에세나의 성공 원인과 죽음의 나선 위험 심층 분석

최근 며칠 동안, 시장은 Ethena에 의해 점화되었습니다. 이는 연간 수익률이 30%를 초과하는 스테이블코인 프로토콜로, Ethena의 핵심 메커니즘에 대한 많은 글들이 소개되었습니다. 여기서는 자세히 설명하지 않겠습니다. 간단히 말하자면, Ethena.fi는 Delta 중립 포지션 가치를 나타내는 스테이블코인을 발행하여 ETH의 "Delta 중립" 차익 거래를 토큰화합니다. 그들의 스테이블코인 USDe는 차익 수익도 수취합니다 - 따라서 그들은 이것이 인터넷 원주율 수익을 제공하는 인터넷 채권이라고 주장합니다. 그러나 이러한 상황은 우리가 지난 암호화 주기에서 황소에서 곰으로 전환된 도화선인 Terra가 발행한 알고리즘 스테이블코인인 UST를 떠올리게 합니다. 당시 UST는 생태계 원주율 대출 프로토콜인 Anchor Protocol을 통해 UST 대출자에게 20%의 연간 수익률을 보조하여 빠르게 자금을 모았고, 이후 대규모 인출 사태를 겪고 급속히 붕괴되었습니다. 이러한 교훈을 바탕으로, USDe(이더나가 발행한 스테이블코인)의 폭발적인 인기는 암호화 커뮤니티에서 광범위한 논의를 불러일으켰으며, DeFi 분야의 의견 리더인 Andre Cronje의 의문은 일반적인 관심을 불러일으켰습니다. 그래서 필자는 Ethena의 폭발적인 인기의 원인과 그 메커니즘에 내재된 위험을 더 깊이 탐구하고자 합니다.

Ethena가 CeFi 제품으로 성공한 이유: 중앙화 거래소의 영구 계약 시장의 구세주

Ethena가 성공한 이유를 논의하자면, 저는 Ethena가 중앙화 암호화폐 거래소의 영구 계약 시장의 구세주가 될 잠재력을 가지고 있다는 것이 핵심이라고 생각합니다. 먼저 현재 주류 중앙화 암호화폐 거래소의 영구 계약 시장이 직면한 문제를 분석해 보겠습니다. 그것은 공매도가 부족하다는 것입니다. 우리는 선물의 주요 기능이 두 가지가 있다는 것을 알고 있습니다. 투기와 헤지입니다. 대다수의 투기자들이 시장 감정이 긍정적인 현재, 암호화폐의 미래 가격 상승에 대해 극도로 낙관적이기 때문에, 영구 계약 시장에서 매수하는 사람의 수가 매도하는 사람보다 명백히 많아지는 상황이 발생합니다. 이로 인해 영구 계약 시장에서 매수 자금의 자금 비용이 높아지고, 매수의 자금 비용이 증가하여 시장의 활력을 저하시킵니다. 우리는 중앙화 암호화폐 거래소에게 영구 계약 시장의 거래가 가장 활발하다는 점에서, 수수료 또한 핵심 수익원 중 하나라는 것을 알고 있습니다. 따라서 어떻게 하면 황소 시장에서 영구 계약 시장을 위한 공매도를 찾을 수 있을지가 거래소의 경쟁력을 높이고 수익을 증가시키는 데 있어 가장 중요한 과제가 됩니다.

