LD Capital：THORChain 대출, Terra LUNA의 그림자를 드러내다

원문 저자: Yilan, LD Capital

서론

8월 22일에 출시된 Thorchain의 새로운 대출 모듈을 깊이 탐구하면서 우리는 Terra LUNA의 그림자를 발견했습니다. LUNA와의 유사성은 주로 사용자가 예치한 담보가 RUNE으로 교환되는 데 있으며, 실제로는 RUNE-담보의 환율 상승과 하락이 RUNE의 인플레이션과 디플레이션을 결정합니다. 즉, RUNE은 인플레이션과 디플레이션을 통해 RUNE-담보 환율의 변동성을 흡수합니다. 이는 LUNA가 UST의 변동성을 흡수하는 것과 유사하지만, 두 가지의 표현 방식(RUNE은 대출에 참여하고, 대출 개설 및 종료 시 소각 및 주조가 이루어지며, LUNA는 스테이블 코인 고정에 참여하고, UST가 탈고정될 때 차익 거래자를 통해 소각 및 주조가 이루어짐)과 그 뒤에 있는 위험 규모(LUNA는 무제한 주조가 가능하고, RUNE은 인플레이션과 디플레이션의 한계가 있으며 합성 자산의 담보물 중 50%만 RUNE임)가 다릅니다. 또한 대출 프로토콜은 엄격한 위험 관리 및 위험 분리 조치를 시행하였기 때문에 전체적인 위험은 상대적으로 작으며, Terra LUNA와 유사한 시스템적 위험이 발생하지 않습니다. 심지어 부정적인 나선이 발생하더라도 Thorchain의 다른 기능에 영향을 미치지 않습니다.

1. Thorchain 대출 메커니즘 이해하기

Thorchain 대출의 특징은 이자 없음, 청산 위험 없음, 시간 제한 없음(초기 기간, 최단 대출 기간은 30일)입니다. 사용자에게 본질적으로는 빈 USD와 다수의 BTC/ETH 담보 자산이 있습니다. 프로토콜에 대해 본질적으로는 빈 BTC/ETH와 다수의 USD입니다. 채무는 TOR(Thorchain의 USD 동등물)로 평가되므로 사용자는 금본위 옵션으로 BTC의 OTM 콜을 구매하는 것과 유사하며, 프로토콜/RUNE의 보유자는 상대방입니다.

새로운 대출을 시작하면 $RUNE 자산에 디플레이션 효과가 발생하고, 대출을 종료하면 $RUNE 자산에 인플레이션 효과가 발생합니다. BTC 담보는 먼저 RUNE으로 교환된 후 소각되고, 마지막으로 필요한 자산을 교환하기 위해 RUNE이 주조됩니다. 이 과정에서 담보 가치와 채무의 차액 부분은 수수료를 제외하고 RUNE의 순 소각 가치에 해당합니다.

만약 담보가 상환 시 상승하면, RUNE 가격이 변하지 않을 때 필요한 자산을 교환하기 위해 더 많은 RUNE을 주조해야 하며, 이는 인플레이션을 초래합니다. RUNE 가격이 상승하면 그렇게 많은 RUNE을 주조할 필요가 없으며, 이는 이상적인 상황입니다. RUNE 가격이 하락하면 인플레이션이 더욱 심각해집니다. 만약 담보가 상환 시 하락하고 RUNE 가격이 변하지 않으면 사용자는 상환하지 않기로 선택할 수 있습니다(주조가 발생하지 않음).

대출 개설 및 종료 시 RUNE이 $BTC에 대해 가치가 변하지 않으면 $RUNE은 순 인플레이션 효과를 발생시키지 않습니다(소각된 수량과 주조된 수량에서 교환 수수료를 뺀 수량이 동일함). 그러나 담보 자산이 RUNE에 대해 대출 개설과 종료 사이에 가치가 증가하면 $RUNE 공급은 순 인플레이션을 발생시킵니다.

인플레이션 문제를 해결하기 위해 대출 통제 조치가 마련되어 있습니다. 만약 주조로 인해 총 공급이 500만 RUNE을 초과하면 차단기 설계가 있습니다. 이 경우, 준비금이 대출을 상환하는 데 개입하며(추가 주조가 아닌), 전체 대출 설계는 중단되고 사용되지 않지만 THORChain의 다른 측면은 정상적으로 운영됩니다.

