3,400만 달러의 피눈물 교훈: RWA는 그렇게 쉽게 할 수 있는 것이 아니다

저자：Azuma， Odaily星球日报

RWA(실제 세계 자산)는 현재 Crypto 업계에서 가장 인기 있는 개념 중 하나임에 틀림없습니다.

Maker는 선구자로서 미국 국채의 수익 창출 창구를 연결하여 고금리 주기의 시대적 혜택을 누렸고, 이를 통해 DAI의 시장 수요를 확대하여 결국 시장이 하락할 때 자사의 시가총액을 역으로 끌어올렸습니다. 이후 Canto, Frax Finance와 같은 프로젝트들도 유사한 전략을 통해 일정한 성공을 거두었으며, 전자는 한 달 내에 코인 가격이 두 배로 증가하였고, 후자는 방금 V3 버전에서 출시한 sFRAX의 규모 증가 속도도 상당히 놀라웠습니다.

그렇다면 RWA 개념이 정말로 그렇게 "간단하고 유용"하여 항상 안정적이고 빠르게 프로젝트의 기본면을 개선할 수 있을까요? 최근 시장에서 발생한 두 가지 교훈은 상황이 그렇게 간단하지 않을 수 있음을 알려줍니다.

Goldfinch 부실채권 사건

첫 번째는 Goldfinch의 부실채권 사건입니다.

Goldfinch는 탈중앙화된 대출 프로토콜로 자리 잡고 있습니다. 2021년부터 Goldfinch는 총 3700만 달러에 달하는 세 차례의 자금 조달을 완료하였으며(100만 달러, 1100만 달러, 2500만 달러), 후자의 두 차례는 모두 a16z가 주도하였습니다.

Aave, Compound와 같은 전통적인 대출 프로토콜과는 달리, Goldfinch는 주로 실제 세계의 상업 신용 수요를 서비스합니다. 그 대략적인 운영 모델은 세 가지 층으로 나눌 수 있습니다.

• "사용자"는 자금 제공자로서 다양한 "차입자"가 관리하는 다양한 주제 유동성 풀에 자금을 주입할 수 있으며(일반적으로 USDC), 이후 이자 수익을 얻습니다(수익은 실제 상업 이익에서 발생하며, 일반적으로 DeFi의 일반 수준보다 높습니다);
• "차입자"는 일반적으로 전 세계의 전문 금융 기관으로, 이들은 자신의 비즈니스 경험에 따라 관리하는 유동성 풀의 자금을 실제 세계의 "기업"에 필요한 곳에 배분할 수 있습니다;
• "기업"은 자금을 확보한 후, 자신의 비즈니스를 발전시키고 정기적으로 수익의 일부를 "사용자"에게 대출 이자로 상환합니다.

전체 과정에서 Goldfinch는 "차입자"의 자격을 검토하고 모든 대출 조건의 세부 사항을 제약하여 자금의 안전을 "보장"합니다(지금 생각해보면 다소 아이러니합니다).

그러나 예기치 않은 일이 발생했습니다. 10월 7일, Goldfinch는 거버넌스 포럼을 통해 "차입자" Stratos가 관리하는 유동성 풀에서 예기치 않은 상황이 발생했다고 밝혔으며, 해당 풀의 총 규모는 2000만 달러로 예상 손실은 700만 달러에 달합니다.

Stratos는 10년 이상의 신용 업무 경험을 가진 금융 기관으로, 본인도 Goldfinch의 투자자 중 하나입니다. 자격 면에서는 꽤 "신뢰할 수 있는" 것처럼 보였지만, Goldfinch는 여전히 그 위험을 과소평가한 것으로 보입니다.

공개된 바에 따르면, Stratos는 2000만 달러 중 500만 달러를 REZI라는 미국 부동산 임대 회사에 배분하였고, 또 다른 200만 달러는 POKT라는 회사(업무 불명, Goldfinch는 이 돈이 무엇에 사용되었는지 알지 못한다고 함)에 배분하였으며, 두 회사 모두 이자 상환을 중단하였기에 Goldfinch는 이 두 건의 원금을 0으로 감액하였습니다.

사실, 이는 Goldfinch가 처음으로 부실채권 문제를 겪는 것이 아닙니다. 올해 8월, Goldfinch는 아프리카 오토바이 임대 회사 Tugenden에 대출한 500만 달러가 원금 회수가 불가능할 수 있다고 밝혔으며, 그 이유는 Tugenden이 내부 자회사 간의 자금 흐름을 숨기고 무분별하게 사업을 확장하여 큰 손실을 초래했기 때문입니다.

연속적으로 발생한 부실채권 문제는 Goldfinch 커뮤니티의 신뢰에 심각한 타격을 주었으며, Stratos 사건에 대한 공개 페이지 하단에서는 많은 커뮤니티 구성원들이 프로토콜의 투명성과 검토 능력에 의문을 제기하였습니다.

USDR 탈피 사건

10월 11일, 실물 부동산(emmm, 이건 이중 타격…)으로 지원되는 스테이블코인 USDR이 심각한 탈피 현상을 보이기 시작하였으며, 현재 할인율은 여전히 완화되지 않고 있으며, 0.515 달러에 불과합니다. 4500만 달러의 유통 규모를 기준으로 할 때, 보유 사용자들의 총 손실은 2200만 달러에 가까운 상황입니다.

USDR은 Tangible이 Polygon 체인에서 개발하였으며, DAI와 Tangible의 네이티브 토큰 TNGBL을 담보로 하여 발행할 수 있습니다. DAI의 담보 발행 비율은 1:1이며, 위험을 고려하여 TNGBL의 담보 규모는 10%를 초과할 수 없습니다.

