MEV는 좋은 투자 기회인가요?

저자：Zixi.eth

1. MEV: 최대 추출 가능 가치

소개 MEV는 원래 채굴자가 추출할 수 있는 가치(Miners extractable value)를 의미하며, POW 하에서 채굴자가 생산한 블록 내에서 거래를 임의로 추가, 제외 또는 재정렬하여 얻을 수 있는 이익을 측정하는 데 사용됩니다. MEV는 작업 증명(PoW) 기반 블록체인의 채굴자에 국한되지 않고, 지분 증명(PoS) 네트워크의 검증자에게도 적용됩니다. 최대 추출 가능 가치(Maximal extractable value MEV)는 PoS 하에서 검증자가 거래를 추가, 삭제 및 블록 내 거래 순서를 변경하여 표준 블록 보상 및 가스 비용을 초과하는 블록 생산에서 추출할 수 있는 최대 가치를 의미합니다. 현재 MEV는 일반적으로 최대 추출 가능 가치를 지칭합니다.

현재 이더리움이 PoS로 전환되면서, 어떤 사용자든 32ETH를 스테이킹하면 검증자가 될 수 있습니다. 각 블록 생성 시간마다 무작위로 검증자가 블록 제안자로 선택되어 거래를 패키징하여 새로운 상태로 실행합니다. 이후 이 제안자는 이 블록을 다른 검증자에게 패키징하여 검증하도록 합니다. 위의 설명에서 보면 검증자가 블록의 거래 순서를 배열하여 이익을 얻는 것처럼 보입니다. 하지만 실제로는 대부분의 MEV는 검색자(Searcher)에 의해 배열됩니다. 이는 검색자가 전문적인 알고리즘 기술을 갖추고 거래 순서를 검색하고 계산해야 하기 때문입니다. 검색자는 자신의 알고리즘을 통해 Mempool/프라이빗 채널 등에 제안자에게 제출하고, 제안자는 이를 블록체인에 패키징합니다. MEV의 한 가지 형태는 샌드위치 공격(sandwich attack)입니다. MEV는 장단점이 있습니다. 장점은: DeFi의 효율성을 높일 수 있으며, 검색자를 통해 가격 차이를 신속하게 해소할 수 있습니다. 단점은 일부 MEV가 사용자 경험에 극도로 영향을 미칠 수 있습니다. 예를 들어 공격받은 사용자는 더 높은 슬리피지와 매우 나쁜 사용자 경험에 직면하게 되며, 가스 우선 요금의 존재로 인해 검색자는 때때로 가스 요금을 대폭 인상하여 네트워크 혼잡과 매우 나쁜 사용자 경험을 초래할 수 있습니다. 그림 1: 이더리움 상위 10개 DeFi의 MEV 상황

이더리움 MEV에서 각 역할의 분담. 검색자는 공공 거래 풀과 Flashbots 프라이빗 거래 풀을 모니터링하고, 알고리즘을 활용하여 가장 유리한 거래 순서를 계산하여 빌더(Builder)에게 패키징합니다. 이때 검색자는 제안자에게 지불할 최대 비용을 제시하며, 이 비용은 빌더에게만 보이고 P2P 네트워크를 통해 모든 사람에게 보이지 않으므로 체인 상의 사용 압박을 줄입니다. 그림 2: 검색자가 공공 거래 풀과 프라이빗 거래 풀을 모니터링하여 알고리즘으로 입찰

MEV-Boost를 다운로드한 모든 사용자는 블록 빌더가 될 수 있습니다. 빌더는 검색자로부터 거래를 수락하고, 그 중에서 유리한 블록을 선택한 후 MEV-Boost를 통해 릴레이(Relay)에게 블록을 전송합니다. 그림 3: 빌더가 다양한 검색자의 입찰을 수집

릴레이어는 PBS 분리를 구현하는 구성 요소로, 제안자를 위해 빌더가 전송한 블록을 호스팅합니다. 릴레이어는 빌더가 전송한 블록을 수락하고, 가장 유리한 블록 헤드를 검증자에게 전달합니다. 검증자가 블록 헤드를 검증한 후, 릴레이어는 전체 블록 헤드를 검증자에게 발송하여 검증자의 작업 효율성을 높입니다. PoS 하에서 어떤 사용자든 32ETH를 스테이킹하여 검증자가 될 수 있습니다. 현재 Lido가 가장 큰 검증자입니다. 검증자는 MEV-Boost를 사용하여 여러 릴레이어의 제안 중에서 가장 유리한 블록을 선택하고 우선 요금을 수취한 후, 많은 검증자 중에서 한 명의 제안자를 선택하여 블록을 생성합니다. 그림 5: 제안자(검증자)가 최종적으로 가장 유리한 블록을 선택하여 구축

MEV의 몇 가지 형태: 1. Dex 무위험 차익 거래.

