또다시 곰 시장이 왔습니다. 가치 투자로 암호화폐에서 재현할 수 있을까요?

저자：푸주루이

출처：리드몽 BlockBeats

2021년 황소장 시작 당시 가장 많이 언급된 사람은 캐시 우드(Cathie Wood) 외에 워렌 버핏(Warren Buffett)입니다. 물론 버핏은 암호화폐 산업에서 그에 대한 부정적인 발언으로 인해 더 많은 비난을 받았습니다. 가장 미친 시기에 사람들은 ARK의 캐시 우드를 신처럼 여기고, 버핏은 시대에 뒤떨어진 사람으로 여겼습니다. 당시 아무 아이가 미국 주식 테슬라의 수익을 보고 "버핏도 별거 아니네"라고 중얼거릴 수 있었고, 산체코인(altcoin)의 과장된 변동성은 말할 것도 없었습니다.

당시 시장의 감정은 얼마나 과장되었을까요? 한 유명인이 만든 "버핏의 사직서"가 주요 기술 매체에서 검증 없이 바로 발표되었을 정도로, 사람들은 너무 믿고 싶어 했습니다. 주식의 신은 늙었고, 새로운 세계에는 자신의 논리가 있다고 생각했습니다.

하지만 거품이 터지고 유동성이 축소되면서, 고난을 겪은 우리는 캐시 우드의 수익이 60% 이상 하락한 것을 보았고, 버핏 할아버지는 여전히 놀라울 정도로 안정적이었습니다. 2차 시장에서 고군분투하는 투자자들에게 하락은 가장 피하고 싶은 일이지만, 주식 신의 안정성은 우리에게 어떤 생각을 줄 수 있을까요?

2020년 1월부터 2022년 5월까지 버핏과 캐시 우드의 자산 수익률 비교, 출처 Twitter@CharlieBilello

가치 투자의 등장

1930년대의 벤저민 그레이엄이 2022년 말 최신 유행의 애플 워치를 착용하고 암호화폐 거래의 CeFi 또는 DeFi 플랫폼을 열었다면, 그는 미소를 지으며 "여러분, 걱정하지 마세요. 이 문제는 제가 해결할 수 있습니다."라고 말했을 것입니다.

1920년대 미국에서 주식 시장은 채권 시장에 비해 훨씬 덜 성숙하여 신흥 소규모 시장이었습니다. 이 시장에는 투자자가 거의 없고 대부분은 거래자였습니다. 거래자들 중에는 전문가도 있었고 일반인도 있었으며, "경제학자"들이 활발히 활동했고, "개미"들은 유명 펀드 매니저의 발언을 쫓았습니다. 그 당시에는 가치 투자가 없었고, 사람들은 기본적으로 "기술적" 방법으로 거래하며, 추세를 보고 상승세를 쫓았습니다. 금융 시장에 일찍 진입한 그레이엄은 이 시장에서 회사 재무제표를 분석하며 빠르게 유명해졌고, 그가 운영한 펀드는 한때 100% 이상의 수익을 올렸으며, 3년 동안 펀드의 시가총액은 6배로 증가했습니다.

이 소란스러운 20년대(Roaring Twenties)에서, 개츠비는 데이지에게 매료되었고, 많은 일반인들은 주식 시장의 복권 신화를 믿으며 하룻밤 사이에 부자가 되기를 기대했습니다.

그레이엄

1929년, 그레이엄은 이미 백만장자(오늘날의 억만장자에 해당)였으며, 큰 돈을 벌 준비를 하고 있었습니다. 당시 가장 유명한 경제학자 어빙 피셔(화폐주의의 대가)는 같은 해 10월 주식 시장의 거품이 터지기 전에도 주식의 가치가 아직 적절히 반영되지 않았다고 확신했습니다.

