또다시 곰 시장이 왔습니다. 가치 투자로 암호화폐에서 재현할 수 있을까요?

원문 출처: 푸저루이

2021년 불마켓이 시작되던 시절, 가장 많이 언급된 이름은 캐시 우드(Cathie Wood)와 워렌 버핏(Warren Buffett)이다. 물론 버핏은 암호화폐 산업에서 부정적인 발언으로 인해 더 많은 비난을 받았다. 가장 미친 듯이 상승하던 시절, 사람들은 ARK의 캐시 우드를 신처럼 여기고, 버핏은 시대에 뒤떨어진 인물로 치부하며, 당시 미국 주식 시장에서 테슬라의 수익을 올리는 어린아이조차 "버핏도 별거 아니네"라고 중얼거릴 수 있었다. 산지코인(altcoin)의 극단적인 변동성은 말할 것도 없다.

당시 시장의 감정은 얼마나 과장되었을까? 한 인플루언서가 만든 "버핏의 자필 사직서"가 주요 기술 매체에 검증 없이 바로 게시되었고, 사람들은 너무나 믿고 싶어 했다. 주식의 신은 늙었고, 새로운 세계에는 그만의 논리가 있다고 믿었다.

하지만 거품이 꺼지고 유동성이 축소되면서, 고난을 겪은 우리는 캐시 우드의 수익이 60% 이상 하락한 것을 보았고, 버핏 할아버지는 여전히 무섭도록 안정적이었다. 2차 시장에서의 하락은 투자자들이 가장 원하지 않는 일이었고, 주식 신의 안정성은 우리에게 어떤 생각을 줄 수 있을까?

가치 투자 등장

1930년대의 벤저민 그레이엄이 2022년 말 최신 유행의 애플 워치를 착용하고 암호화폐 거래의 CeFi 또는 DeFi 플랫폼을 열었다면, 그는 미소를 지으며 "걱정하지 마세요, 이 문제는 제가 해결할 수 있습니다"라고 말했을 것이다.

1920년대 미국에서 주식 시장은 채권 시장에 비해 성숙하지 않은 신흥 소규모 시장이었다. 이 시장에는 투자자가 거의 없고, 대부분은 거래자였다. 거래자 중에는 전문가도 있었고 일반인도 있었으며, "경제학자"들이 활발히 활동하고 "개미"들은 유명 펀드 매니저의 발언을 쫓았다. 그 당시에는 가치 투자가 없었고, 사람들은 기본적으로 "기술적" 거래 방법을 사용하여 추세를 보고 상승세를 쫓았다. 금융 시장에 일찍 진입한 그레이엄은 기업 재무 보고서를 분석하여 이 시장에서 두각을 나타내었고, 곧 대형 투자자와 스타 매니저가 되었다. 그가 관리한 펀드는 한때 100% 이상의 수익을 올렸고, 3년 동안 펀드의 시가총액은 6배로 증가했다.

이 소란스러운 20년대(Roaring Twenties)에서, 개츠비는 데이지에게 매료되었고, 많은 일반인들은 주식 시장의 부의 신화를 믿으며 하룻밤 사이에 부자가 되기를 기대했다.

그레이엄

1929년, 그레이엄은 이미 백만장자(오늘날의 억만장자에 해당)였고, 큰 돈을 벌 준비가 되어 있었다. 당시 가장 유명한 경제학자 어빙 피셔(화폐주의의 대가)는 같은 해 10월 주식 시장의 거품이 터지기 전에도 주식의 가치가 아직 맞춰지지 않았다고 확신했다.

1929년 10월 24일, 미국 주식 시장은 급락하기 시작했고, 악명 높은 대공황이 시작되었다. 대형 투자자와 개미 모두 예외가 없었다. 어빙 피셔와 그레이엄의 재산은 크게 줄어들었고, 그레이엄의 펀드는 시장이 74% 하락하는 상황에서 70% 손실을 기록했지만, 이는 그가 며칠 만에 증발한 재산을 구할 수는 없었다. 그레이엄은 뉴욕의 호화 아파트에서 하인을 해고하고, 이혼 후 재혼했다가 다시 이혼하며 혼란스러운 시기를 보냈다. 이후 그레이엄은 깊은 반성을 하며, 콜롬비아 대학교에서 강의할 때 자신의 가치 투자 이론을 정리하고 《증권 분석》을 출판하여 가치 투자 시대를 열었다.