따라서 전체 대출 과정은 RUNE의 인플레이션과 디플레이션에 큰 영향을 미치지만, 전체 대출의 한도가 낮은 경우 인플레이션과 디플레이션 모두 한계가 있습니다. RUNE-담보 환율이 무한히 상승할 경우 최대 디플레이션은 현재 최대 개설량인 15 mln * 0.33(0.33은 대출 레버리지, 변경될 수 있음) 즉 4.95 mln(미래에 증가할 수 있음)입니다. RUNE-담보 환율이 무한히 하락할 경우 인플레이션도 차단기에 의해 5 mln 이내로 제한됩니다.

구체적으로, 사용자가 200%의 담보를 초과하여 50%의 필요한 자산을 대출받고, 나머지 50%는 RUNE-담보의 환율에 따라 주조됩니다. 이 단계는 본질적으로 LUNA와 매우 유사하지만, Thorchain Lending의 메커니즘 하에서는 Rune 백의 일부가 50%에 불과하고, 제품 용량이 작기 때문에 전체적인 위험은 상대적으로 작으며, Terra LUNA와 유사한 시스템적 위험이 발생하지 않습니다. 이 부분은 위험이 분리되어 있으며, 부정적인 나선이 발생하더라도 Thorchain의 다른 기능에 영향을 미치지 않습니다.

1. 사용자에게 대출 설계가 깊은 가상 가치, 재설정 가능한 행사가격의 콜 옵션과 유사하게 이해되는 방법

Alice가 1 BTC를 제공하면, 50%의 현금을 얻고(200%의 CR인 경우) 이 현금으로 1 BTC를 구매할 기회를 얻습니다.

상환 시(한 달 후 가정) BTC가 상승하면, Alice는 채무를 상환합니다(즉, 한 달 전 BTC의 가치의 50%에 해당) 그리고 한 달 전의 BTC 가격으로 이 1 BTC를 구매합니다. 만약 가격이 많이 하락하여 50%를 초과하면, Alice는 상환하지 않기로 선택하고, 프로토콜은 RUNE을 주조하여 인플레이션을 초래하지 않습니다(즉, Alice는 롱 포지션에서 실패한 것입니다).

2. 대출 이자가 없는 것을 어떻게 이해할 수 있을까요?

사용자가 이자율 대신 다중 스왑 수수료를 지불한 것으로 볼 수 있으며, 본질적으로는 CDP 제품입니다. 만약 대출 이자를 추가로 부과한다면, 이 제품은 사용자에게 매력이 줄어들 것입니다.

대출의 전체 프로세스는 다음과 같습니다:

사용자는 원주 자산의 담보(BTC, ETH, BNB, ATOM, AVAX, LTC, BCH, DOGE)를 예치합니다. 초기 단계에서는 담보가 BTC와 ETH로 제한됩니다. 각 채무 창고가 수용할 수 있는 담보의 양(채무 창고 한도)은 하드탑(15 mln), 대출 레버리지, 풀 깊이 계수에 의해 결정됩니다. 초과 담보는 채무를 발생시키며, 채무의 비율은 CR에 의해 결정됩니다.

대출: Alice는 1 BTC를 예치하고, 이 BTC는 먼저 BTC-RUNE 스왑 풀에서 RUNE으로 교환됩니다. 이 RUNE은 V BTC 풀로 들어가 소각되며 동시에 파생 자산 Thor .BTC로 전환됩니다. 합성 자산의 담보는 상수 제품 유동성이며, 항상 자산의 50%이고 나머지 50%는 RUNE입니다. 그런 다음 파생 자산 Thor.BTC는 내부 모듈로 전송되며, 여기서 동적 CR(담보 비율)이 결정되어 얼마나 많은 대출을 받을 수 있는지를 결정합니다. 또한 대출 발생의 회계 수단으로서 Thor.Tor(USD와 유사한 토큰)가 생성됩니다. 여기서 발생하는 단계는 전적으로 내부 회계 사용을 위한 것이며, 이후 USDT 대출이 발생하여 Alice에게 배분됩니다.

대출 상환: Alice는 상환 시 모든 USDT 또는 Thorchain이 지원하는 다른 자산을 프로토콜에 전송하고 RUNE으로 변환합니다. RUNE은 Tor로 주조되며, 프로토콜은 사용자가 Tor로 평가된 모든 대출을 상환했는지 확인합니다. 만약 모두 상환되면, 담보는 해제되어 파생 담보(Thor.BTC)로 전환되고, 이 파생 자산은 다시 RUNE으로 주조되어 L1 BTC로 다시 교환됩니다. 이 과정에서 RUNE이 주조됩니다.