1929년 10월 24일, 미국 주식 시장은 급락하기 시작했고, 악명 높은 대공황이 시작되었습니다. 대 V와 개미들 모두 예외가 아니었습니다. 어빙 피셔와 그레이엄의 자산은 크게 줄어들었고, 그레이엄의 펀드는 시장이 74% 하락하는 상황에서도 70% 손실에 그쳤지만, 이는 그가 며칠 만에 잃은 재산을 회복할 수 없었습니다. 그레이엄은 뉴욕의 고급 주택에서 하인을 해고하고, 이혼 후 재혼했다가 다시 이혼하며 혼란스러운 시기를 보냈습니다. 이후 그레이엄은 고통을 겪으며 컬럼비아 대학교에서 자신의 가치 투자 이론을 정리하고, 《증권 분석》을 출판하여 가치 투자 시대를 열었습니다.

이후 반세기 동안 그레이엄의 제자 버핏 등이 가치 투자 이론을 적용하여 한 세대의 투자 대가를 만들어냈습니다.

당시의 주식 시장은 어떤 의미에서 오늘날의 암호화폐 시장과 유사한 점이 많습니다. 그렇다면 주식 분석에 사용되는 가치 투자 이론이 암호화폐에도 적용될 수 있을까요?

가치 투자는 매우 간단하지만, 세상은 너무 복잡합니다.

그레이엄의 가치 투자는 매우 간단하며, 버핏은 이론의 단순함을 그대로 따르며 종종 냅킨 뒷면에서 계산 연습을 했습니다(napkin valuation). 버핏 본인은 수 페이지에 걸친 모델링이나 다양한 민감도 분석을 한 적이 없으며, 자산 가격 책정과 주가 증명에 있어 주식 신의 운영은 항상 간단했습니다.

《증권 분석》에서 제시한 가치 투자 계산식은 다음과 같습니다: V = EPS * [8.5 + (2*g)].

그 당시 그레이엄의 PE는 8.5를 사용했으며, 이는 책이 출판된 시대에 성장률이 없는 회사의 PE 값에 해당합니다. 이후 PE는 일반적으로 회사 가치를 따르는 방식으로 발전했습니다. 신흥 기업에 대한 참고 지표가 거의 없는 경우, 뉴욕 대학교의 유명 교수 아스와스 다모다란(Aswath Damodaran)은 대략적인 신흥 산업 PE 목록을 제시했습니다. 이 가치 투자 계산식도 약간의 변화를 겪었습니다.

다모다란이 제시한 PE 참고, 출처 NYU

오늘날 가치 투자는 약간의 변화를 겪었지만 본질은 여전히 유지되고 있으며, 여전히 주식 시장에서 저평가된 증권을 찾는 것을 고수하고 있습니다. 모델링/계산에서 자주 사용되는 지표로는 PE, PB, EPS 등이 있습니다. 가장 중요한 것은 안전 마진(Margin of Safety)을 확보하는 것입니다. 즉, 회사의 가격이 내재 가치보다 높아야 하며, 버핏은 최소 25%를 권장합니다.

가치 투자 이론과 실천은 여러 세대를 거치며 시간의 흐름을 넘어, 10년을 기준으로 하여 황소와 곰을 넘는 철저한 원칙이 되었습니다. 그러나 2020년 미국 주식이 바닥을 치기 전, 가치 투자자들은 신흥 기술 기업에 대한 투자를 중시하는 펀드에 의해 압박을 받았고, 수익률은 성장형 펀드에 비해 훨씬 낮았습니다. 당시 가장 주목받는 펀드 중 하나인 캐시 우드의 ARK와 당시 수익률이 가장 높은 주식 중 하나인 테슬라의 급등은 가치 투자와는 전혀 다른 논리를 사용했습니다. 우리 시대의 기술 주식 중 많은 수가 상장 전후로 수익을 내지 못하며, PE는 수십 배, 심지어 수백 배에 달하지만, 이는 이러한 회사와 주식이 폭발적으로 성장하는 것을 방해하지 않았습니다. ARK의 핵심 논리는 폭발적인 성장을 가진 기술 주식에 집중 투자하는 것이었습니다. 기술이 폭발하는 시대에 이러한 펀드는 단기적으로 비범한 성과를 거두었습니다. 지수 성장을 하는 회사는 가치 투자 펀드의 안전 마진 내에 있지 않기 때문에 가치 투자자는 아예 이러한 회사를 보지 않을 수도 있습니다.