이후 반세기 동안, 그레이엄의 제자인 버핏 등은 가치 투자 이론을 적용하여 투자하며 한 세대의 투자 대가를 만들어냈다.

당시의 주식 시장은 어떤 의미에서 오늘날의 암호화폐 시장과 유사하다면, 주식 분석에 사용되는 가치 투자 이론이 암호화폐에도 적용될 수 있을까?

가치 투자는 매우 간단하다. 그러나 세상은 너무 복잡하다.

그레이엄의 가치 투자는 매우 간단했으며, 버핏은 이론의 단순성을 유지하며 종종 냅킨 뒷면에서 계산 연습을 했다(napkin valuation). 버핏 본인은 수 페이지에 걸친 모델링이나 다양한 민감도 분석을 하지 않았으며, 자산 가격 책정 및 주가 증명에 있어 주식 신의 운영은 항상 간단했다.

《증권 분석》에서 제시한 가치 투자 계산식은 다음과 같다: V = EPS * [8.5 + (2*g)].

당시 그레이엄의 PE는 8.5로, 책이 출판된 시대에는 성장률이 없는 회사의 PE 값에 적용되었다. 이후 PE는 일반적으로 회사 가치에 따라 변형되었다. 신생 기업에 대한 참고 지표가 거의 없는 경우, 뉴욕 대학교의 유명 교수 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran)은 대략적인 신생 산업 PE 목록을 제시했다. 이 가치 투자 계산식도 약간의 변화를 겪었다.

다모다란이 제시한 PE 참고, 출처 NYU

오늘날 가치 투자는 약간의 변화를 겪었지만 본질은 여전히 유지되고 있으며, 여전히 주식 시장에서 저평가된 증권(undervalued)을 찾는 것을 고수하고 있다. 모델링/계산에서 자주 사용되는 지표로는 PE, PB, EPS 등이 있다. 가장 중요한 것은 안전 마진(Margin of Safety)을 확보하는 것으로, 즉 회사의 가격이 내재 가치보다 커야 하며, 버핏은 최소 25%를 권장한다.

가치 투자 이론과 실천은 여러 세대의 가치 투자 대가들을 통해 시간의 흐름을 넘어, 10년을 기준으로 하여 강력한 원칙으로 자리 잡았다. 그러나 2020년 미국 주식 시장이 바닥을 치기 전, 가치 투자자들은 한동안 신흥 기술 기업에 투자하는 펀드에 의해 눌려 있었고, 수익률은 성장 펀드에 비해 훨씬 낮았다. 당시 가장 주목받던 펀드 중 하나인 캐시 우드의 ARK와, 당시 수익률이 가장 높은 주식 중 하나인 테슬라의 급등은 가치 투자와는 크게 다른 논리를 사용했다. 우리 시대의 기술 주식 중 많은 수는 상장 전후로 수익을 내지 못하며, PE는 수십 배, 심지어 수백 배에 달하지만, 이는 이러한 회사와 주식이 폭발적으로 성장하는 것을 방해하지 않았다. ARK의 핵심 논리는 폭발적인 성장을 가진 기술 주식에 대규모로 투자하는 것이었다. 기술이 폭발하는 시대에 이러한 펀드는 단기적으로 비범한 성과를 거두었다. 지수 성장이 있는 회사는 가치 투자 펀드의 안전 마진 범위에 포함되지 않으므로, 가치 투자자는 아예 이러한 회사를 보지 않을 수도 있다.

