원문 제목：《Post-Shapella ------ 이더리움 스테이킹 시장은 역동적인 경쟁 구도를 보일 것이다》

저자：Jiawei，IOSG

요약

• Shapella가 유동성을 해방시켜 인출 압력이 최근 완화되었으며, 장기적으로 스테이킹 비율에 대한 긍정적인 전망이 있다；

• 사건 주도, 가격 전쟁 지향 및 목표 고객 차별화에 따라 이더리움 스테이킹 시장은 역동적인 경쟁 구도를 보일 것이다；

• DVT는 이더리움 검증 집합의 강건성과 안정성을 향상시킬 것이다；

• 기관 투자자의 유입은 이더리움 검증자 집합의 다양화를 촉진할 것이다；

• 스테이킹 분야는 오랜 역사를 가지고 있지만, 몇 가지 중요한 사건으로 인해 기존의 구도가 충격을 받을 수 있으며, 따라서 암묵적인 투자 기회를 가져올 수 있다.

서론

작년 9월 이더리움이 PoS로 전환된 이후, 올해에는 두 가지 중요한 프로토콜 업그레이드가 있었다: Shapella와 Cancun. 전자는 검증자의 인출을 지원하여 이더리움 스테이킹을 완결시키고, 후자는 데이터 블롭을 도입하여 데이터 샤딩의 초기 기반을 마련할 것이다.

현재 Shapella의 성공적인 시행이 한 달이 지났다. 인출의 활성화로 인해 시장에서 몇 가지 변화가 나타났다. 필자는 최근 1차 시장 관찰을 바탕으로 이더리움 스테이킹 분야에 대한 몇 가지 생각을 제시하고, 이 분야의 투자 기회를 탐구하고자 한다.

출처：Dune Analytics@hildobby

우리는 시장 상황을 빠르게 살펴보자. 2020년 12월 Beacon Chain의 스테이킹 활성화 이후, 이더리움 스테이킹은 잘 발전해왔으며, 본문 작성 시점까지 60만 개 이상의 검증자와 약 2,000만 개의 스테이킹된 이더리움(현재 가격으로 360억 달러 이상)이 누적되었고, 네트워크 스테이킹 비율은 17%에 가까워졌다.

출처：Dune Analytics@hildobby

현재 유동성 스테이킹은 모든 스테이킹 카테고리의 35.9%를 차지하며, 그 중 Lido는 전체 스테이킹 시장의 31%의 시장 점유율을 차지하고 있다. Kraken, Coinbase 등 CEX에서 대규모 인출이 이루어진 후, CEX는 여전히 시장 점유율의 22.7%를 차지하고 있다.

출처：Dune Analytics@hildobby

Shapella가 스테이킹의 인출 통로를 활성화함에 따라, 불가피하게 시장에서 매도 압력이 발생했다. 위의 그래프에서 우리는 Shapella 이후 ETH의 유출이 유입보다 현저히 많다는 것을 볼 수 있다. 인출 압력은 빠르게 완화되었고, 현재 ETH의 순 유입은 100만 개를 초과했다. 이는 Shapella 이전의 시장 예측과 기본적으로 일치한다. 유동성의 해방으로 인해 필자는 중장기적으로 이더리움 스테이킹이 여전히 매력적인 자산 관리 대상이라고 생각하며, 스테이킹 비율의 상승에 대해 긍정적인 전망을 유지하고 있다.

Post-Shapella ------ 이더리움 스테이킹 시장은 역동적인 경쟁 구도를 보일 것이다

현재 Lido는 전체 스테이킹 시장에서 독주하고 있으며, 이는 주로 선발 우위와 헤드 효과를 중심으로 구축된 방어벽 때문이다. 그러나 필자는 Lido가 유동성 스테이킹 분야나 전체 스테이킹 분야의 종착점이 될 것이라고 생각하지 않는다. Shapella는 전환점이며, 다른 스테이킹 프로토콜이 Lido와 경쟁하기 위한 기본 전제이다.

이 장에서는 사건 주도, 가격 전쟁 및 목표 고객 차별화에 대해 논의할 것이다.