중국에서도 가치 투자를 중시하는 고릉의 장레이(Zhang Lei)는 예일대의 데이비드 스웬슨(David Swensen)에게 배웠지만, 고전적인 가치 투자 방식을 완전히 따르지 않고 오히려 "가치"에 대한 새로운 견해를 발표했습니다. 그는 "가치"가 있다면 가격이 비싸도 구매할 수 있다고 주장했으며, 따라서 고릉은 안전 마진 내에 있지 않고 매년 손실을 기록하는 고성장 주식인 빌리빌리(Bilibili), 핀두오두(Pinduoduo) 등에 대규모로 투자했습니다. 동시에 장레이는 초기 조사 연구가 매우 중요하다고 강조했으며, 이는 다른 한편에서 창투를 고수하는 리루(Li Lu)의 사고와 유사한 점이 있습니다.

이러한 느낌은 20년 전 아마존에 투자했던 논리와 유사합니다. 아마존은 닷컴 붕괴 전 매년 주가가 상승했기 때문에 나쁜 투자라고 볼 수는 없지만, 설립 7년 후에야 처음으로 흑자를 기록했으며, 그 수익은 매우 미미했습니다.

반면 버핏의 포트폴리오는 수십 년 동안 변함이 없었습니다. 버핏이 시장을 이긴 몇 가지 주식: 1980년대의 코카콜라, 2016년의 애플, 2022년의 TSMC는 다음과 같은 특징을 가지고 있습니다: 상대적으로 낮은 PE, 업계 선두, 풍부한 수익, 안전 마진, 괜찮은 배당금.

주식 신에게 있어 주식을 사고 파는 것은 특별한 일이 아니며, 가장 중요한 것은 장기적으로 수익을 올릴 수 있는 우량 기업을 보유하는 것입니다. 주식 신은 일반적으로 현금을 보유하며, 위기는 기회라는 원칙을 따릅니다. 적절한 시기에 현금이 없어서 우량 자산을 구매하지 못한다면, 이는 투자 실패와 다를 바 없습니다.

버핏은 기술을 배제하지 않지만, 기술이 그의 기준에 부합하는지를 따집니다. 주식 신이 투자한 애플은 투자 고전 중 하나입니다. 2021년, 버크셔 해서웨이는 브라질의 핀테크 파괴자 은행인 누뱅크(Nu Bank)에 투자했으며, 누뱅크는 2023년에 자체 암호화폐를 출시할 계획입니다.

버핏과 그의 파트너인 멍거는 암호화폐에 대해 공개적으로 비웃으며, 이 자산 뒤에는 실제 가치가 없다고 생각합니다. 그러나 주식 신은 블록체인의 기술과 논리에 대해서는 배제하지 않습니다.

우리 시대의 최고의 가치 투자 실천자들이 암호화폐 시장을 인정하지 않는다면, 가치 투자 이론과 운영이 암호화폐 프로젝트 분석에 여전히 적용될 수 있을까요?

암호화폐 정의하기 어렵고, 가치 투자도 어렵다

먼저, 투자 전에 투자 대상의 정의가 매우 중요할 수 있습니다. 그래야만 해당 투자 대상이 어떤 성질과 규칙을 가지고 있는지 알 수 있습니다.

