Arthur Hayes 신문: 달러 유동성이 2025년 암호화 시장의 새로운 흐름을 어떻게 촉진하는가?

출처: Arthur Hayes substack 계정

저자: Arthur Hayes

편집: zhouzhou, BlockBeats

본 글에서 Hayes는 달러 유동성이 암호화폐 시장, 특히 비트코인의 움직임에 어떻게 영향을 미치는지를 분석하며, 연준의 역환매조건부채권(RRP) 운영과 미국 재무부 계좌(TGA)의 자금 흐름을 설명하면서 달러 유동성 증가가 암호화폐와 주식 시장의 상승을 어떻게 촉진하는지를 탐구합니다. 2025년 1분기에는 약 6120억 달러의 달러 유동성이 주입될 예정이며, 이는 시장에 긍정적인 영향을 미칠 수 있습니다. 마지막으로, 저자는 Maelstrom 펀드가 DeSci 분야에 투자하고 있으며, 미래 시장에 대해 낙관적인 태도를 가지고 있다고 언급합니다.

다음은 원문 내용입니다(읽기 이해를 돕기 위해 원 내용을 일부 재구성하였습니다):

홋카이도 스키 리조트의 외진 지역 스키 입구는 뛰어난 지형을 제공하며, 대부분 케이블카를 통해 쉽게 접근할 수 있습니다. 매년 초, 스키 애호가들이 가장 걱정하는 문제는 눈이 충분히 쌓여 있는지, 이 입구가 개방될 수 있는지입니다. 스키어들에게 큰 문제는 '사사'(Sasa)로, 이는 일본어로 일종의 대나무 식물을 지칭합니다.

이 식물의 줄기는 갈대처럼 가늘지만, 잎은 칼처럼 날카로워서 조금만 주의하지 않으면 피부를 베일 수 있습니다. '사사' 위에서 스키를 타는 것은 매우 위험한데, 스키 보드의 엣지가 미끄러져서 내가 '인간과 나무'라는 위험한 게임에 들어가게 될 수 있기 때문입니다. 따라서 눈이 '사사'를 덮기에 충분하지 않으면 외진 지역에서 스키를 타는 것은 매우 위험합니다.

올해 홋카이도의 강설량은 거의 70년 만에 최고치를 기록했으며, 파우더 눈이 놀라울 정도로 깊습니다. 따라서 후방 산악 지역의 스키 입구는 12월 말에 개방되었고, 예년에는 보통 1월 첫째 주나 둘째 주에 개방되었습니다.

2025년이 다가오면서 투자자들의 관심은 스키에서 암호화폐 시장으로 옮겨갔으며, 특히 '트럼프 시장'이 계속될 수 있을지에 대한 질문이 제기되고 있습니다. 제가 최근에 쓴 글 '트럼프의 진실'(Trump Truth)에서, 저는 시장이 트럼프 진영의 정책 행동에 대해 높은 기대를 가지고 있을 경우 실망감이 생길 수 있으며, 이는 단기 시장에 부정적인 영향을 미칠 수 있다고 주장했습니다. 하지만 동시에 저는 달러 유동성이 자극하는 효과를 고려해야 합니다.

현재 비트코인의 움직임은 달러의 방출 리듬에 따라 변동하고 있으며, 연준(Fed)과 미국 재무부의 금융 고위층이 전 세계 금융 시장에 공급되는 달러의 양을 결정하는 권력을 쥐고 있습니다. 이는 시장에 중요한 영향을 미치는 요소입니다.

비트코인은 2022년 3분기에 바닥을 찍었으며, 그 당시 연준의 역환매조건부채권(RRP) 도구가 정점에 달했습니다. 미국 재무부 장관인 옐런(별명 '나쁜 여자 옐런')의 주도로 미국 재무부는 장기 채권의 발행을 줄이고 단기 무이자 채권의 발행을 늘려 RRP에서 2조 달러 이상을 인출했습니다.

