금융 관점에서 안정화폐가 주류가 될 수 있을까?

원문 제목: 소유권, 스테이블코인 및 토큰화 재고찰 (Addison과 함께)

원문 저자: @bridge__harris, @foundersfund 멤버

원문 편집: Luffy, Foresight News

나는 최근 Addison과 전통 금융과 암호화폐의 융합 추세와 핵심 사용 사례에 대해 논의해왔다. 본문에서는 미국 금융 시스템을 중심으로 일련의 대화를 나누고, 기본 원리에서 출발하여 암호화폐가 어떻게 그 안에 통합될 수 있는지를 탐구할 것이다.

현재 토큰화가 금융 분야의 많은 문제를 해결할 것이라는 견해가 존재하는데, 이는 맞을 수도 있고 아닐 수도 있다.

스테이블코인은 은행처럼 새로운 화폐 발행이 존재한다. 현재 스테이블코인의 발전 궤적은 여러 중대한 문제를 야기하고 있으며, 그 중 하나는 이들이 전통적인 부분 준비금 은행 시스템과 어떻게 결합될 수 있는가이다. 이 시스템에서 은행은 예금의 일부만을 준비금으로 보유하고 나머지는 대출에 사용하여 사실상 새로운 화폐를 창출한다.

1. 토큰화 열풍

주류의 목소리는 "모든 것을 토큰화하라"는 것이다. 공개 시장의 주식에서 사모 시장의 지분, 미국 국채에 이르기까지. 이는 암호화 분야와 나아가 전 세계에 전반적으로 유익하다. 기본 원리에서 출발하여 토큰화 시장의 동태를 생각할 때, 다음 몇 가지가 매우 중요하다:

• 현재 자산 소유권 체계는 어떻게 작동하는가;

• 토큰화가 이 체계를 어떻게 변화시킬 것인가;

• 토큰화의 초기 장면이 왜 필요한가;

• "진짜 달러"란 무엇이며, 새로운 화폐는 어떻게 창출되는가.

현재 미국에서 대형 자산 발행자(예: 상장된 주식)는 증권의 수탁권을 미국 증권 예탁 신탁 회사(DTCC)에 위임한다. 이후 DTCC는 약 6000개의 계좌와의 상호작용을 추적하며, 이 계좌들은 각자 자신의 장부를 관리하여 최종 사용자의 소유권을 추적한다. 사기업의 경우, 모델은 약간 다르다: Carta와 같은 회사는 단순히 기업의 장부를 관리할 뿐이다.

이 두 가지 모델은 모두 고도로 중앙집중화된 회계 방식이다. DTCC 모델은 일종의 "러시아 인형" 회계 시스템과 같아서, 개인 투자자는 DTCC의 실제 장부 기록에 접근하기 전에 1~4개의 서로 다른 기관을 거쳐야 할 수 있다. 이러한 기관에는 투자자가 계좌를 개설한 증권사나 은행, 증권사의 수탁자 또는 청산 회사, 그리고 DTCC 자체가 포함될 수 있다. 일반 소액 투자자는 이러한 계층 구조의 영향을 받지 않지만, 이는 금융 기관에 많은 실사 작업과 법적 위험을 초래한다. 만약 DTCC가 자산을 토큰화한다면, 이러한 중간 기관에 대한 의존도가 줄어들 것이며, 투자자는 청산소와 더 쉽게 직접 연결될 수 있다; 그러나 이는 현재 논의되고 있는 모델이 아니다.

현재의 토큰화 모델은 한 실체가 기초 자산을 총계정의 세부 항목으로 보유하고(예: DTCC 또는 Carta의 계정 항목의 하위 집합으로), 이후 체인 상에서 사용하기 위해 새로운 토큰화된 자산 보유 형태를 생성하는 것이다. 이 모델 자체는 비효율적이며, 가치를 착취하고 거래 상대방 위험을 발생시키며 결제/청산 지연을 초래할 수 있는 또 다른 실체를 도입한다. 추가 실체의 도입은 조합 가능성을 깨뜨리며, 이는 전통 금융 또는 탈중앙화 금융의 다른 부분과 상호작용하기 위해 "포장 및 해제"하는 추가 단계를 필요로 하여 지연을 초래한다.