"실물 부동산 지원"을 강조하는 이유는 Tangible이 담보 자산의 대부분(50%-80%)을 영국의 실물 부동산에 투자하는 데 사용하기 때문입니다(구입 후에는 해당 ERC-721 증명서를 발행합니다). 이를 통해 주택 임대에서 USDR 보유자에게 추가 수익을 제공하여 USDR의 시장 수요를 높이고, 이를 통해 대규모의 부동산 시장을 Crypto 세계와 연결하고자 하였습니다.

사용자의 잠재적인 상환 수요를 고려하여, Tangible은 담보 자산 중 일정량의 DAI와 TNGBL을 미리 확보합니다. DAI의 예비 규모는 10%-50%이며, TNGBL의 예비 규모는 10%입니다. 그러나 Tangible은 분명히 유동성 위기 상황에서의 상환 수요를 과소평가하였습니다.

10월 11일 새벽, USDR 재무부에는 여전히 1187만 개의 DAI가 예비되어 있었지만, 24시간 내에 사용자들은 수백만 개의 USDR을 상환하고 이를 DAI, TNGBL 등 유동성이 더 높은 자산으로 교환하여 매도하였고, 이로 인해 TNGBL 가격이 반토막 나며 해당 담보 자산의 가치가 감소하여 탈피 상황이 더욱 악화되었습니다.

사후에 Tangible은 총 세 단계의 처리 방안을 발표하였습니다:

• 첫째, USDR의 담보 비율이 여전히 84%임을 강조합니다;

• 둘째, 보유하고 있는 부동산을 토큰화합니다(수요가 없을 경우 직접 청산을 고려합니다);

• 셋째, "스테이블코인 + 부동산 토큰 + 잠금 TNGBL" 형태로 USDR을 상환합니다.

해외 KOL Wismerhill의 추정에 따르면, USDR 보유자는 다음과 같은 반환을 받을 것으로 예상됩니다:

• 가치 0.052 달러의 스테이블코인;

• 가치 0.78 달러의 부동산 토큰;

• 가치 0.168 달러의 잠금 TNGBL.

결론적으로, 보상은 보유자에게 "회복"의 기회를 제공할 수 있지만, USDR은 이미 역사 속으로 사라질 운명에 처해 있으며, 부동산을 주제로 한 RWA 시도는 결국 실패로 끝나게 되었습니다.

경험과 교훈

Maker와 같은 프로토콜의 성공, 그리고 Goldfinch와 USDR의 실패를 통해 우리는 대략 다음과 같은 몇 가지 교훈을 도출할 수 있습니다.

첫째, 오프체인 자산 종류 선택 문제입니다. 위험 수준, 가격 투명성, 유동성 상태 등을 종합적으로 고려할 때, 미국 국채는 여전히 현재 충분히 검증된 유일한 자산 종류이며, 부동산, 기업 대출 등 비표준 자산의 다양한 상대적 단점은 전체 비즈니스 프로세스에 추가적인 마찰을 초래하여 대규모 채택을 저해할 것입니다.

둘째, 오프체인 자산과 온체인 토큰의 유동성 분리 문제입니다. 분석가 Tom Wan은 USDR 탈피 원인을 언급하며, Tangible이 부동산을 대표하는 온체인 증명을 ERC-20 형태로 발행할 수 있었지만, 상대적으로 "고정된" ERC-721 형태로 선택하여 DAI의 예비 자금이 소진된 후에는 프로토콜이 담보 부동산을 가지고도 계속해서 상환할 수 없게 되었다고 지적하였습니다. 부동산의 유동성은 낮지만, Tangible은 추가적인 설계를 통해 온체인에서 이 상황을 개선할 수 있었습니다.

셋째, 오프체인 자산의 검토 및 감독 문제입니다. Goldfinch의 연속적인 부실채권 사건은 오프체인 실제 실행 상황에 대한 관리 능력을 드러내었으며, 프로토콜 내에서 전담 검토 역할을 시작하였고, "차입자" 관리에서 상대적으로 신뢰할 수 있는 자사 자금을 선택하였지만, 결국 자금 남용을 피할 수 없었습니다.

넷째, 오프체인 부실채권의 추심 문제입니다. Crypto의 무국경 특성은 온체인 프로토콜이 지역(규제 요인을 제외하고)과 관계없이 비즈니스를 수행할 자유를 부여하지만, 문제가 발생했을 때 이는 프로토콜이 특정 지역의 부실채권 추심을 수행하기 어렵다는 것을 의미합니다. 특히 법률과 규제가 미비한 지역에서는 실질적인 어려움이 무한히 확대될 것입니다. Goldfinch의 초기 부실채권 사건을 예로 들면, 몇몇 뉴욕의 화이트칼라가 우간다에 가서 오토바이를 임대하는 사람들에게 돈을 요구하는 모습을 상상할 수 있을까요…

결론적으로, RWA는 Crypto에 대한 증가 시장의 상상 공간을 제공하였지만, 현재까지는 "무작정 미국 국채에 베팅하는" 길만이 통하는 것처럼 보입니다. 그러나 미국 국채의 매력은 거시 통화 정책과 밀접하게 관련되어 있으며, 만약 전자의 수익률이 후자의 전환에 따라 하락하기 시작한다면, 이 길이 계속해서 원활할 수 있을지는 의문입니다.

그때가 되면 RWA에 대한 기대는 다른 자산 종류로 전환될 것이며, 이는 종사자들이 도전에 직면하고 새로운 길을 개척해야 함을 요구할 것입니다.