여기서 기본 지식을 보충할 필요가 있습니다. 즉, 영구 계약의 원리와 자금 비용의 역할 및 수취 방식입니다. 영구 계약이란 특별한 형태의 선물 계약입니다. 우리는 전통적인 선물 계약이 일반적으로 인도되는 것을 알고 있습니다. 인도는 동등한 자산의 이전과 관련된 청산을 포함하므로 거래소의 운영 비용을 증가시키고, 장기 거래자에게는 인도일이 가까워질수록 포지션 이동 등의 작업이 필요합니다. 인도일이 가까워질수록 표시 가격의 변동이 일반적으로 더 커지며, 이는 포지션 이동 작업과 함께 구형 자산의 시장 유동성이 점차 나빠지기 때문에 많은 숨은 거래 비용을 초래합니다. 이러한 비용을 줄이기 위해 영구 계약이 설계되었습니다. 전통적인 계약과는 달리 영구 계약은 인도 메커니즘이 없기 때문에 만기일이 없으며, 사용자는 계속해서 포지션을 유지할 수 있습니다. 이 특성의 핵심은 영구 계약 가격과 원자산 가격 간의 연관성을 보장하는 방법입니다. 인도가 있는 선물 계약에서는 인도의 원천이 인도이기 때문에, 계약에 명시된 가격과 수량에 따라 실물 자산(또는 동등한 자산)의 이전이 이루어지므로 이론적으로 선물 계약의 가격은 인도 시점에서 현물 가격과 일치하게 됩니다. 그러나 영구 계약은 인도 메커니즘이 없기 때문에 연관성을 보장하기 위해 추가적인 설계가 필요하며, 그것이 바로 자금 비용입니다.

우리는 가격이 수요와 공급의 관계에 의해 결정된다는 것을 알고 있습니다. 공급이 수요보다 클 때 가격이 상승하는데, 이는 영구 계약 시장에서도 마찬가지입니다. 매수자가 매도자보다 많을 때 영구 계약의 가격은 현물 가격보다 높아지며, 이 가격 차이를 일반적으로 기준 차이라고 합니다. 기준 차이가 너무 커지면, 기준 차이에 반대 작용을 할 수 있는 메커니즘이 필요하며, 그것이 바로 자금 비용입니다. 이 설계에서, 긍정적인 기준 차이가 발생할 때 즉, 계약 가격이 현물 가격보다 높을 때, 매수자가 매도자보다 많음을 나타내며, 이때 매수자는 매도자에게 비용을 지불해야 하고, 이 비용은 기준 차이에 비례합니다(여기서는 자금 비용이 고정 비용과 프리미엄으로 구성된 것을 고려하지 않습니다). 이는 편차가 클수록 매수자의 비용이 높아짐을 의미하며, 이는 매수의 동기를 억제하여 시장이 균형 상태로 회복되도록 합니다. 반대로도 마찬가지입니다. 이러한 설계 하에 영구 계약과 현물 간의 가격 연관성이 형성됩니다.

초기 분석으로 돌아가면, 우리는 시장이 극도로 낙관적인 현재, 매수자의 자금 비용이 매우 높다는 것을 알고 있습니다. 이는 매수의 동기를 억제하고, 시장의 활력을 저하시켜 거래소의 수익을 감소시킵니다. 일반적으로 이러한 상황을 완화하기 위해 중앙화 거래소는 제3자 시장 조성자를 도입하거나 스스로 시장의 상대방이 되어야 합니다(이는 FTX 사건 후속 공개에서 일반적인 현상으로 확인할 수 있습니다). 자금 비용을 경쟁력 있는 상태로 되돌리기 위해서입니다. 그러나 이는 추가적인 위험과 비용을 초래합니다. 이러한 비용을 헤지하기 위해 시장 조성자는 현물 시장에서 매수하는 방식으로 영구 계약 시장에서의 매도 위험을 헤지해야 하며, 이것이 바로 Ethena 메커니즘의 본질입니다. 그러나 이 시점에서 시장 규모가 매우 크기 때문에, 단일 시장 조성자의 자금 규모 한계를 초과하거나, 이는 시장 조성자나 거래소에 높은 단일 위험을 초래합니다. 이러한 위험을 분산시키기 위해, 또는 기준 차이를 평준화하고 자신의 영구 계약 시장의 자금 비용을 더 경쟁력 있게 만들기 위해 중앙화 거래소는 시장에 더 많은 흥미로운 솔루션을 통해 자금을 모아야 합니다. 이때 Ethena의 도래는 적절한 시점이었습니다!