중국에서도 가치 투자를 중시하는 고릉의 장레이(Zhang Lei)는 예일대의 데이비드 스웬슨(David Swensen)에게 배웠지만, 전통적인 가치 투자 방식을 완전히 따르지 않았고, 오히려 "가치"에 대한 새로운 견해를 발표하며, 가격이 비싸도 "가치"가 있다면 구매할 수 있다고 주장했다. 그래서 고릉은 안전 마진이 없는, 매년 적자를 기록하는 고성장 주식인 Bilibili, 핀둬둬(Pinduoduo) 등에 대규모로 투자하기도 했다. 동시에 장레이는 초기 조사 연구가 매우 중요하다고 강조했으며, 이는 다른 한편에서 창투를 고수하는 리루(Li Lu)의 사고와 유사하다.

이러한 느낌은 20년 전 아마존에 투자했던 논리와 유사하다. 아마존은 닷컴 붕괴 전 매년 주가가 상승했으므로 나쁜 투자라고 할 수는 없지만, 설립 7년 후에야 처음으로 흑자를 기록했으며, 그 수익은 매우 미미했다.

반면 버핏의 포트폴리오는 수십 년 동안 변함이 없다. 버핏이 시장을 초과 수익을 올린 몇 가지 주식: 1980년대의 코카콜라, 2016년의 애플, 2022년의 TSMC는 다음과 같은 특징을 가지고 있다: 상대적으로 낮은 PE, 업계 선두, 풍부한 수익, 안전 마진, 좋은 배당금.

주식 신에게 있어 주식을 사고 파는 것은 특별한 일이 아니며, 가장 중요한 것은 장기적으로 수익을 올릴 수 있는 우량 사업을 소유하는 것이다. 주식 신은 일반적으로 현금을 보유하며, 위기는 기회라는 신념을 가지고 있다. 적절한 시기에 우량 자산을 구매할 현금이 없다면, 이는 투자 실패와 다를 바 없다.

버핏은 기술을 배제하지 않지만, 기술이 그의 기준에 부합하는지 여부가 중요하다. 주식 신이 투자한 애플은 투자 고전 중 하나이다. 2021년, 버크셔 해서웨이는 브라질의 핀테크 파괴자 은행인 Nu Bank에 투자했으며, Nu Bank는 2023년에 자체 암호화폐를 출시할 계획이다.

버핏과 그의 파트너인 멍거는 암호화폐에 대해 공개적으로 비웃으며, 해당 자산 뒤에는 실제 가치가 없다고 주장하지만, 주식 신은 블록체인의 기술과 논리에 대해서는 배제하지 않는다.

우리 시대의 최고의 가치 투자 실천자들이 암호화폐 시장을 인정하지 않는다면, 가치 투자 이론과 운영이 암호화폐 프로젝트 분석에 적용될 수 있을까?

암호화폐 정의는 어렵고, 가치 투자도 어렵다

우선, 투자 전에 투자 대상의 정의가 매우 중요할 수 있다. 그래야만 해당 투자 대상이 어떤 성질과 규칙을 가지고 있는지 알 수 있기 때문이다.

암호화폐가 어떤 자산 클래스에 속해야 하는지는 규제 기관, 투자자, 사용자 모두가 아직 명확히 파악하지 못한 문제이며, 어쩌면 암호화폐는 자체 자산 클래스를 가져야 할지도 모른다. 국제 결제 은행과 주요 중앙은행의 규제 기관들은 암호화폐를 "암호 자산"(cryptoasset)이라고 부르며, 따라서 중앙은행과 재무부는 암호화폐를 유통 통화로 인정하지 않는다. 암호화폐의 입금 위험 등은 실제로 그것이 통화의 가장 기본적인 요구를 충족하지 못하게 한다. 이는 중앙은행이 발표한 문서에서도 나타나며, 정부의 암호화폐 정의에서도 드러난다. 예를 들어, 미국 SEC가 FTX를 고소한 문서에서는 SEC가 FTT가 이전의 buy and burn 활동을 통해 실제로는 증권으로 간주되어야 한다고 생각한다고 밝혔다. 만약 FTT가 증권으로 정의된다면, BNB도 유사한 속성을 가질 수 있다. 증권은 SEC의 규제를 받지만, 원자재 계약은 그렇지 않다. 현재 미국은 법률인 Commodity Exchange Act를 통해 비트코인과 이더리움을 원자재로 정의하고 있다.