이는 사실상 전 세계 금융 시장에 유동성을 주입한 것입니다. 암호화폐와 주식 시장, 특히 미국 상장 대형 기술주가 크게 상승했습니다. 위의 그래프에서 볼 수 있듯이 비트코인(왼쪽 축, 노란색)과 RRP(오른쪽 축, 흰색, 반전) 간의 관계: RRP가 줄어들면서 비트코인 가격이 상승했습니다.

2025년 1분기, 제가 답하려는 질문은 달러 유동성의 긍정적인 자극이 트럼프가 말하는 '친 암호화폐' 및 '친 상업' 정책의 실행 속도와 효과에 대한 잠재적인 실망감을 덮을 수 있을지입니다. 만약 그렇다면, 시장 위험은 상대적으로 통제 가능해질 것이며, Maelstrom 펀드도 위험 노출을 늘려야 할 것입니다.

먼저, 저는 연준에 대해 논의할 것이며, 이는 제 분석에서 작은 고려 사항입니다. 이후에는 미국 재무부가 부채 한도 문제에 어떻게 대응하는지를 중점적으로 분석할 것입니다. 정치인들이 부채 한도를 높이는 데 지체한다면, 재무부는 연준의 일반 계좌(TGA) 자금을 사용할 것이며, 이는 시장에 유동성을 주입하여 암호화폐 시장에 긍정적인 동력을 창출할 것입니다.

간결함을 위해 RRP와 TGA의 대출이 각각 달러 유동성에 미치는 부정적 및 긍정적 영향을 자세히 설명하지 않겠습니다. 이러한 메커니즘의 구체적인 작동 원리는 '가르쳐 주세요, 아빠'라는 글을 참조하시기 바랍니다.

연준

연준의 양적 긴축(QT) 정책은 매달 600억 달러의 속도로 진행되고 있으며, 이는 자산 부채표의 규모가 축소되고 있음을 의미합니다. 현재 연준의 QT 속도에 대한 선행 지침은 변하지 않았으며, 그 이유는 후속 부분에서 설명하겠지만, 제 예측은 시장이 3월 중순에 정점을 찍을 것이라는 것입니다. 따라서 1800억 달러의 유동성이 빠져나갈 것입니다.

역환매조건부채권(RRP)은 거의 제로에 가까워졌으며, 이 도구의 자금을 완전히 소진하기 위해 연준은 RRP의 정책 금리를 조정하는 데 지체하고 있습니다. 2024년 12월 18일 회의에서 연준은 RRP 금리를 0.30% 인하했으며, 이는 정책 금리의 하락폭보다 0.05% 더 큽니다. 이 조치는 RRP 금리를 연방 기금 금리(FFR)의 하한과 연계하기 위한 것입니다.

연준이 왜 RRP가 거의 소진될 때까지 금리를 FFR의 하한으로 조정하여 RRP에 자금을 예치하는 매력을 낮추었는지 알고 싶다면, Zoltan Pozar의 글 '신데렐라를 속이는 것'을 읽어보시기 바랍니다. 이 글에서 제가 도출한 결론은 연준이 미국 국채 발행에 대한 수요를 강화하기 위해 모든 도구를 사용하고 있으며, QT를 중단하거나 미국 상업은행 지점에 대한 보충 레버리지 면제를 다시 제공하거나 양적 완화(QE)를 재개하는 것을 최대한 피하려고 한다는 것입니다.

현재 두 개의 자금 풀은 채권 수익률 상승을 억제하는 데 도움이 될 것입니다. 연준에게 10년 만기 미국 국채 수익률은 5%를 넘지 않아야 합니다. 왜냐하면 이 수준은 채권 시장의 변동성(MOVE 지수)을 크게 증가시킬 것이기 때문입니다. RRP와 재무부 일반 계좌(TGA)에 유동성이 남아 있는 한, 연준은 통화 정책을 대폭 조정할 필요가 없으며, 재정 주도의 상황이 발생하고 있음을 인정할 필요도 없습니다.