암호화폐가 어떤 자산 클래스에 속해야 하는지는 규제 당국, 투자자, 사용자 모두가 아직 명확히 파악하지 못한 문제입니다. 아니면 아마도 암호화폐는 자체 자산 클래스를 가져야 할지도 모릅니다. 국제결제은행(BIS)과 각국 중앙은행의 규제 당국의 눈에는 암호화폐가 "암호 자산(cryptoasset)"으로 불리며, 따라서 중앙은행과 재무부는 암호화폐를 유통 통화로 인정하지 않습니다. 암호화폐의 입금 위험 등은 실제로 그것이 통화의 가장 기본적인 요구를 충족하지 못하게 합니다. 이는 중앙은행이 발표한 문서와 정부의 암호화폐 정의에서도 나타납니다. 예를 들어, 미국 SEC가 FTX를 고소한 문서에서는 SEC가 FTT가 이전의 buy and burn 활동을 통해 실제로 증권으로 간주되어야 한다고 생각합니다. 만약 FTT가 증권으로 정의된다면, BNB도 유사한 속성을 가질 수 있습니다. 증권은 SEC의 규제를 받지만, 원자재 계약은 그렇지 않습니다. 현재 미국은 법률인 Commodity Exchange Act를 통해 비트코인과 이더리움을 원자재로 정의하고 있습니다.

암호화폐는 실제로 원자재 속성을 가지고 있으며, 외환 시장 속성도 가지고 있습니다. 원자재와 외환 시장의 거래 가격은 자산에 대한 수요와 공급에 의해 결정됩니다. 원자재와 유사하게, 원자재의 가격은 특정 원자재(금, 석유 등)의 단위로 나타나며, 일대일 관계를 가집니다. 암호화폐의 각 토큰도 독특한 어떤 가치의 표현입니다. 원자재와 토큰의 거래는 쌍으로 이루어져야 하며, 현재도 주기성을 가지고 있습니다. 또한, 높은 인플레이션 상황에서 원자재와 암호화폐는 투자자에게 어떤 의미에서 인플레이션 헤지로 여겨집니다. 현재 원자재로 존재하는 암호화폐는 규제가 상대적으로 느슨합니다. 만약 암호화폐가 증권으로 정의된다면, 암호화폐는 더 투명한 재무 보고서를 제공해야 하며, 그래야만 가격의 상승과 하락이 투자자가 기대하는 가치의 표현이 될 것입니다.

그럼에도 불구하고 암호화폐는 엄격하게 "전자 금"이라고 부를 수는 없습니다. 암호화폐의 가격 상승과 하락이 원자재와 유사한 경향을 보이지만 완전히 일치하지는 않으며, 일부 학자(Lawuobahsumo et al., 2022)는 이러한 상관관계가 시장의 다른 환경 요인의 전이 효과일 가능성이 높다고 주장합니다.

그렇다면 화폐로서 암호 "화폐"는 외환(FOREX) 논리를 사용할 수 있을까요?

결국 암호화폐의 핵심 논리는 처음 설립될 때부터 중앙화된 화폐의 지연성을 해결하여 거래를 더 빠르고 편리하게 하며 인플레이션에 저항하는 것입니다. 이후 다양한 파생 암호 "화폐"가 등장했지만, 많은 것들이 유통 화폐의 속성을 가지지 않고, 오히려 회사나 프로젝트의 "주식"처럼 보입니다. 법정 화폐 자체도 어떤 정도에서 국가 주권 가치의 표현이지만, 국채가 더 나은 유사물일 것입니다.

그러나 일부 학자(Liang et al., 2019)는 현재의 암호 시장이 주식 시장과 더 유사하고, 외환 시장과는 그리 유사하지 않다고 밝혔습니다. 두 시장 모두 24시간 거래된다는 점 외에는 말이죠. 이는 이해하기 쉬운 부분입니다. 결국 외환 시장의 거래 자산은 국가 법정 화폐와 법정 화폐 파생상품으로, 각 법정 화폐는 본질적으로 특정 국가와 지역의 무역 유동 수단입니다. 반면 암호화폐는 각 코인마다 실제 용도가 다릅니다.