사건 주도

출처：Dune Analytics@hildobby

일부 직접적 또는 간접적인 외부 사건은 스테이킹 시장의 구도 변화를 초래할 수 있다.

예를 들어, 중앙화 거래소가 제공하는 관리형 스테이킹 서비스는 2021년에 40% 이상의 시장 점유율을 차지했지만, 유동성 스테이킹의 발전으로 인해 그 시장 점유율이 압박을 받고 있으며 최근에는 가속화되는 추세를 보이고 있다. 우리는 다음 두 가지 이유로 추측한다:

1. 작년 11월 FTX의 붕괴 이후, 사용자들은 중앙화된 관리형 솔루션에 대한 신뢰도가 낮아졌다.

2. 올해 2월 SEC의 규제 압박으로 인해 Kraken은 미국 고객에게 스테이킹 서비스를 중단한다고 발표하였고, 이는 인출 작업을 초래하며 특정 관할권 내의 스테이킹 서비스 제공자에 대한 사용자들의 우려를 더욱 증가시켰다.

출처：Nansen

Shapella 이후 초기 스테이킹 사용자들은 인출할 수 있게 되었고, 다른 스테이킹 서비스로 전환할 수 있게 되었다 ------ 인출 대기열의 상위 세 개의 실체는 모두 중앙화 거래소임을 반영한다.

가격 전쟁

유동성이 풍부한 자유 시장에서 전통적인 비즈니스 모델의 운영 논리가 드러난다. 스테이킹 시장의 동질성이 높기 때문에 경쟁 우위는 자연스럽게 가격 차이와 같은 요소에 나타난다. 사용자들은 이제 기존의 스테이킹 서비스에서 인출하고 다른 플랫폼을 자유롭게 선택할 수 있으며, 스테이킹 서비스 제공자 간의 경쟁은 더욱 치열해질 것이다.

출처：GSR

예를 들어, SaaS 플랫폼은 기관 사용자를 대상으로 하고 있으며, Solo Staking은 일반 사용자에게 높은 진입 장벽을 가지고 있다. 기본적으로 표의 후자 두 가지가 주요 선택지이다. 중앙화 거래소의 스테이킹은 높은 서비스 수수료를 부과하며, 불투명성이 존재한다. 유동성 스테이킹의 장점은 좋은 유동성에 있다. 앞서 언급한 바와 같이, stETH는 대부분의 주요 DeFi 애플리케이션에서 거의 하드 통화처럼 상호작용할 수 있으며, 인출 대기열 없이 ETH로 직접 교환할 수도 있다. 사용자는 다양한 스테이킹 솔루션의 선택을 유연하게 고려할 것이다.

유동성 스테이킹 분야에서 경쟁자 Lido와 Rocketpool에 비해 Puffer는 더 낮은 노드 운영자의 진입 장벽과 스테이커 수수료를 제공한다. Puffer는 스테이커에게 2.5%의 수수료만 부과하며, 이는 Lido와 Rocket Pool의 1/4 및 1/6에 해당한다. 보상이 유사한 경우(현재 각 프로토콜의 보상은 약 5%로 비슷하다면), 수수료의 크기는 사용자의 선택에 영향을 미치는 요소 중 하나가 될 수 있다.

동시에 LST가 각 DeFi 프로토콜에서 통합되는 정도도 고려해야 할 요소이다. 이는 암묵적인 레고 수익률을 나타낸다.

출처：ultrasound.money

스테이킹 수익 측면에서 이더리움 스테이킹 수익률은 합의 계층 보상과 실행 계층 보상으로 구성되며, 전자는 더 많은 검증자가 참여함에 따라 감소한다. 후자는 동적 수익으로, Tips와 MEV로 구성되며 이더리움 네트워크의 활동과 직접적으로 관련이 있다. 스테이킹 서비스를 이용하는 총 수익은 서비스 제공자가 사용자와 이러한 보상을 공유하는 비율에 따라 달라지며, 예를 들어 stakefish는 사용자와 실행 계층 보상의 80%를 공유한다.