재정 주도는 본질적으로 파월의 지위를 '나쁜 여자 옐런'에게 종속적으로 만들며, 1월 20일 이후에는 스콧 베센트에게 종속적으로 됩니다. 스콧에 대해서는 아직 그의 별명을 정하지 않았습니다. 만약 그의 결정이 달러 가치 하락으로 인해 제가 현대판 스크루지 맥덕이 된다면, 저는 그에게 더 매력적인 별명을 붙일 것입니다.

재무부 일반 계좌(TGA)가 소진되면(달러 유동성에 긍정적인 영향), 이후 부채 한도가 도달하여 증가하게 되면(달러 유동성에 부정적인 영향), 연준은 비상 조치를 다 소진하게 되어 수익률이 지난해 9월 시작된 완화 주기 이후 불가피하게 더 상승하는 것을 막을 수 없습니다.

이는 1분기의 달러 유동성 상황에 큰 영향을 미치지 않으며, 단지 수익률이 계속 상승할 경우 연준 정책이 연내 어떻게 진화할지를 생각해보는 하나의 상상입니다.

연방 기금 금리 상한(FFR, 위 그래프 오른쪽 축, 흰색, 반전)과 미국 10년 만기 국채 수익률(왼쪽 축, 노란색)은 연준이 2% 목표를 초과하는 인플레이션율에 직면하여 금리를 인하할 때 채권 수익률이 상승하는 모습을 명확히 보여줍니다.

진짜 문제는 역환매조건부채권(RRP)이 약 2370억 달러에서 제로로 떨어지는 속도입니다. 저는 RRP가 1분기 어느 시점에서 제로에 가까워질 것이라고 예상합니다. 왜냐하면 머니 마켓 펀드(MMF)가 자금을 인출하고 더 높은 수익을 제공하는 국채(T-bill)를 구매하여 수익을 극대화하기 때문입니다. 특히 명확히 해야 할 것은, 이는 1분기에 2370억 달러의 달러 유동성이 주입된다는 것을 의미합니다.

12월 18일 RRP 금리 변동 이후, 12개월 이내 만기가 도래하는 국채(T-bill)의 수익률이 4.25%를 초과했습니다(흰색), 이는 연방 기금 금리 하한입니다.

연준은 양적 긴축(QT)으로 인해 1800억 달러의 유동성을 줄이게 되며, 연준의 보상 금리 조정으로 인해 RRP 잔액이 줄어들면서 추가로 2370억 달러의 유동성이 주입될 것입니다. 이는 총 570억 달러의 유동성 순주입을 의미합니다.

재무부

'나쁜 여자' 옐런은 시장에 대해 재무부가 1월 14일부터 23일 사이에 미국 정부에 자금을 제공하기 위해 '비상 조치'를 취할 것이라고 예상한다고 밝혔습니다. 재무부는 정부 청구서를 지불하기 위해 두 가지 선택이 있습니다: 부채를 발행하는 것(달러 유동성에 부정적인 영향) 또는 연준의 수표 계좌에서 자금을 지출하는 것(달러 유동성에 긍정적인 영향)입니다.

부채 총액이 미국 의회에서 부채 한도를 높이기 전에는 증가할 수 없기 때문에, 재무부는 TGA에서 자금을 지출할 수밖에 없습니다. 현재 TGA의 잔액은 7220억 달러입니다. 첫 번째 큰 가정은 정치인들이 언제 부채 한도를 높이기로 동의할 것인가입니다. 이는 트럼프가 공화당 입법자들 사이에서 지지를 얻는 첫 번째 시험이 될 것입니다. 그의 통치 한계를 기억하세요 - 즉, 하원과 상원에서 공화당이 민주당에 대해 매우 미약한 다수를 차지하고 있습니다.