이 스왑 및 변환 과정에서는 수수료가 발생합니다(한 번의 대출로 최소 4회의 스왑 수수료 발생). 따라서 상환 총액은 실제 금액보다 약간 더 많아야 하며, 이러한 스왑 수수료는 사실상 이자의 대체로 볼 수 있습니다. 비록 마모가 크지만, 생성된 RUNE 형태의 수수료가 소각되며, 이 부분은 실질적인 디플레이션입니다.

3. 청산 없음과 상환 시간 제한 없음은 어떻게 이해할 수 있을까요?

TOR 스테이블 코인으로 평가된 채무는 고정되어 있기 때문에, 실제로 대출자가 상환할 때 임의의 자산으로 상환할 수 있지만, 실제로는 모두 시장에서 RUNE으로 교환됩니다. 유동성 제공자와 예치자는 직접적으로 자산을 대출자에게 빌려주지 않습니다. 풀은 담보와 채무 간의 교환 매개체 역할을 하며, 전체 프로세스는 도박 행위입니다. 이것이 청산이 없는 이유입니다. 프로토콜은 사용자가 충분한 TOR(완전 상환)를 상환하기 위해 RUNE을 사용해야 하며, 그래야만 사용자가 담보를 되찾을 수 있습니다. 만약 담보 가격이 많이 하락하면, 사용자는 상환하지 않기로 선택할 수 있습니다(이 경우 이 부분의 RUNE도 다시 주조되지 않으며, 순 소각이 발생합니다). 사실 프로토콜은 사용자가 상환하기를 원하지 않습니다. 만약 담보 가격이 상승하고 RUNE 가격이 하락하는 경우, 사용자가 상환하면 인플레이션이 발생합니다.

4. 거래 매개체로서의 RUNE의 디플레이션과 인플레이션은 어떻게 이해할 수 있을까요?

우선, 모든 대출 풀의 총 한도는 아래 그림의 회색 부분에서 RUNE 소각 부분에 대출 레버리지를 곱한 값으로 결정되며, 15 mln의 RUNE 소각은 이전에 프로토콜이 비업그레이드된 BEP 2/ERC 20 RUNE을 소각한 결과입니다. 따라서 현재 프로토콜은 최대 공급량 500 mln RUNE에서 15 mln의 공간이 남아 인플레이션이 발생할 수 있습니다.

앞서 언급한 바와 같이 RUNE은 전체 대출 프로세스에서 중요한 역할을 합니다(메커니즘 부분을 다시 참조할 수 있습니다). 새로운 대출을 시작하면 RUNE 자산에 디플레이션 효과가 발생하고, 대출을 종료하면 RUNE 자산에 인플레이션 효과가 발생합니다.

만약 담보가 상환 시 상승하면, RUNE 가격이 변하지 않을 때 필요한 자산을 교환하기 위해 더 많은 RUNE을 주조해야 하며, 이는 인플레이션을 초래합니다. RUNE 가격이 상승하면 그렇게 많은 RUNE을 주조할 필요가 없으며, 이는 이상적인 상황입니다. RUNE 가격이 하락하면 인플레이션이 더욱 심각해집니다. 만약 담보가 상환 시 하락하고 RUNE 가격이 변하지 않으면 사용자는 상환하지 않기로 선택할 수 있습니다(주조가 발생하지 않음).

대출 개설 및 종료 시 RUNE이 BTC에 대해 가치가 변하지 않으면 RUNE은 순 인플레이션 효과를 발생시키지 않습니다(소각된 수량과 주조된 수량에서 교환 수수료를 뺀 수량이 동일함). 그러나 담보 자산이 RUNE에 대해 대출 개설과 종료 사이에 가치가 증가하면 RUNE 공급은 순 인플레이션을 발생시킵니다.

인플레이션 문제를 해결하기 위해 대출 통제 조치가 마련되어 있습니다. 만약 주조로 인해 총 공급이 500만 RUNE을 초과하면 차단기 설계가 있습니다. 이 경우, 준비금이 대출을 상환하는 데 개입하며(추가 주조가 아닌), 전체 대출 설계는 중단되고 사용되지 않지만 THORChain의 다른 측면은 정상적으로 운영됩니다.

그림의 매개변수로 계산할 경우, 현재 모든 채무 창고 풀을 합쳐도 4.95 mln RUNE의 총량에 불과합니다. 즉, 모든 채무 창고는 총 4.95 mln RUNE에 해당하는 담보를 수용할 수 있습니다.