경쟁의 필요를 충족하기 위해, 노드 운영자는 가능한 한 많은 실행 계층 수익을 공유하여 프로토콜의 APR을 높이고 이를 통해 사용자를 유치할 수 있다. 아래에서 언급할 Restaking도 APR을 높이는 방법 중 하나이다.

출처：Messari

노드 운영 공급 측면에서 Rocketpool은 Shapella 업그레이드와 함께 Atlas 업그레이드를 출시하였다 ------ 이전의 16 ETH에 비해 현재 노드 운영자는 8 ETH만 투자하면 검증 서비스를 운영할 수 있으며, 노드 운영자의 진입 장벽을 더욱 낮추었다(두 개의 8 ETH 미니풀을 운영하는 것이 하나의 16 ETH 미니풀을 운영하는 것보다 18% 이상의 보상을 제공한다). 위의 그래프는 Atlas의 활성화가 Rocketpool에 일정한 폭의 프로토콜 성장을 가져왔음을 보여준다.

목표 고객 차별화

유동성 스테이킹 분야에서 Lido, Rocketpool과 같은 프로토콜이 암호화 네이티브 사용자(To C)를 겨냥하는 것과 달리, Alluvial은 Coinbase, Figment 등 스테이킹 서비스 제공자와 협력하여 기업 수준의 유동성 스테이킹 솔루션(To B)을 출시하였다.

Shapella 이후, 이더리움 스테이킹의 인출 통로가 점차 명확해지면서 전통 금융 기관의 유동성 스테이킹에 대한 관심을 불러일으킬 수 있다. 이더리움 유동성 스테이킹은 자산 배분 전략으로, 산업 베타를 대표하는 ETH 노출, 연간 약 5%의 스테이킹 수익률, 그리고 DeFi에서 LST의 추가 수익을 의미한다. Restaking의 수익을 고려한다면, 이더리움 스테이킹의 누적 수익이 15%를 초과할 수 있다.

그러나 전통 기관은 거래 상대방 위험에 대한 실사를 수행해야 하며, KYC/AML 등 일련의 규정 준수 프로세스를 완료해야 하므로, 현재 Lido와 같은 암호화 네이티브 유동성 스테이킹 프로토콜은 이러한 요구를 충족할 수 없다. Lido와 같은 유동성 스테이킹 프로토콜은 사용자 측에서 허가가 필요 없으며, Lido에 들어가는 자산에 대한 검토나 검사가 이루어지지 않으며, 자산이 혼합되어 있다; 전통 기관은 이 점에 대해 매우 민감하다.

하나의 방법은 Alluvial과 같은 기업 수준의 유동성 스테이킹 솔루션을 채택하는 것이고, 다른 하나는 외부 협력자가 비-LST 유동성 솔루션을 제공하는 것이다.

스테이킹 자체를 넘어 이더리움 검증자 집합은 생태계를 지탱하는 기본 신뢰를 제공하며, 기관 투자자의 유입은 이더리움 검증자 집합의 다양화를 촉진하고, 게임을 증가시키며 안정성을 높이는 데 기여할 것이다.

DVT는 이더리움 검증 집합의 강건성과 안정성을 향상시킬 것이다

출처：Vitalik Buterin

로드맵에서 이더리움은 The Merge 이후 두 가지 주요 변경 사항이 있다: 첫째, Shapella에서 스테이킹된 이더리움의 인출을 활성화하고, 둘째, Cancun에서 EIP-4844를 포함하여 롤업에 더 많은 데이터 공간을 제공한다. 위의 두 가지에 비해 DVT(분산 검증자 기술)는 사용자 인식 측면에서의 영향이 상대적으로 작지만, 기본 인프라의 강건성과 안정성에 매우 중요하다.

DVT를 시행하기 전에는 일반적으로 단일 노드가 단일 검증자에 대응하였다. 검증자를 운영할 때, 객관적인 환경의 네트워크 장애나 구성 오류로 인해 비활성 상태나 슬래싱이 발생할 수 있으며, 이로 인해 보상을 놓칠 수 있다. DVT는 단일 검증자를 유지하기 위해 노드 클러스터를 도입하였다(다대일), 예를 들어 5/7의 활성 노드 임계값을 충족하기만 하면 검증을 실행하여 단일 실패 지점의 가능성을 제거한다.