아마도 더 이상적인 방법은 DTCC 또는 Carta의 장부를 직접 체인에 올려 모든 자산이 원주율적으로 "토큰화"되도록 하여 모든 자산 보유자가 프로그래머블리티의 이점을 누릴 수 있도록 하는 것이다.

증권 토큰화를 지원하는 주요 논점 중 하나는 글로벌 시장 접근성과 24시간 거래 및 결제 가능성이다. 만약 토큰화가 주식을 "전달"하는 메커니즘이라면, 이는 현재 시스템 운영 방식에 대한 비약적인 개선이 될 것이며, 수십억 명에게 미국 자본 시장에 접근할 수 있는 문을 열어줄 것이다. 그러나 블록체인 토큰화가 필요한지는 여전히 불확실하다. 이는 규제 문제이기 때문이다. 장기적으로, 토큰화 자산이 스테이블코인처럼 효과적인 규제 차익 수단이 될지는 여전히 논의의 여지가 있다. 또한 체인 상의 주식에 대한 일반적인 상승 이유는 영구 계약이지만, 영구 계약이 직면한 장애물은 기술적 측면이 아닌 규제 측면이다.

스테이블코인은 구조적으로 토큰화된 주식과 유사하지만, 주식의 시장 구조는 훨씬 복잡하며(그리고 높은 규제를 받음) 일련의 청산소, 거래소 및 중개인을 포함한다. 토큰화된 주식은 본질적으로 "일반" 암호 자산과 다르며, 후자는 어떤 자산에 의해 "보증"되지 않고 원주율적 토큰이며 조합 가능성을 가진다.

효율적인 체인 상 시장을 실현하기 위해서는 전통 금융 시스템 전체가 복제되어야 하며, 유동성의 집중 정도와 기존의 네트워크 효과를 고려할 때 이는 극히 복잡하고 어려운 작업이다. 단순히 토큰화된 주식을 체인에 올리는 것으로는 해결되지 않으며, 이들이 유동성을 가지며 전통 금융의 다른 부분과 상호작용할 수 있도록 하려면 많은 깊이 있는 사고와 지원 인프라 구축이 필요하다. 그러나 만약 미국 의회가 기업이 체인 상에서 직접 디지털 증권을 발행할 수 있도록 허용하는 법안을 통과시킨다면, 많은 전통 금융 실체는 존재할 필요가 없게 될 것이다. 토큰화된 주식은 전통적인 의미에서 상장 규정 준수 비용을 낮출 것이다.

현재 신흥 시장 국가 정부는 미국 자본 시장의 접근을 합법화할 동기가 없으며, 그들은 자본이 자국 경제 내에 머물도록 하는 것을 선호한다; 미국의 경우, 접근을 개방하면 자금 세탁 방지 문제를 초래할 것이다.

2. 진짜 달러와 연준

진짜 달러는 연준의 장부에 있는 항목이다. 현재 약 4500개의 실체(은행, 신용 조합, 일부 정부 기관 등)가 연준의 주 계좌를 통해 이러한 "진짜 달러"에 접근할 수 있다. 이 실체 중 어느 것도 원주율적 암호 기관이 아니며, Lead Bank와 Column Bank를 포함하지 않는 한, 이들은 실제로 Bridge와 같은 암호 고객에게 서비스를 제공한다. 주 계좌를 보유한 실체는 Fedwire에 접속할 수 있으며, 이는 극히 저렴하고 거의 즉각적인 결제 네트워크로, 하루 중 23시간 동안 전신 송금을 보낼 수 있으며, 기본적으로 즉시 결제가 가능하다. 진짜 달러는 M0 범주에 속한다: 즉, 연준의 주 장부에 있는 모든 잔액의 총합이다. "가짜" 달러(민간 은행이 대출을 통해 "창출한")는 M1 범주에 속하며, 그 규모는 M0의 약 6배이다.