암호화폐는 실제로 원자재 속성을 가지고 있으며, 외환 시장 속성도 가지고 있다. 원자재와 외환 시장의 거래 가격은 자산에 대한 수요와 공급에 의해 결정된다. 원자재와 유사하게, 원자재의 가격은 특정 원자재(금, 석유 등)의 단위 표현으로, 일대일 관계를 가진다. 암호화폐의 각 토큰도 독특한 어떤 가치의 표현이다. 원자재와 토큰의 거래는 모두 쌍으로 이루어져야 하며, 현재도 주기성이 있다. 또한, 고인플레이션 상황에서 원자재와 암호화폐는 투자자에게 어떤 의미에서 인플레이션 헤지로 여겨진다. 현재 원자재로 존재하는 암호화폐는 규제 측면에서 상대적으로 느슨하다. 만약 암호화폐가 증권으로 정의된다면, 암호화폐는 더 투명한 재무 보고서를 제공해야 하며, 그래야만 가격의 상승과 하락이 진정으로 투자자가 기대하는 가치의 반영이 될 것이다.

그럼에도 불구하고 암호화폐는 엄격하게 "전자 금"이라고 불릴 수는 없다. 암호화폐의 가격 상승과 하락이 원자재와 때때로 유사한 흐름을 보이지만 완전히 일치하지는 않으며, 일부 학자(Lawuobahsumo et al., 2022)는 이러한 상관관계가 시장의 다른 환경 요인의 전이 효과일 가능성이 높다고 주장한다.

그렇다면 화폐로서 암호 "화폐"는 FOREX 논리를 사용할 수 있을까?

결국 암호화폐의 핵심 논리는 처음 설립될 때부터 중앙화된 화폐의 지연성을 해결하여 거래를 더 빠르고 편리하게 하며, 인플레이션에 저항하는 것이다. 이후 다양한 파생 암호 "화폐"가 등장했지만, 많은 것들이 유통 화폐의 속성을 가지지 않으며, 오히려 회사나 프로젝트의 "주식"처럼 보인다. 법정 화폐 자체도 어느 정도 국가 주권 가치의 표현이지만, 국채가 더 나은 비유가 될 수 있다.

하지만 일부 학자(Liang et al., 2019)는 현재의 암호 시장이 주식 시장과 더 유사하고, FOREX 시장과는 그다지 유사하지 않다고 발견했다. 두 시장 모두 24시간 거래된다는 점을 제외하면 말이다. 이는 이해하기 쉬운 부분이다. FOREX의 거래 물품은 모두 국가 법정 화폐와 법정 화폐 파생상품이며, 각 법정 화폐는 본질적으로 특정 국가와 지역의 무역 유동 도구이다. 반면 암호화폐는 각 코인마다 실제 용도가 다르다.

이러한 이유로 암호화폐는 증권 분석 논리를 사용하여 분석하는 것이 더 적합할 수 있다. 왜냐하면 우리는 암호화폐와 미국 주식 간의 매우 높은 상관관계를 육안으로 확인할 수 있기 때문이다. 하지만 Isah와 Raheem(2019)은 이 상관관계의 근본 논리가 미국 중앙은행의 통화 완화(QE)에서 비롯된 것이므로, 주식 시장과 암호 시장의 흥망은 모두 달러의 유동성에 의존한다고 지적했다.

비트코인과 미국 주식의 상관관계, 출처 Seeking Alpha

이제 필자는 암호화폐가 일부 원자재, 외환, 미국 주식(여기서 주의할 점은 미국 주식이라는 것이다) 특성을 가지고 있지만, 단순히 하나의 집단으로 분류될 수는 없다고 생각한다. 만약 반드시 분류해야 한다면, 그것은 미국 주식 시장과 가장 큰 상관관계를 가지며, 거시 정책의 영향을 많이 받는다. 암호 프로젝트의 재무 보고서를 정량화할 수 없는 상황에서는, 그것이 반드시 미시적 가치 투자에 적용될 수 없으며, 오히려 거시적 운영을 따르는 것이 더 적합하다. 따라서 가치 투자는 암호 시장에 잘 적용되지 않는다.