우리는 Ethena의 핵심이 암호화폐를 담보로 받아들이는 것, 예를 들어 BTC, ETH, stETH 등을 사용하여 중앙화 거래소에서 해당 영구 계약을 매도하고 Delta 위험 중립을 실현하여 담보의 원주율 수익과 영구 계약 시장의 자금 비용을 획득하는 것에 있다는 것을 알고 있습니다. 그들이 발행한 스테이블코인 USDe는 본질적으로 Delta 위험 중립의 암호화폐 차익 거래를 위한 개방형 시장 조성자 펀드의 권리증서와 유사합니다. share를 보유하는 것은 해당 펀드의 배당권을 얻는 것과 같습니다. 사용자는 이 제품을 통해 높은 진입 장벽을 가진 분야에 쉽게 진입하여 상당한 수익을 얻을 수 있으며, 중앙화 거래소는 이를 통해 더 넓은 공매도 유동성을 확보하고 자금 비용을 낮추어 자신의 경쟁력을 높일 수 있습니다.

이 관점을 뒷받침할 수 있는 두 가지 현상이 있습니다. 첫째, 이 메커니즘은 사실 Ethena만의 것이 아닙니다. Solana 생태계의 UXD는 사실 이 메커니즘을 사용하여 스테이블코인 자산을 발행했습니다. 그러나 중앙화 거래소의 유동성을 확보하기 전에 무너졌기 때문에 그 영향력은 예상보다 크지 않았습니다. 그 원인 중 하나는 전체 암호화 주기의 반전으로 인한 영구 계약의 저금리 환경 외에도 FTX의 붕괴가 그에 미친 영향이 적지 않았습니다. 둘째, Ethena의 투자자를 면밀히 관찰하면 중앙화 거래소의 비율이 매우 높다는 점도 이 메커니즘에 대한 관심을 증명합니다. 그러나 흥분하는 동시에 우리는 그 안에 내재된 위험을 간과해서는 안 됩니다!

부정적인 자금 비용은 인출 사태를 촉발할 수 있는 원인 중 하나일 뿐, 기준 차이가 죽음의 나선의 핵심이다

우리는 스테이블코인 프로토콜에 대해 인출 사태에 대한 내성이 매우 중요하다는 것을 알고 있습니다. Ethena의 위험에 대한 대부분의 논의에서 우리는 암호화폐 선물 계약 시장의 부정적인 금리 환경이 USDe 담보 가치에 미치는 해를 이미 알고 있습니다. 그러나 이러한 해는 일반적으로 일시적이며, 주기 간의 백테스트 결과에 따르면 일반적으로 부정적인 금리 환경은 오래 지속되지 않으며 발생하기도 어렵습니다. 이는 Ethena 공식에서 공개한 Chaos Labs의 경제 모델 감사 보고서에서 매우 충분한 증거가 제시되었습니다. 또한 부정적인 금리가 담보 가치에 미치는 해는 느리게 발생합니다. 계약 금리는 일반적으로 8시간마다 수취되기 때문입니다. 백테스트 결과에 따르면, 가장 극단적인 -100% 금리를 기준으로 예측하더라도, 이는 어떤 8시간 내에 개념적으로 최대 손실이 0.091%에 불과하다는 것을 의미합니다. 지난 3년 동안 부정적인 금리 현상은 단 세 번 발생했으며, 평균 부정적인 금리 지속 기간은 3-5주입니다. 2022년 4월의 부정적인 금리 회복 기간은 약 3주 동안 지속되었고, 평균 수준은 -3.3%였습니다. 2022년 6월에도 약 3주 동안 지속되었으며, 평균 수준은 -4.8%였습니다. 9월 11일부터 15일까지의 극단적인 자금을 포함하면 이 기간은 5주 동안 지속되었고 평균은 -17.9%였습니다. 다른 시간 동안 금리가 긍정적이라는 점을 고려하면, Ethena는 부정적인 금리 상황에 대응하기 위해 충분한 Reserve Fund를 축적할 기회를 가지고 있으며, 이는 부정적인 금리가 담보 가치를 침식하고 담보 비율이 100% 이하로 떨어지는 상황을 줄일 수 있습니다. 따라서 저는 부정적인 금리의 위험이 상상하는 것만큼 크지 않다고 생각합니다. 또는 일부 메커니즘을 통해 이 위험을 크게 완화할 수 있다고 볼 수 있습니다. 이는 단지 인출 사태를 촉발할 수 있는 원인 중 하나일 뿐입니다. 물론 우리가 통계학적 의미를 의심한다면, 이는 본 논의의 범위가 아닙니다.