일부 공화당원들은 가슴을 펴고 거만하게 행동하며, 부채 한도 문제가 논의될 때마다 자신들이 비대한 정부를 축소하는 데 관심이 있다고 주장합니다. 그들은 자신의 선거구를 위해 풍부한 보상을 얻을 때까지 부채 한도를 늘리는 투표를 지연할 것입니다.

트럼프는 그들을 설득하는 데 실패했으며, 부채 한도가 높아지지 않으면 2024년 말의 지출 법안을 거부하겠다고 했습니다. 민주당원들은 지난 선거에서 '중성 성별 화장실'식의 참패를 경험한 후, 트럼프가 그의 정책 목표를 달성하기 위해 정부 자금을 잠금 해제하는 데 도움을 줄 가능성이 낮습니다.

해리스 2028년, 관심 있으신가요? 사실 민주당의 대통령 후보는 은발의 남자 가빈 뉴섬이 될 것입니다. 따라서 일을 추진하기 위해 트럼프는 어떤 입법을 제안하기 전에, 절대적으로 필요할 때까지 부채 한도 문제를 의제에 올리는 것이 현명할 것입니다.

부채 한도를 높이지 않으면 만기가 도래한 국채의 기술적 디폴트나 정부의 완전한 정지가 발생할 때, 부채 한도를 높이는 것이 매우 중요해집니다. 재무부가 발표한 2024년 수입 지출 데이터에 따르면, 저는 이러한 상황이 올해 5월에서 6월 사이에 발생할 것으로 추정하고 있으며, 그때 TGA 잔액은 완전히 소진될 것입니다.

TGA(재무부 계좌)의 사용 속도와 강도를 시각화하면 자금 사용의 최대 효과 순간을 예측하는 데 도움이 되며, 시장은 선제적입니다. 이러한 데이터는 모두 공개되어 있으며, 재무부가 미국의 부채 총액을 늘릴 수 없고 계좌가 거의 소진될 때 시장은 달러 유동성을 확보하기 위한 새로운 출처를 찾을 것입니다. 사용률이 76%에 도달하면 3월은 시장이 '다음은 언제인가?'라고 질문할 시점으로 보입니다.

연준과 재무부의 1분기 달러 유동성 총액을 합치면 총 6120억 달러가 됩니다.

다음에 일어날 일은?

일단 디폴트와 정지가 가까워지면, 마지막 순간의 합의가 이루어져 부채 한도가 높아질 것입니다. 그때 재무부는 다시 순차적으로 차입할 수 있으며, TGA를 다시 채워야 합니다. 이는 달러 유동성에 부정적인 영향을 미칠 것입니다.

2분기의 또 다른 중요한 날짜는 4월 15일, 세금 납부 기한입니다. 위 표에서 볼 수 있듯이, 정부 재정은 4월에 크게 개선되며, 이는 달러 유동성에 부정적입니다.

TGA 잔액에 영향을 미치는 요소가 암호화폐 가격을 결정하는 유일한 요소라면, 저는 1분기 말에 국지적인 시장 정점이 나타날 것으로 예상합니다. 2024년, 비트코인은 3월 중순에 약 73,000 달러의 국지적 정점에 도달한 후 횡보하며, 4월 11일 세금 납부 기한 전에 몇 달간 하락세를 보였습니다.

거래 전략

이 분석의 문제는 달러 유동성이 전 세계 총 법정 유동성의 가장 중요한 한계적 동인이라는 가정을 하고 있다는 것입니다. 다음은 몇 가지 다른 고려 사항입니다:

• 중국은 위안화 신용 창출을 가속화할 것인가, 아니면 둔화할 것인가?
• 일본 중앙은행은 금리를 인상하기 시작할 것인가? 이는 달러-엔 환율을 상승시키고 레버리지 차익 거래를 해제할 것입니다.
• 트럼프와 베센트는 달러를 금이나 다른 주요 법정 통화에 대해 대규모로 하룻밤 동안 평가절하할 것인가?
• 트럼프 팀은 정부 지출을 신속하게 줄이고 법안을 통과시키는 데 얼마나 효율적일 것인가?