암호화폐의 자산 가격 책정: 가치 투자 대신 무엇을 할 것인가?

암호화폐에서 가치 투자 연구는 매우 어렵다. 첫째, 성숙한 정량적 시스템이 없으며, 현재까지도 계산 도구를 제공하는 전문가가 없다. 둘째, 암호화폐 데이터는 신뢰할 수 없는 경우가 많다. 일반적으로 미국 주식의 재무 보고서는 조작할 수 없지만, 암호화폐에서는 600만 사용자가 단순히 허세일 수 있으며, 각 사용자의 실제 ARPU는 회사만 알고 있다.

만약 프로젝트를 측정할 수 있는 구체적인 하드 데이터조차 신뢰할 수 없다면, 어떻게 계산하고 가치 투자를 할 수 있을까?

현재 일부 학자들은 암호화폐의 자산 가격 책정 모델링 하드 지표를 제시하고 있다.

Hubrich(2017)는 프렌치-파마 모델을 암호화폐에 적용하여 3개의 귀속 요인만 사용했다. 학자는 코인의 시가총액, 거래량, 시가총액/거래량을 대시장의 지표로 사용하고, 각 코인의 인플레이션 "전이" 효과를 통해 귀속 요인 간의 관계를 측정했다(즉, 각 코인이 채굴되는 전환율, carry). 마지막 결론은 프로젝트의 성과가 대시장에서 가장 큰 원인이며, 약간의 코인 간 관계(carry)가 있을 뿐, 알파는 매우 작다는 것이다.

EY는 CAPM 등이 암호화폐 포트폴리오에 적용될 수 있다고 발표했지만, 구체적으로 어떻게 사용하는지에 대한 자세한 지침은 제공하지 않았다.

필자는 이 주제에 매우 관심이 있으며, 모델링에 관심이 있거나 관련 작업을 하고 있는 독자와 연락하고 싶다. 만약 우리가 암호화폐의 자산 가격 책정 시스템을 개발할 수 있다면, 가치 투자 스타일이든 프렌치-파마 스타일이든, 큰 공헌이 될 것이다.

왜 암호화폐에서 가치 투자를 고수해야 하는가?

그레이엄은 가치 투자를 제안했지만, 그는 가치 투자 분야의 대가라고 할 수는 없다. 그의 수익도 나쁘지 않았지만, 그는 너무 많은 다른 관심사와 취미가 있었고, 그는 브레튼 우즈 체제의 초안 작성에 참여했으며, 그의 통화 이론에 대한 기여를 가장 자랑스럽게 여겼다. 이후 수십 년 동안, 미국 주식 시장이 점차 성숙해지면서, 비교적 단순하게 투자하는 것을 좋아하는 버핏이 이 이론을 정교하게 발전시켰다.

그레이엄의 시스템에서 핵심은 순자산(net)이다. 즉, 가치 있는 주식은 반드시 저렴하게 사야 하며, 대량으로 구매해야 한다. 만약 상승하면 크게 상승하고, 하락하면 그리 많이 하락하지 않는다. 그러면 우리는 가치 투자의 두 가지 포인트를 잡을 수 있다: 안전 마진 + 높은 가치 저평가. 이러한 이유로, 많은 우수한 자산이 존재하더라도 버핏은 비싸기 때문에 투자하지 않을 수 있다. 2020년 버핏은 여러 차례 투자할 생각이 없다고 밝혔는데, 당시 시장의 프로젝트들이 너무 비쌌기 때문이다. 모두가 바닥을 치고 있을 때, 강력한 현금 흐름을 가진 주식 신은 구매를 시작했다.

하지만 사람들은 이것이 버그라고 생각할 수 있다. "저렴하다"는 상대적인 단어이며, 600달러는 100달러에 비해 비싸지만, 60,000달러의 상승 가치에 비해 매우 저렴하다. 가치 투자는 절대적으로 저렴하다고 믿는다. 상대적으로 저렴한 것이 아니다. 버핏이 애플에 투자할 때, 그의 평균 비용은 약 37달러였고, 오늘날 애플은 이미 100달러 이상이다.