진짜 달러와의 상호작용 사용자 경험은 실제로 상당히 좋다: 송금은 약 50센트의 비용이 들며 즉시 결제가 가능하다. 당신이 은행 계좌에서 자금을 전신 송금할 때마다, 당신의 은행은 Fedwire와 상호작용하며, 이는 거의 완벽한 정상 운영 시간과 즉시 결제 능력을 가지고 있으며, 송금 지연 비용도 매우 낮다. 그러나 규제 측면의 꼬리 위험, 자금 세탁 방지 요구 사항 및 사기 탐지 조치로 인해 은행은 대규모 결제에 대해 많은 제한을 두고 있다.

이러한 구조를 기반으로, 스테이블코인이 직면한 불리한 요소는 중개 기관 없이 이러한 "진짜 달러"에 대한 접근을 확대하는 즉각적인 시스템을 통해 이루어진다. 이러한 중개 기관은: 1) 기초 수익을 가로채고(가장 큰 두 가지 스테이블코인이 바로 그렇다); 2) 상환 권한을 제한한다. 현재 스테이블코인 발행자는 은행과 협력하고 있으며, 이 은행은 다시 연준에 주 계좌를 보유하고 있다.

그렇다면, 스테이블코인 발행자가 연준의 주 계좌를 얻는 것은 마치 치트 코드를 손에 넣는 것과 같아, 100% 무위험의 국채 수익률을 얻을 수 있으며: 1) 유동성 문제 없이; 2) 결제 시간이 더 빠르다. 그들은 왜 스스로 이를 추구하지 않을까?

스테이블코인 발행자가 주 계좌를 신청하는 요청은 Narrow Bank의 신청처럼 거부될 가능성이 높다(또한 Custodia와 같은 암호 은행도 여전히 주 계좌를 얻지 못하고 있다). 그러나 Circle과 협력 은행 간의 관계가 충분히 긴밀하여 주 계좌가 그들의 자금 흐름 개선에 크게 기여하지 않을 수도 있다.

연준이 스테이블코인 발행자의 주 계좌 신청을 승인하지 않으려는 이유는 달러 모델이 부분 준비금 은행 시스템과만 호환되기 때문이다: 전체 경제 시스템은 은행이 몇 퍼센트의 준비금만 보유하면 되는 기반 위에 세워져 있다.

본질적으로 이는 부채와 대출을 통해 새로운 화폐를 창출하는 것이다. 그러나 만약 누구나 무위험으로 100% 또는 90%의 이자 수익을 얻을 수 있다면(자금을 주택담보대출, 상업 대출 등에 대출할 필요 없이), 누가 일반 은행을 사용할 것인가? 만약 아무도 일반 은행을 사용하지 않는다면, 대출을 위한 예금이 없어지고, 더 많은 화폐를 창출할 수 없으며, 경제는 정체될 것이다.

연준이 주 계좌 자격을 고려할 때 인용하는 두 가지 핵심 원칙은 다음과 같다: 1) 한 기관에 주 계좌를 부여하는 것이 부당한 네트워크 위험을 초래해서는 안 된다; 2) 연준의 통화 정책 시행을 방해해서는 안 된다. 이러한 이유로, 적어도 현재 스테이블코인 발행자의 경우, 그들이 주 계좌를 얻을 가능성은 낮다.

