러한 행동은 다시 더 많은 유동성을 가져오고, 선순환을 형성하며, 투자자가 안심하고 거래할 수 있는 환경을 조성합니다.

암호화 프로젝트 ↔ 시장 조성자

암호화 시장에서 시장 조성자와 프로젝트 간에는 토큰 대출 + 선불 계약 구조를 포함한 다양한 형태의 계약 구조가 존재하지만, 가장 널리 사용되는 계약 구조(토큰 대출 + 콜 옵션)의 작동 원리는 다음과 같습니다:

그림 6: 프로젝트 <-> 시장 조성자 구조

출처：Presto Research

프로젝트 → 시장 조성자

• 시장 조성자는 시장 조성 과정에서 필요한 토큰을 프로젝트로부터 빌립니다. 토큰 상장 초기 단계에서는 시장에서 사용 가능한 토큰 수가 적기 때문에 토큰이 종종 수요에 비해 부족합니다. 이러한 불균형을 해소하기 위해, 시장 조성자는 프로젝트로부터 토큰을 빌리며, 일반적으로 평균 기간은 1-2년(시장 조성 계약의 기간에 해당)입니다. 이를 통해 시장 유동성을 보장합니다.

• 시장 조성 서비스에 대한 보상으로, 시장 조성자는 대출 만기 시 콜 옵션을 행사할 권리를 부여받습니다. 이 콜 옵션은 그들이 정해진 가격으로 토큰을 구매할 수 있는 권리를 부여합니다. 프로젝트의 현금 자원이 제한적이기 때문에 법정 통화에 의존하지 않고, 대신 콜 옵션을 보상으로 제공합니다. 또한, 콜 옵션의 가치는 토큰 가격과 직접적으로 관련이 있어 시장 조성자에게 초기 고가 매도 사기에 대한 보호를 제공합니다.

시장 조성자 → 프로젝트

• 시장 조성자는 토큰을 빌리는 계약 기간 동안 프로젝트와 협상하여 최대 스프레드와 충분한 유동성을 보장하는 서비스를 제공합니다. 이러한 arrangement은 좋은 유동성 환경에서의 거래에 유리합니다.

결론적으로, 시장 조성자는 프로젝트로부터 토큰을 빌리고 콜 옵션을 얻으며 서비스를 제공하여, 빌리는 동안 특정 스프레드 내의 유동성을 보장하는 것을 목표로 합니다. 그러나 합법적인 시장 조성자는 가격에 대한 어떤 약속도 하지 않는다는 점에 유의해야 합니다.

암호화폐 시장에서 시장 조성자에 대한 규제 부족

암호화폐 시장에서 시장 조성자에 대한 부정적인 인식은 주로 전통 금융 시장에 비해 규제가 부족하기 때문입니다. 나스닥 및 뉴욕 증권 거래소와 같은 미국 주식 시장에서는 시장 조성자가 최소 100주에 대한 매수 및 매도 가격을 유지해야 하며, 해당 주문이 발생할 경우 의무적으로 이행해야 합니다(그림 7 참조). 시장 조성자에게는 특정 범위 내에서만 주문을 할 수 있는 매우 구체적인 요구 사항이 있습니다(예: 대형 주식은 8% 또는 30% 범위 내에서). 이러한 조치는 시장 조성자가 비합리적인 가격(최고 매수 가격/최저 매도 가격에서 멀리 떨어진 가격)으로 위의 두 주문을 내리는 것을 방지하고, 오직 수익 기회가 있을 때만 해당 주문을 내리도록 합니다.

그림 7: 뉴욕 증권 거래소의 시장 조성 규칙

출처：Presto Research

그러나 앞서 언급한 바와 같이, 암호화폐 시장의 시장 조성자는 여전히 규제가 부족합니다. 전통 금융 시장과 달리 이러한 운영을 감독하는 별도의 라이센스나 규제 기관이 없습니다.

따라서 "시장 조성"이라는 명목 하에 불법적으로 이익을 얻는 회사에 대한 뉴스 보도를 자주 접할 수 있습니다. 가장 큰 문제는, 나스닥과 같은 전통 거래소가 불법 시장 조성 활동에 대해 엄격한 처벌과 규정을 시행하는 반면, 분산된 암호화폐 시장은 기만적인 시장 조성 관행에 대한 실질적인 처벌이 부족하다는 것입니다. 이는 규제 감독의 명백한 부족을 드러내며, 암호화폐 시장에서 전통 금융 시장과 동등한 수준의 규제 수요가 존재함을 강조합니다.

결론

비록 규제 결함이 암호화 시장 조성에서 회색 지대를 허용하지만, 시장 조성자는 여전히 시장에서 중요한 역할을 계속할 것입니다. 그들은 판매자로부터 금융 도구를 구매하고 구매자에게 판매하여 유동성을 제공하는 기능을 여전히 수행하고 있습니다. 특히 유동성이 부족한 암호화 시장에서 시장 조성자는 거래 비용과 변동성을 줄이는 데 기여하여 투자자가 더 자신 있게 거래할 수 있는 환경을 조성합니다. 따라서 시장 조성자를 시스템에 통합하고 공정한 경쟁과 건전한 시장 조성 관행을 촉진함으로써, 투자자가 보다 안전하게 거래할 수 있는 환경을 기대할 수 있습니다.