이러한 이유로 암호화폐는 증권 분석 논리를 적용하여 분석하는 것이 더 적합하다고 할 수 있습니다. 왜냐하면 우리는 암호화폐와 미국 주식 간의 높은 상관관계를 육안으로 확인할 수 있기 때문입니다. 하지만 Isah와 Raheem(2019)은 이 상관관계의 근본 논리가 미국 중앙은행의 통화 완화(QE)에서 비롯되었다고 지적했습니다. 따라서 주식 시장과 암호 시장의 흥망은 모두 달러의 유동성에 기인합니다.

비트코인과 미국 주식의 상관관계, 출처 Seeking Alpha

이제 필자는 암호화폐가 일부 원자재, 외환, 미국 주식(다른 주식이 아닌 미국 주식)의 특징을 가지고 있지만, 단순히 하나의 그룹으로 분류될 수는 없다고 생각합니다. 만약 반드시 분류해야 한다면, 그것은 미국 주식 시장과 가장 큰 상관관계를 가지며, 거시 정책의 영향을 깊게 받습니다. 암호 프로젝트의 재무 보고서를 정량화할 수 없는 상황에서는 미시적 가치 투자를 사용할 수 없으며, 오히려 거시적 운영을 따르는 것이 더 적합합니다. 따라서 가치 투자는 암호 시장에서 잘 적용되지 않을 것입니다.

암호화폐에서의 자산 가격 책정: 가치 투자를 할 수 없다면 무엇을 할 것인가?

암호화폐에서 가치 투자 연구는 매우 어렵습니다. 첫째, 성숙한 정량 시스템이 없으며, 현재까지도 계산 도구를 제공할 수 있는 전문가가 없습니다. 둘째, 암호화폐 데이터는 신뢰할 수 없는 경우가 많습니다. 일반적으로 미국 주식의 재무 보고서는 조작할 수 없지만, 사람들은 회사가 제공하는 재무 데이터를 신뢰할 수 있으며, 보고서에 없는 나머지 정보도 추적할 수 있습니다. 그러나 암호화폐에서는 600만 사용자가 단순히 과장할 수 있으며, 각 사용자의 실제 ARPU는 오직 회사만이 알고 있습니다.

구체적인 프로젝트의 하드 데이터를 신뢰할 수 없다면, 어떻게 계산과 가치 투자를 진행할 수 있을까요?

현재 몇몇 학자들은 암호화폐의 자산 가격 책정 모델링을 위한 하드 지표를 제시했습니다.

Hubrich(2017)는 프렌치-파마 모델을 암호화폐에 적용하여 3개의 귀인만 사용했습니다. 학자는 코인의 시가총액, 거래량, 시가총액/거래량을 대시장의 지표로 사용하고, 각 코인의 인플레이션 "전이" 효과를 귀인 간의 관계를 측정하는 데 사용했습니다(즉, 각 코인이 채굴되는 전환율, carry). 최종 결론은 프로젝트의 성과가 대시장에서 가장 큰 원인이며, 약간의 코인 간의 관계(carry)가 있으며, 알파는 매우 작다는 것입니다.

EY도 보고서를 발표하여 CAPM 등이 암호화폐 포트폴리오에 적용될 수 있다고 밝혔지만, 구체적으로 어떻게 사용하는지에 대한 자세한 지침은 제공하지 않았습니다.

필자는 이 주제에 매우 관심이 있으며, 모델링에 관심이 있거나 관련 작업을 하고 있는 독자와 연락하고 싶습니다. 만약 우리가 암호화폐의 자산 가격 책정 시스템을 개발할 수 있다면, 가치 투자 스타일이든 프렌치-파마 스타일이든, 이는 큰 공헌이 될 것입니다.

왜 암호화폐에서 가치 투자를 고수해야 할까요?

그레이엄은 가치 투자를 제안했지만, 그는 가치 투자 분야의 대가로 간주되지는 않습니다. 그의 수익률도 나쁘지 않았지만, 그는 너무 많은 다른 관심사와 취미를 가지고 있었고, 그는 브레튼 우즈 체제의 초안 작성에도 참여했으며, 그의 통화 이론에 대한 기여를 가장 큰 업적으로 여겼습니다. 이후 수십 년 동안 미국 주식 시장이 점차 성숙해지면서, 비교적 단순하게 투자하여 돈을 벌고자 하는 버핏이 이 이론을 완벽하게 발전시켰습니다.