스테이블코인 발행자는 실제로 "은행이 되는" 경우에만 주 계좌 접근 권한을 얻을 가능성이 있다. GENIUS Act 법안은 시가총액이 100억 달러를 초과하는 발행자에게 은행과 유사한 규제를 제정할 것이다. 본질적으로 여기서의 주장은, 어차피 그들이 은행과 유사한 규제를 받을 것이므로, 장기적으로 그들은 은행처럼 운영할 수 있다는 것이다. 그러나 GENIUS Act에 따르면, 1:1의 준비금 요구 사항으로 인해 스테이블코인 발행자는 여전히 부분 준비금 은행과 유사한 사업을 할 수 없다.

지금까지 스테이블코인은 규제로 인해 사라지지 않았다. 왜냐하면 대부분의 스테이블코인이 Tether에 의해 해외에서 발행되기 때문이다. 연준은 달러가 이러한 방식으로 전 세계에서 지배적인 위치를 차지하는 것을 기꺼이 바라며, 이는 달러의 기축 통화로서의 지위를 강화하기 때문이다. 그러나 Circle(심지어 Narrow Bank)와 같은 실체가 대규모로 확장되고 미국에서 대규모로 예금 계좌에 사용된다면, 연준과 재무부는 우려할 수 있다. 이는 자금이 부분 준비금 모델을 운영하는 은행에서 유출되기 때문이며, 연준은 바로 이 모델을 통해 통화 정책을 시행하고 있다.

이는 본질적으로 스테이블코인 은행이 직면할 문제이기도 하다: 대출을 하려면 은행 면허가 필요하다. 그러나 스테이블코인이 진짜 달러에 의해 보증되지 않는다면, 그것은 더 이상 진정한 스테이블코인이 아니며, 그 본래의 취지에 어긋난다. 이것이 부분 준비금 모델이 "실패"하는 지점이다. 그러나 이론적으로 스테이블코인은 주 계좌를 보유하고 부분 준비금 모델을 운영하는 특허 은행에 의해 생성되고 발행될 수 있다.

3. 은행, 개인 신용 및 스테이블코인

은행이 되는 유일한 이점은 연준의 주 계좌와 연방 예금 보험 공사(FDIC)의 보험을 받을 수 있다는 것이다. 이 두 가지 특성은 은행이 예금자에게 그들의 예금이 안전한 "진짜 달러"(미국 정부가 보증하는)라고 보장할 수 있게 해준다, 비록 이러한 예금이 실제로는 모두 대출되었더라도.

대출을 하는 것은 반드시 은행이 될 필요는 없으며, 개인 신용 회사는 항상 그렇게 해왔다. 그러나 은행과 개인 신용의 차이는 은행이 실제 달러로 간주되는 "영수증"을 발행한다는 점이다. 이 영수증은 다른 은행이 발행한 모든 영수증과 상호 교환 가능하다. 은행 영수증의 보증 자산은 완전히 유동성이 결여되어 있다; 그러나 영수증 자체는 완전히 유동적이다. 이러한 예금을 비유동 자산(대출)으로 전환하면서도 예금 가치를 유지하는 인식이 바로 화폐 창출의 핵심이다.

개인 신용 분야에서는 당신의 영수증 가치가 기초 대출과 연결된다. 따라서 새로운 화폐를 창출하지 않는다; 당신은 실제로 개인 신용 영수증을 사용하여 소비할 수 없다.

Aave를 예로 들어 암호 분야에서 은행 및 개인 신용과 유사한 개념을 설명해 보자. 개인 신용: 현실 세계에서 당신은 USDC를 Aave에 예치하고 aUSDC를 받는다. aUSDC는 언제든지 USDC로 완전히 보증될 수 없으며, 일부 예금은 담보로 대출되었기 때문이다. 상점이 개인 신용 영수증을 받지 않는 것처럼, 당신도 aUSDC를 사용하여 소비할 수 없다.

그러나 경제 참여자가 USDC를 받을 때와 동일한 방식으로 aUSDC를 수용할 의향이 있다면, Aave는 기능적으로 은행과 동일해지며, aUSDC는 고객에게 그들이 보유한 달러를 알리는 것이며, 동시에 모든 보증 자산(USDC)은 대출되었음을 의미한다.