출처: GrassRoots Crypto

전체 Reserve의 RUNE 소각은 모든 채무 창고의 버퍼 및 인플레이션 발생 시의 마지막 수단입니다. Reserve의 RUNE 소각 * 대출 레버리지의 4.95 mln 총액(현재)은 각 채무 창고 풀의 깊이에 따라 분배됩니다. 깊이가 깊을수록 분배되는 Reserve 버퍼가 많아집니다. 예를 들어 BTC 대출 풀의 깊이가 ETH 대출 풀의 깊이의 두 배라면, Reserve의 RUNE 소각 * 대출 레버리지 * 깊이 계수의 값은 이 대출 풀에서 감당할 수 있는 최대 담보 한도가 됩니다. 따라서 RUNE 가격이 상승하면 이 풀에서 수용할 수 있는 담보도 많아집니다. 또한 대출 레버리지와 RUNE 가격이 함께 대출 풀의 담보 한도를 결정합니다.

THORChain 프로토콜과 모든 RUNE 보유자는 각 대출의 거래 상대방입니다. RUNE의 소각/주조 메커니즘은 채무 개설 및 종료 시 RUNE이 응축/희석됨을 의미합니다(모든 RUNE 보유자 간에). RUNE-담보 환율이 하락하면 인플레이션이 발생하고, 반대로 디플레이션이 발생합니다.

5. CDP 프로토콜은 좋은 체인 상의 자산 흡수 모델인가요?

Thorchain이 출시한 Lending는 이러한 변형된 자산 흡수 모델이며, RUNE을 대출 및 상환 과정에서 필수적인 매개체로 사용하여 소각 및 주조의 장면을 증가시킵니다.

그렇다면 이러한 자산 흡수 모델은 장점이 있을까요? 먼저 다른 분야의 자산 흡수 모델을 살펴보겠습니다.

CEX는 자산 흡수 모델의 가장 명백한 수혜자입니다. 왜냐하면 동시에 관리자로서 이 자금은 많은 경우 더 많은 수익을 창출할 수 있기 때문입니다(준비금 공개 후 이 부분의 수익은 이전보다 많이 감소했습니다). 사용자 관리 자금의 안전을 보호하는 방법은 규제 프레임워크에서 명확히 해야 하며, 규제자는 일반적으로 거래소가 전액 준비금을 유지하기를 원합니다.

체인 상의 상황은 완전히 다릅니다.

DEX는 자산 흡수 후 LP에게 높은 인센티브를 제공해야 하므로, 자산 흡수의 목적은 유동성을 심화시키기 위한 것이며, LP가 제공하는 "예치금"을 직접적으로 이용하여 이익을 창출할 수는 없습니다. 오히려 대규모 준비금을 통해 유동성 방어선을 형성합니다.

Pure Lending은 Aave나 Compound와 유사하며, 자산 흡수에 대해 이자 비용을 지불해야 합니다. 전체 모델은 전통적인 대출과 다르지 않으며, 예를 들어 대출 포지션을 적극적으로 관리해야 하고, 상환 시간 제한이 있습니다.

비교적 CDP 모델의 자산 흡수는 더 건강한 모델입니다. 담보 자산의 변동성이 크기 때문에 현재 시장에서 대부분의 초과 담보 CDP는 사용자가 특정 자산을 초과 담보로 제공하고 일정량의 스테이블 코인/기타 자산을 얻습니다. 이 과정에서 CDP 프로토콜은 실제로 더 많은 "예치금"을 확보하게 됩니다. 그리고 이 부분의 예치금에 대해 이자를 지불할 필요가 없습니다.

Thorchain도 이러한 CDP 모델에 속합니다. 그렇다면 담보는 어디에 보관될까요? 사실 담보는 유동성 풀을 통해 RUNE으로 교환됩니다. 따라서 아무도 담보를 "저장"하지 않습니다. THORChain 풀이 건강하고 정상적으로 운영되는 한, 예치된 모든 담보는 RUNE으로 교환되며, 차익 거래자는 평소처럼 풀을 재조정합니다. 여기서 담보는 Thorchain의 RUNE과 다른 통화 쌍 풀에 침전된 것으로 볼 수 있습니다. BTC와 같은 담보가 프로토콜에 보관되지 않고 유통 시장에 들어가므로, 생성된 채무는 100% 담보가 있지만, 담보 가치와 채무의 차액 부분은 RUNE의 가치에 의해 결정되어 전체 메커니즘에 Terra LUNA와 유사한 그림자를 드리웁니다.