검색자는 체인 상의 데이터를 분석하여 Dex의 가격 차이와 플래시 론을 이용해 무위험 차익 거래를 수행합니다.

2. 대출의 청산.

검색자는 가장 빠른 속도로 체인 상의 데이터를 조회하여 어떤 대출자가 청산될 수 있는지 확인한 후, 첫 번째로 청산 거래를 제출하고 청산 수수료를 수취합니다.

3. 샌드위치 공격

예를 들어, 내가 Uni에서 ETH를 구매하기 위해 100만 달러를 사용하고 싶다면, 이는 Uni에서 ETH의 가격을 대폭 상승시킬 것입니다. 검색자가 가장 높은 가스 우선 요금을 지불하는 조건 하에, 검색자는 거래 풀을 모니터링하여 자신의 ETH 구매 거래를 내 거래 순서보다 앞당긴 후, 내가 구매한 후 즉시 판매하여 샌드위치 공격을 완료할 수 있습니다. MEV에는 실패 가능성이 존재하지만, 가스 우선 요금이 충분히 높지 않을 수 있습니다. 그러나 그림에서 볼 수 있듯이, 실패의 비용은 총 비용(실패 비용 + 성공 비용)에서 미미합니다.

그림 7: MEV에서 실패한 MEV 비용의 비율은 매우 작음

2. Flashbots가 가져온 MEV 경로?

Flashbots는 MEV로 인한 부정적인 외부성을 줄이기 위해 설립된 연구 개발 회사입니다(예: 체인 상의 혼잡). Flashbots는 Flashbots 경매(Flashbots Relay 포함), Flashbots Protect RPC, MEV-Inspect, MEV-Explore 및 MEV-Boost와 같은 여러 제품을 출시했습니다.

여기서는 경매(MEV-GETH)와 MEV-Boost 두 가지 제품에 대해 중점적으로 소개하겠습니다. Flashbots 경매가 없던 시절, 예를 들어 2020-2021년 초 DeFi 여름 동안 이더리움 사용량의 급증은 큰 부정적인 외부성을 초래했습니다. 예를 들어 가스 요금이 매우 높아지고 이더리움이 혼잡해졌습니다. 이는 과거의 일반 거래 풀에서 사용자가 가스 입찰 비용을 P2P로 모든 노드에 방송하고, 채굴자(현재는 검증자)가 가장 유리한 블록을 계산하는 방식 때문입니다. 이러한 공개 입찰 방식은 높은 가스를 초래하고, 모든 일반 소액 투자자도 높은 가스를 부담해야 하여 사용자 경험이 매우 나빠집니다.

또한, 경매에 실패한 거래(즉, 가스를 적게 지불한 거래)도 체인 상에서 복구되어 일정한 블록 공간을 차지하게 되어 결국 블록 공간 낭비와 채굴자(검증자)의 수익 감소를 초래하여 양측 모두 손해를 보게 됩니다. 따라서 Flashbots는 이러한 문제를 완화하기 위해 경매를 설립했습니다. 경매(MEV-GETH) 경매는 개인 거래 풀과 비공식적인 입찰 블록 경매 메커니즘을 제공하여 검증자가 신뢰 없이 가장 유리한 블록 구축 작업을 아웃소싱할 수 있도록 합니다. 이 비공식 개인 거래 풀에서 검색자는 비공식적으로 소통할 수 있으며, 실패에 대해 비용을 지불할 필요가 없습니다. MEV-Boost는 Flashbots가 개발한 오픈 소스 미들웨어로, 체인 상의 검증자가 실행하여 블록 빌딩 비즈니스를 완료하고 PoS 하에서 제안자와 빌더를 분리하는 데 사용됩니다. 현재 PBS는 구현되지 않았기 때문에 규모의 경제와 중앙화가 발생하고 있으며, 더 큰 채굴장이 알고리즘을 개발하여 자신의 검색 능력을 향상시킬 수 있는 능력이 더 큽니다. 그러나 현재 PBS는 이더리움 발전 과정에 포함되어 있습니다. MEV-Boost MEV-Boost는 여러 릴레이를 연결하여 가장 유리한 블록을 검증자에게 전달합니다. MEV-Boost는 현재 90% 이상의 채택률을 보이고 있습니다. 그러나 MEV에 참여하는 사용자가 늘어남에 따라 MEV 경쟁이 치열해지고 있습니다. 검색자의 이익은 줄어들기 시작하고, 생산자의 이익은 증가하고 있습니다. 현재 누적 데이터에 따르면, MEV 총 이익의 64%는 알고리즘 주도의 검색자가 차지하고 있습니다. 또한 MEV는 BSC, Avalanche 등 다른 체인에서도 존재하며, 다른 체인의 경쟁은 치열하지 않지만 한계는 상대적으로 낮습니다. 그림 8: 검색자의 수익률은 약 64%