4. 스테이블코인은 새로운 화폐를 창출하는가?

위의 주장을 스테이블코인에 적용하면, 스테이블코인은 기능적으로 "새로운 화폐"를 창출한다고 할 수 있다. 이를 더 설명하기 위해:

가정해 보자, 당신이 100달러로 미국 정부에서 국채를 구매했다. 이제 당신은 실제로 화폐로 사용할 수 없는 국채를 보유하고 있지만, 변동하는 시장 가격에 따라 이를 판매할 수 있다. 후방에서 미국 정부는 이 돈을 사용하고 있으며, 국채는 본질적으로 대출이다.

다시 가정해 보자, 당신이 Circle에 100달러를 송금하고, Circle이 이 돈으로 국채를 구매한다. 정부는 이 100달러를 사용하고 있으며 ------ 당신도 사용하고 있다. 당신은 100개의 USDC를 받으며, 이는 어디에서나 사용할 수 있다.

첫 번째 경우에서는 당신이 직접 사용할 수 없는 국채를 가지고 있다. 두 번째 경우에서는 Circle이 국채의 대표 형태를 창출하였으며, 이는 달러와 동일한 방식으로 사용된다.

달러 예금을 기준으로 할 때, 스테이블코인의 "화폐 발행량"은 상대적으로 작다. 왜냐하면 대부분의 스테이블코인의 보증 자산은 단기 국채로, 그 이자율 변동이 크지 않기 때문이다. 은행의 경우, 달러당 화폐 발행량은 훨씬 더 높다. 왜냐하면 그들의 부채 만기가 더 길고 대출 위험이 더 높기 때문이다. 당신이 국채를 상환할 때, 정부로부터 받는 돈은 정부가 다른 국채를 판매하여 얻은 돈이며, 이렇게 순환된다.

아이러니하게도, 암호화폐가 지닌 암호 해커의 가치관 속에서, 스테이블코인의 발행은 정부가 돈을 빌리고 인플레이션 비용을 낮추는 것에 불과하다: 국채에 대한 수요가 증가하며, 국채는 사실상 정부 지출이다.

만약 스테이블코인의 규모가 충분히 커진다면(예: Circle의 규모가 M2의 약 30%에 도달한다면. 현재 스테이블코인은 M2의 1%를 차지하고 있다), 이는 미국 경제에 위협이 될 수 있다. 이는 은행 시스템에서 스테이블코인으로 1달러가 이동할 때마다 순 화폐 공급량이 감소하기 때문이다(왜냐하면 은행이 "창출"하는 화폐가 스테이블코인 발행이 창출하는 화폐보다 더 많기 때문이다), 그리고 화폐 공급은 이전에 연준의 독점적인 조정 영역이었다. 스테이블코인은 또한 연준이 부분 준비금 은행 시스템을 통해 통화 정책을 시행하는 권한을 약화시킬 것이다. 그럼에도 불구하고 스테이블코인이 전 세계적으로 가져다주는 이점은 의심의 여지가 없다: 그것들은 달러의 지배적 지위를 확대하고, 달러를 기축 통화로서의 내러티브를 강화하며, 국경 간 결제를 더욱 효율적으로 만들고, 미국 외에서 안정적인 화폐가 필요한 사람들에게 큰 도움을 주었다.

스테이블코인 공급량이 수조 달러에 도달하면, Circle과 같은 스테이블코인 발행자는 미국 경제 시스템에 통합될 수 있으며, 규제 기관은 통화 정책 요구와 프로그래머블 화폐 요구를 조정하기 위해 노력할 것이다. 이는 중앙은행 디지털 화폐(CBDC) 분야와 관련이 있으며, 우리는 이를 후속 논의로 남겨두겠다.