이러한 주요 거시경제 문제는 사전에 결정할 수 없지만, 저는 RRP와 TGA 잔액이 시간에 따라 어떻게 변화하는지에 대한 수학적 모델에 자신이 있습니다. 특히 2022년 9월부터 현재까지의 시장 성과를 통해 제 자신감을 더욱 확인했습니다: RRP 잔액의 감소로 인해 달러 유동성이 증가하면서 암호화폐와 주식이 상승했으며, 이는 연준과 다른 중앙은행들이 1980년대 이후 가장 빠른 속도로 금리를 인상했음에도 불구하고 발생했습니다.

FFR 상한(오른쪽, 녹색)과 비트코인(오른쪽, 자홍색), S&P 500 지수(오른쪽, 노란색) 및 RRP(왼쪽, 흰색, 반전) 간의 비교. 비트코인과 주식은 2022년 9월에 바닥을 찍었고, RRP 감소의 추진력으로 반등하여 전 세계 시장에 2조 달러 이상의 달러 유동성이 주입되었습니다. 이는 '나쁜 여자' 옐런의 의도적인 정책 선택으로, 더 많은 국채를 발행하여 RRP를 흡수한 것입니다. 파월과 그의 인플레이션 대응을 위한 금융 긴축 조치는 완전히 실패했습니다.

다양한 경고에도 불구하고, 저는 제가 처음 제기한 질문에 대한 답을 찾았다고 생각합니다. 즉, 트럼프 팀이 제안한 암호화폐와 상업을 지원하는 법안에서 실망한 감정은 극도로 긍정적인 달러 유동성 환경으로 보완될 수 있으며, 1분기 달러 유동성 증가는 최대 6120억 달러에 이를 수 있습니다.

거의 매년처럼, 계획대로 1분기 말에는 매도할 시점이 될 것이며, 잠시 휴식을 취하고 해변, 클럽, 또는 남반구의 스키 리조트 등에서 시간을 보내며 3분기 달러 유동성 조건이 다시 개선되기를 기다릴 것입니다.

Maelstrom의 최고 투자 책임자로서, 저는 펀드 내의 위험 감수자들이 'DEGEN'(극단적 위험) 모드로 위험을 조정하도록 격려할 것입니다. 이 방향으로 나아가는 첫 번째 단계는 우리가 신흥 분산 과학(DeSci) 분야에 진출하기로 결정한 것입니다. 우리는 저평가된 쓰레기 코인을 좋아하며, BIO, VITA, ATH, GROW, PSY, CRYO, NEURON을 구매했습니다.

Maelstrom이 DeSci 내러티브가 더 높은 가격으로 재평가될 가능성이 있다고 생각하는 이유에 대해 더 알고 싶다면 'Degen DeSci'를 읽어보세요. 만약 일이 제가 설명한 대로 순조롭게 진행된다면, 저는 3월에 기준을 조정하고 '909 오픈 탑햇' 단계로 뛰어들 것입니다. 물론 어떤 일이든 발생할 수 있지만, 전반적으로 저는 낙관적입니다.

어쩌면 트럼프의 시장 매도는 2023년 12월 중순에서 2024년 연말 사이에 발생할 것이며, 2025년 1월 중순이 아닐 수 있습니다. 그럼 제가 가끔은 나쁜 예언자라는 것을 의미하나요? 그렇습니다, 하지만 적어도 저는 새로운 정보와 의견을 흡수하고, 그것들이 큰 손실이나 기회를 놓치기 전에 조정할 수 있습니다.

이것이 투자 게임이 intellectually engaging(매력적)인 이유입니다. 상상해 보세요, 만약 당신이 매번 공을 칠 때마다 홀인원을 하고, 농구를 할 때마다 모든 3점슛이 들어가고, 당구를 할 때마다 모든 공이 들어간다면, 삶이 얼마나 지루할까요?