SUAVE 현재의 한 가지 추세는 빌더의 중앙화이며, CR5는 84.29%에 도달했습니다. 빌더는 독점적인 주문 흐름을 보유하고 있으며(이 빌더가 프라이버시 기능을 설정했거나 이 빌더가 사용자가 보낸 거래를 선택하기가 더 쉬움) 크로스 체인(cross-chain) 기능을 갖추고 있습니다(사용자가 이더리움 거래뿐만 아니라 다른 체인의 거래도 나에게 보낼 수 있음). 따라서 빌더는 점차 집중되고 있습니다. 빌더의 중앙화는 이더리움 PoS의 탈중앙화 실패를 초래할 수 있습니다. 따라서 이러한 문제를 해결하기 위해 Flashbots는 SUAVE(가치 표현을 위한 단일 통합 경매)를 개발했습니다. 그림 9: 빌더의 중앙화가 점점 심화됨

SUAVE는 독립적인 블록체인이지만, 다른 체인에 삽입할 수 있는 플러그인으로 이해할 수 있으며, 다른 체인의 Mempool과 빌더 역할을 수행합니다. SUAVE는 모든 체인의 Mempool과 빌더를 다른 역할과 분리하여 전문화된 관리를 통해 전체 체인 효율성을 향상시킵니다(다중 체인을 설정하지 않으면 단일 체인 빌더는 점차 퇴출될 것입니다). SUAVE는 상호 이익을 실현하여 블록체인 자체가 더 탈중앙화되고, 검증자의 수익이 극대화되며, 검색자/빌더가 선호도를 설정하고 잠재적 수익이 증가하며, 사용자가 가장 저렴한 가격으로 비공식 거래를 할 수 있도록 합니다. 그림 10: SUAVE 아키텍처 그림 11: SUAVE는 크로스 체인 MEV를 실현할 수 있음 그림 12: 2020-2022 MEV 수익 분할

3. MEV 경로의 전망

MEV 시장과 수익률 Flashbots의 통계에 따르면, MEV는 2022년 이더리움의 10개 주요 DeFi 프로젝트에서 총 70K ETH, 즉 1억 3천만 달러의 수익을 올렸습니다. 이는 2021년 불황에서 누적 수익 188K ETH, 4억 7천5백만 달러에 비해 크게 감소한 수치입니다. 그 이유는 체인 상 거래가 하락세로 전환되었고(전체 체인 Dex 거래량이 2021년의 1575억 달러에서 2022년의 1255억 달러로 감소), 체인 상 레버리지가 낮아졌기 때문입니다(청산 체인 상 폭주도 MEV 수익의 출처 중 하나이지만, 하락이 너무 심해져 체인 상 레버리지가 낮아졌습니다). 그러나 전체적인 총 이익률은 상승하여 2021년의 61%에서 2022년의 65%로 증가했습니다. 이는 Flashbots의 홍보가 검색자의 총 이익률을 높였기 때문입니다. MEV는 체인 상의 활발한 활동/거래량에 크게 의존하며, 체인 상의 활발한 활동/거래량은 시장 상황에 큰 영향을 받습니다. 예를 들어 2021년 불황에서 전체 수익의 한계는 4억 7천6백만 달러였습니다. 그림 13: 불황에서 체인 상에는 기회가 가득하고, MEV 시장은 크지만 가스 비용이 매우 높고, 수익률은 낮음;