출처：rated.network

데이터 관점에서 Rated는 제안 효과성, 증명 효과성 및 슬래싱 기록 등의 차원에서 각 스테이킹 서비스 제공자의 등급을 제공한다. 이더리움 검증자의 전체 효과성 수준은 약 96.9%로, 이상적인 수준에 도달하지 못하고 있다.

Lido의 노드 운영자가 DAO 거버넌스 승인이 필요하지만, Rocketpool의 노드 운영자는 허가가 필요 없기 때문에 두 자의 등급 차이가 약 2%인 것은 노드 운영자의 능력 차이 때문일 것으로 추측된다.

최근 Lido는 Obol Network 및 SSV Network와 같은 DVT 서비스 제공자와 통합 테스트를 진행하였다. Lido는 V2의 스테이킹 라우터에 DVT 모듈을 도입하였으며, 여기에는 Obol의 분산 검증자 클러스터와 SSV 노드가 포함되어 있다.

앞으로 DVT는 기본 인프라로서 스테이킹 분야의 산업 표준이 될 것으로 예상되지만, 일반 사용자의 관점에서는 거의 인식되지 않을 것이다.

출처：clientdiversity.org

DVT 외에도 합의 계층 및 실행 계층 클라이언트의 다양성 또한 중요하다.

결론

출처：David Hoffman

1997년 Robert Greer는 세 가지 자산 클래스를 제안하였다:

1. 자본 자산：가치를 생성하거나 현금 흐름을 발생시킬 수 있는 자산, 예를 들어 주식, 채권 등;

2. 전환 가능/소비성 자산：일회성 소비, 소각 또는 전환될 수 있는 자산, 예를 들어 석유, 커피;

3. 가치 저장 자산：가치가 시간/공간에 걸쳐 지속적으로 존재하며 희소성을 가진 자산, 예를 들어 금, 비트코인.

David Hoffman은 2019년에 이더리움이 위의 세 가지 자산으로 동시에 기능할 수 있다고 지적하였다: 스테이킹된 ETH는 자본 자산으로, Gas는 소비성 자산으로, DeFi에 잠금된 ETH는 가치 저장 자산으로 기능한다.

출처：Jon Charbonneau

올해 2월, Jon은 위 표에서 더 자세한 분류를 제시하였다:

1. 스테이킹 또는 재스테이킹된 ETH, stETH와 같은 유동성 스테이킹 토큰을 포함하여, 가치를 생성하거나 현금 흐름을 발생시킬 수 있는 자산으로, 자본 자산으로 기능한다;

2. Layer1 및 Layer2의 Gas 비용, 그리고 Layer2가 Layer1에서 DA 비용을 소모하는 것, 일회성 소비 및 소각이 가능하여 소비성 자산으로 기능한다;

3. DAO 금고와 같은 준비 자산, Ce/DeFi의 담보, NFT 거래, MEV 가격 책정, 토큰 거래 쌍 등은 각각 회계 단위 및 교환 매개체로 기능하며, 시간/공간에 걸쳐 지속적으로 존재하는 가치를 가진 가치 저장 자산으로 기능한다.

출처：Justin Drake

2019년부터 2023년까지 이더리움 생태계의 급속한 발전과 함께 ETH의 유용성은 지속적으로 확장되고 있다 ------ 이는 NFT의 가격 책정 단위, Layer2의 Gas Token, MEV, LST 및 LST 기반의 파생상품으로서의 기능으로 직관적으로 나타나며, 심지어 Restaking을 통해 경제적 안전성을 미들웨어로 확장하고 가치를 스테이커에게 되돌리는 방식으로 나타난다.

Shapella 이후 이더리움 스테이킹 프로토콜 수준의 변화는 일단락되었으며, 이후에는 더 많은 애플리케이션 수준의 이야기가 있을 것이다. 필자는 스테이킹 분야가 오랜 역사를 가지고 있지만, 몇 가지 중요한 사건으로 인해 기존의 구도가 충격을 받을 수 있으며, 따라서 암묵적인 투자 기회를 가져올 수 있다고 생각한다.