자산 흡수(Capital Sink)는 아마도 Thorchain Lending이 달성하고자 하는 목표 중 하나일 것입니다. 사용자의 담보 자산을 스왑 풀의 자산 유동성으로 침전시키며, 사용자가 대출을 종료하지 않고 RUNE 가격이 크게 하락하지 않는 한, 프로토콜은 자산을 유지하고 RUNE은 디플레이션을 발생시켜 긍정적인 순환을 형성할 수 있습니다. 물론 반대의 경우에는 부정적인 나선이 발생할 수 있습니다.

6. 위험

BTC와 같은 담보가 유통 시장에 들어가고 프로토콜에 보관되지 않기 때문에 생성된 채무는 100% 담보가 있지만, 담보 가치와 채무의 차액 부분은 RUNE의 가치에 의해 결정되어 전체 메커니즘에 Terra LUNA와 유사한 그림자를 드리웁니다. 대출을 시작할 때 소각된 RUNE과 대출을 종료할 때 주조된 RUNE이 반드시 완전히 같지 않기 때문에 디플레이션과 인플레이션 두 가지 상황이 발생할 수 있습니다. 이는 RUNE이 상환 시 가격이 상승하면 디플레이션이 발생하고, 반대로 인플레이션이 발생함을 이해할 수 있습니다. 만약 RUNE 가격이 개설 시 대출 레버리지 배수의 가격보다 낮아지면 차단기가 작동합니다. 전체 대출 과정에서 RUNE 가격은 디플레이션과 인플레이션에 결정적인 역할을 하며, RUNE 가격이 하락하면 많은 사용자가 대출을 종료하기로 선택하여 인플레이션 위험이 여전히 높습니다. 그러나 프로토콜은 엄격한 위험 관리 및 위험 분리 조치를 시행하였기 때문에 전체적인 위험은 상대적으로 작으며, Terra LUNA와 유사한 시스템적 위험이 발생하지 않습니다. 심지어 부정적인 나선이 발생하더라도 Thorchain의 다른 기능에 영향을 미치지 않습니다.

대출 레버리지, CR 및 다양한 담보 자산의 채무 창고 개설 여부는 Thorchain Lending의 위험 관리의 세 가지 주요 기둥이 됩니다.

또한 Thorchain은 해킹 이력이 있으며, 코드의 복잡성이 높기 때문에 Thorchain Lending에도 일시 중지하거나 수정해야 할 취약점이 존재할 수 있습니다.

결론

Thorchain Lending 제품의 출시는 네트워크 연계 이익, 추가 거래량, 더 높은 풀 자본 효율성을 통해 시스템이 실제 수익을 창출하도록 유도하며, Total bonded의 총량을 증가시켜 Thorchain이 유통 총량을 줄여 잠재적인 상승 공간을 확보할 수 있게 합니다( RUNE-담보 환율이 상승할 때).

자산 흡수(Capital Sink)는 아마도 Thorchain Lending이 달성하고자 하는 목표 중 하나입니다. 사용자의 담보 자산을 스왑 풀의 자산 유동성으로 침전시키며, 사용자가 대출을 종료하지 않고 RUNE 가격이 크게 하락하지 않는 한, 프로토콜은 자산을 유지하고 RUNE은 디플레이션을 발생시켜 긍정적인 순환을 형성할 수 있습니다.

그러나 사실 반대의 시장 추세로 인해 인플레이션과 부정적인 나선이 발생할 가능성이 완전히 존재합니다. 위험을 통제하기 위해 Thorchain Lending의 사용은 제한적이며, 용량이 작습니다. 디플레이션과 인플레이션은 전체적으로 현재 한정된 규모에서 RUNE 가격에 근본적인 영향을 미치지 않을 것입니다(최대 500만 RUNE의 영향).

또한 Thorchain은 사용자에게 자금 효율성이 높지 않으며, CR은 200% -500% 사이에서 최종적으로 300% -400% 사이에서 변동할 수 있습니다. 단순히 레버리지 관점에서 볼 때도 최상의 제품은 아닙니다. 그리고 대출 비용이 없지만, 내부 거래 수수료의 여러 번의 마모는 사용자에게도 우호적이지 않습니다.

대출이라는 단일 제품에 대한 평가는 Thorchain의 전체 DeFi 제품 매트릭스의 발전 상황을 대표하지 않습니다. 이후 Thorchain의 다른 제품에 대한 일련의 분석이 있을 것입니다.