불황에서 거래량이 낮고, MEV 시장은 작지만 더 이상 높은 가스 전쟁이 없으며, 수익률은 높음 MEV는 강력한 현금 흐름의 경로 MEV는 강력한 현금 흐름의 경로이며, 주기(체인 상 거래량 등)와 높은 정적 상관관계를 가지고 있습니다. 우리는 2022년 불황 데이터를 비교하여, 동일하게 강력한 현금 흐름 비즈니스인 DeFi와 비교해 보겠습니다. 채굴자에게 지급하는 비용을 제외하면, 2022년 모든 검색자가 이더리움의 상위 10개 DeFi 프로젝트에서 얻은 수익은 1억 3천3백만 달러입니다. 이 금액은 블록체인 산업 전체에서 상당히 큰 수익으로 간주됩니다. 비록 opensea와 같은 주요 프로젝트에는 미치지 못하지만, dydx, pancake, convex, maker, synthetix와 같은 프로젝트보다 훨씬 높은 수익을 올리고 있습니다. 또한 이 1억 3천만 달러는 이더리움의 상위 10개 DeFi 프로젝트만 포함되며, 이더리움의 다른 DeFi 및 Layer2 + 기타 POS Layer1의 수익은 포함되지 않습니다. 선택된 다른 몇몇 경쟁자 중에서 가중 PS를 계산하면 12.43이 나옵니다. 마지막으로 가중 PS를 사용하여 MEV 검색자에 대한 합리적인 평가를 측정하면, 이 부분의 가치는 약 166억 달러에 달합니다. 따라서 이더리움 전체 체인 + Layer2 + 기타 POS Layer1을 고려할 때, 한계는 166억 달러를 훨씬 초과할 것입니다. 그림 14: 2022년 이더리움 상위 10개 DeFi의 MEV 수익과 기타 DApp 비교 그림 15: 2022년 MEV 검색자 수익은 opensea에 이어 두 번째로 높고, dydx보다 우수하며, 모든 블록체인 프로젝트 중에서 높은 순위를 차지함

결론

결론적으로, MEV는 블록체인에서 드문 강력한 현금 흐름, 강한 거래 관련성, 높은 수익이지만 상대적으로 낮은 위험의 기본 경로입니다.

MEV는 특정 전략에서 양적 거래 및 시장 조성자와 유사하지만, 상대방 위험을 전혀 부담하지 않기 때문에 MEV는 양적 거래 및 시장 조성자보다 더 안정적입니다(최소한 일부 시장 조성자처럼 시장 변동이 클 때 청산되지 않기 때문입니다). MEV의 전략은 더 경직되어 있지만 위험도 더 낮습니다. 가장 전형적인 예는 DEX에서 샌드위치 공격을 통한 차익 거래입니다. 2022년 검색자의 성과를 보면, 이더리움의 상위 10개 DApp에서 발생한 MEV 수익은 1억 3천3백만 달러이며, 약 1/3의 채굴자 가스 비용을 제외하면, 실제 수익은 약 8천7백만 달러에 달합니다. 여기에 다른 Layer1 및 Layer2를 더하면 블록체인 전체의 MEV 수익은 상당히 높습니다.

또한 BSC를 대표로 하는 다른 L1의 경우, BSC의 MEV는 전체 규모가 이더리움의 MEV보다 작지만, 통합된 입찰 시스템이 없고 경쟁이 치열하지 않기 때문에 검색자의 전체 순이익률은 매우 높습니다. 또한 우리는 Flashbots와 같은 MEV 프로젝트가 Cosmos에서 통합 시장을 만들고자 하는 것을 보았습니다.

투자자의 관점에서 MEV는 전형적인 주식 구조 프로젝트로, 전체적으로 시장 조성자의 투자와 유사합니다. 그러나 상대방 위험이 없기 때문에 전체 위험이 더 작습니다. 이러한 회사가 토큰을 발행할 가능성은 낮고, 퇴출 경로는 인수, 배당 등으로 제한될 수 있습니다.

MEV 프로젝트를 평가하는 핵심은 다음과 같습니다:

1. 검색 알고리즘의 신뢰성

2. 노드에 즉시 입찰할 수 있는지 여부

3. 가스 비용 통제

4. 다른 체인으로의 확장 등

따라서 전체적으로 팀의 기술 요구 사항이 높으며, 전형적으로 BD 지향적인 산업이 아니므로 중국인이 수행하기에 적합할 수 있습니다.

따라서 MEV와 유사한 회사에 투자할 때, 첫 번째 및 두 번째 라운드의 평가가 낮고 팀 수준이 높다면 배치할 수 있습니다. 우리의 일부 포트폴리오에 대해 이것은 추가적인 비즈니스가 될 수 있습니다.

예를 들어 Blocksec는 암시장 모니터링 및 해커 차단 시 매우 유리한 위치에 있습니다. 알고리즘을 개선하고 선점 우위를 활용하면 이론적으로 MEV 경로에 진입할 수 있습니다. 예를 들어 Chainbase도 일부 거래 API 통합을 진행 중이며, 충분한 알고리즘을 추상화한 후 이론적으로 자신의 MEV 알고리즘을 작성하고 자신의 노드를 기반으로 MEV에 진입할 수 있습니다.