그러나 이것이 Ethena가 순조롭게 진행될 것이라는 의미는 아닙니다. 공식 또는 제3자의 분석 결과를 읽어본 후, 우리는 치명적인 요소를 간과하고 있다는 것을 깨달았습니다. 그것은 바로 기준 차이입니다. 이는 Ethena가 인출 사태에 대응할 때 가장 취약한 핵심이자 죽음의 나선의 핵심입니다. 암호화폐 시장에서 스테이블코인에 대한 두 가지 전형적인 인출 사태를 다시 살펴보면, UST의 붕괴와 2023년 3월 실리콘밸리 은행의 파산으로 인한 USDC의 인출 탈동조를 들 수 있습니다. 우리는 인터넷 기술이 발전하는 현재, 공포 감정의 확산이 매우 빠르다는 것을 알 수 있습니다. 이로 인해 발생하는 인출의 속도는 매우 빠릅니다. 일반적으로 공포가 발생하면 몇 시간 또는 며칠 내에 대량의 상환이 발생합니다. 이는 스테이블코인 메커니즘이 인출 사태에 대한 내성을 요구하게 되며, 따라서 대부분의 스테이블코인 프로토콜의 담보는 유동성이 매우 좋은 자산으로 구성되며, 높은 수익을 추구하지 않습니다. 예를 들어 단기 미국 국채와 같은 자산입니다. 인출 사태가 발생할 때, 프로토콜은 담보를 매각하여 유동성을 확보할 수 있습니다. 그러나 Ethena의 담보 유형이 가격 변동 위험이 있는 암호화폐와 그 선물 계약의 조합이라는 점을 고려하면, 이는 두 시장의 유동성에 큰 도전을 제기합니다. Ethena의 발행이 일정 규모에 도달하면 대규모 상환 시, 시장에 충분한 유동성이 있는지, 해당 선물 차익 거래 조합을 해제하여 유동성을 확보하고 상환 요구를 충족할 수 있는지가 주요 위험입니다.

물론 담보의 유동성 문제는 모든 스테이블코인 프로토콜이 직면하는 문제입니다. 그러나 Ethena의 메커니즘 설계는 시스템에 추가적인 부정적 피드백 메커니즘을 도입하여, 이는 죽음의 나선 위험에 더 쉽게 직면하게 만듭니다. 죽음의 나선이란 인출 사태가 발생할 때, 특정 요인에 의해 공포의 효과가 확대되어 더 큰 범위의 인출을 초래하는 것을 의미합니다. 이 핵심은 기준 차이에 있습니다. 기준 차이란 선물 계약과 현물 가격의 차이를 의미합니다. Ethena의 담보 설계는 본질적으로 선물 차익 거래에서 기준 차이를 매도하는 투자 전략입니다. 현물을 보유하고 동등한 선물 계약을 매도할 때, 기준 차이가 긍정적으로 확대되면 현물 가격 상승폭이 선물 계약 가격 상승폭보다 낮거나, 현물 가격 하락폭이 선물 가격 하락폭보다 클 때, 이 투자 조합은 손실 위험에 직면하게 됩니다. 그러나 인출 사태가 발생하면 사용자가 단시간 내에 대량으로 USDe를 매도하게 되어, USDe의 이차 시장에서 명백한 가격 탈동조가 발생합니다. 이러한 탈동조를 평준화하기 위해 차익 거래자는 담보에서 미청산 매도 계약을 청산하고 현물 담보를 매각하여 유동성을 확보하고 이차 시장에서 USDe를 재매입하여 시장 유통량을 줄여 가격을 회복해야 합니다. 그러나 청산 작업과 함께 손실이 실제 손실로 전환되어 담보 가치의 영구 손실을 초래할 수 있으며, USDe는 담보 비율이 부족한 상태에 처할 수 있습니다. 동시에 청산 작업은 기준 차이를 더욱 확대시킬 것입니다. 왜냐하면 매도 선물 계약을 청산하면 선물 가격이 상승하고, 현물을 매도하면 현물 가격이 하락하기 때문입니다. 이는 기준 차이를 더욱 확대시키며, 기준 차이가 확대되면 Ethena는 더 큰 손실에 직면하게 되고, 이는 다시 사용자의 공포를 가속화하여 더 큰 범위의 인출을 초래하게 됩니다. 결과적으로 회복할 수 없는 결과에 이르게 됩니다.