이러한 원리를 암호화폐 "투자"에 적용하면, 우리는 몇 가지 느낌을 배울 수 있다. 즉, 평소에 대시장을 쫓아 상승과 하락을 하지 말라. 대시장이 높을 때 상승을 쫓지 말라. 프로젝트가 상대적으로 작을 때, 이미 현금 흐름을 생성할 수 있는 주식을 분산적으로 구매하되, 레버리지를 사용하지 말라. 기술은 반드시 유효하지 않다. 왜냐하면 당신은 폭발적인 기술의 논리를 구매하는 것이 아니기 때문이다. 반드시 긍정적인 자금이 있는지를 살펴봐야 하며, 이는 어려운 점이다. 구체적으로는 gas/arpu + 사용자가 수익을 내는 사업인지 확인할 수 있다. 하락하더라도 그리 많이 하락하지 않는다. 대시장이 상승하면 자연스럽게 손에 쥔 암호화폐의 가치도 상승할 것이다. 불마켓에서는 여러 개의 암호화폐를 구매하되, 현금을 충분히 남겨두어야 한다. 밈 코인은 건드리지 말라. 공매도 하지 말라.

우리는 암호화폐가 주식 시장처럼 점차 성숙해질지, 아니면 언젠가 존재하지 않게 될지 알 수 없다. 위의 요약은 암호화폐에서 가치 투자 신념을 고수하고자 하는 친구들을 지원하는 것이며, 단순히 말하는 것이 아니라 실제로 가치 투자 핵심 논리를 준수하는 것이다.

최소한 버핏은 그의 투자 경력을 통해 가치 투자가 여전히 푸르른 나무임을 증명했다. 2020년 ARK는 152%의 수익률을 기록했고, 테슬라는 정점에서 695%의 수익률을 기록했다. 2022년에는 ARK가 65% 하락했다. 버크셔 해서웨이는 2020년 주식 하락으로 인한 하락률이 19%에 불과했으며, 이후 2년 동안 계속해서 번창했다. 2020년에는 약 480억 달러의 현금을 보유하고 전 세계에서 대량 구매를 하였고, 2022년에는 버크셔 해서웨이의 주가가 다시 최고치를 경신했다. 이는 주식 신이 우리와 가장 가까운 시점에서의 거래이며, 사실 매 10년마다 버핏의 거래는 동일하다. 주식 신은 여러 번 말한다. "저렴한 것을 사라, 좋은 회사를 사라. 사면 그냥 보유하라. 복잡한 거래를 하지 말라." 그러나 사람들은 이 방법이 너무 간단하다고 느끼며, 단순히 거래하지 않으면 금융의 복잡성과 시장에 대한 이해를 드러낼 수 없다고 생각한다.

참고 문헌 https://mudrex.com/blog/what-is-value-investing-in-cryptocurrency/ https://www.holcombefinancial.com/decisions/warren-buffetts-simple-investing-principles/ https://www.motilaloswal.com/blog-details/similarities-and-differences-between-crypto-and-forex-online-trading/20126 https://thevineadvisors.com/resources/cryptocurrency-a-commodity-or-a-security-and-why-that-makes-all-the-difference/ https://virtuse.medium.com/8-surprising-similarities-between-commodities-and-cryptocurrencies-ba5c4a665b17 https://doi.org/10.3390/commodities1010004 https://www.researchgate.net/publication/332786433 https://ijbmcnet.com/images/Vol1No2/1.pdf https://deliverypdf.ssrn.com/delivery.php?ID=421000089122084068066090117086110031057007068045058024089023086126082020086087017010033060122005052003049114067019005091109082112008078077085086092021105066078119034020076099121076082123117125006005092112074068094088101102022016088105123095097094116\&EXT=pdf\&INDEX=TRUE https://www.bis.org/publ/arpdf/ar2018_5_zh.pdf https://www.jinse.com/blockchain/1043077.html https://www.weiyangx.com/249739.html https://assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/en_gl/topics/emeia-financial-services/ey-the-valuation-of-crypto-assets.pdf https://cointelegraph.com/trading-for-beginners/the-most-common-crypto-metrics-a-beginners-guide