이 죽음의 나선은 결코 과장된 경고가 아닙니다. 비록 백테스트 데이터에 따르면 기준 차이가 대부분의 경우 평균 회귀 특성을 가지고 있으며, 일정 시간이 지나면 시장은 항상 균형 상태에 도달하지만, 이는 위의 주장을 반박하는 데 적합하지 않습니다. 왜냐하면 사용자는 스테이블코인의 가격 변동에 대한 내성이 매우 낮기 때문입니다. 차익 거래 전략에 대해 사용자는 일정 수준의 하락 위험을 감수할 수 있지만, 가치 저장 및 거래 매개체를 핵심 기능으로 하는 스테이블코인에 대해서는 사용자의 내성이 극도로 낮습니다. 수익을 핵심 판매 포인트로 하는 생익형 스테이블코인조차도 프로젝트 홍보 과정에서 복잡한 메커니즘을 이해하지 못하는 많은 사용자를 유치하게 되어, 이들은 문자적 의미로 이해하고 참여하게 됩니다(이는 UST의 창립자 Do Kwon이 현재 직면하고 있는 핵심 고발 중 하나인 사기 홍보와 관련이 있습니다). 이러한 사용자는 인출 사태를 촉발하는 핵심 사용자 그룹이며, 최종적으로 가장 큰 손실을 입는 그룹이기도 하며, 위험이 결코 작지 않다고 할 수 있습니다.

물론 선물 시장의 매도자와 현물 시장의 매수자 유동성이 충분할 때, 이 부정적 피드백은 어느 정도 완화될 수 있습니다. 그러나 현재 Ethena의 발행 규모와 그 높은 보조금에 따른 자금 유치 능력을 고려할 때, 우리는 이 위험에 대해 경계해야 합니다. 결국 Anchor가 20%의 저축 보조금을 제공함에 따라 UST의 발행량은 28억에서 180억으로 단 5개월 만에 폭증했습니다. 이 기간 동안 전체 암호화폐 선물 계약 시장 규모는 이러한 증가율을 따라갈 수 없었을 것입니다. 따라서 Ethena의 미청산 계약 규모는 곧 과장된 비율로 폭증할 것으로 보입니다. 상상해 보십시오. 시장에서 50% 이상의 매도 포지션 보유자가 Ethena라면, 그 청산은 극히 높은 마찰 비용에 직면할 것입니다. 왜냐하면 시장에 단기간 내에 그러한 규모의 청산을 감당할 수 있는 매도자가 없기 때문입니다. 이는 기준 차이의 확대 효과를 더욱 뚜렷하게 만들 것이며, 죽음의 나선은 더욱 격렬해질 것입니다.

위의 논의를 통해 Ethena에 대한 더 명확한 위험 인식을 도와주기를 바라며, 위험에 대한 경외심을 유지하고 높은 수익에 현혹되지 않기를 바랍니다.