그레이엄의 시스템에서 핵심은 순자산(net)입니다. 즉, 가치 있는 주식은 반드시 저렴하게 사야 하며, 대량으로 구매해야 합니다. 만약 가격이 올랐다면, 크게 오르고, 만약 가격이 떨어지면, 많이 떨어지지 않습니다. 그런 다음 우리는 가치 투자의 두 가지 포인트를 잡을 수 있습니다: 안전 마진 + 높은 가치 저평가. 이를 바탕으로, 많은 우수한 자산이 있더라도 버핏은 반드시 투자하지는 않습니다. 왜냐하면 그것들이 비싸기 때문입니다. 2020년 버핏은 여러 차례 투자할 생각이 없다고 밝혔습니다. 왜냐하면 당시 시장의 프로젝트들이 모두 너무 비쌌기 때문입니다. 모두가 바닥을 치고 나서야, 강력한 현금 흐름을 가진 주식 신은 구매를 시작했습니다.

하지만 사람들은 이것이 버그라고 생각할 수 있습니다. "저렴하다"는 상대적인 단어입니다. 600달러는 100달러에 비해 비싸지만, 60,000달러로 상승한 상대적 가치에 비하면 매우 저렴합니다. 가치 투자는 절대적으로 저렴하다고 믿습니다. 상대적으로 저렴한 것이 아닙니다. 버핏이 애플에 투자할 때, 그의 평균 비용은 약 37달러였으며, 오늘날 애플의 주가는 이미 100달러를 넘었습니다.

이러한 원리를 암호화폐 "투자"에 적용하면, 우리는 몇 가지 느낌을 배울 수 있다고 생각합니다. 즉, 평소에 대시장을 쫓아 상승과 하락을 하지 말라는 것입니다. 대시장이 높을 때 상승을 쫓지 마십시오. 프로젝트가 상대적으로 작을 때, 이미 긍정적인 현금 흐름을 가진 주식을 분산하여 구매하고, 레버리지를 사용하지 마십시오. 기술이 반드시 유효하지는 않습니다. 왜냐하면 당신은 폭발적인 기술의 논리를 구매하는 것이 아니기 때문입니다. 반드시 긍정적인 자금 흐름이 있는지를 확인해야 하며, 이는 어려운 점입니다. 구체적으로는 가스/ARPU + 사용자가 수익을 내는 비즈니스인지 확인할 수 있습니다. 가격이 떨어져도 많이 떨어지지 않을 것입니다. 대시장이 상승하면 자연스럽게 보유한 암호화폐의 가치도 상승할 것입니다. 불황기에는 여러 개의 암호화폐를 구매하되, 현금을 충분히 남겨두어야 합니다. 밈 코인은 건드리지 마십시오. 공매도 하지 마십시오.

우리는 암호화폐가 주식 시장처럼 점차 성숙해질지, 아니면 언젠가 존재하지 않게 될지를 알 수 없습니다. 위의 요약은 암호화폐에서 가치 투자 신념을 고수하고자 하는 친구들을 지원합니다. 이는 단순한 말이 아니라, 실제로 가치 투자의 핵심 논리를 준수하는 것입니다.

최소한 버핏은 그의 투자 경력을 통해 가치 투자가 여전히 푸른 나무임을 증명했습니다. 2020년 ARK는 152%의 수익률을 기록했고, 테슬라는 정점에서 695%의 수익률을 기록했습니다. 2022년에는 ARK가 65% 하락했습니다. 버크셔 해서웨이는 2020년 주식 하락으로 인해 19%의 하락을 기록했지만, 이후 2년 동안 계속해서 빛을 발하며, 2020년에는 약 480억 달러의 현금을 보유하고 전 세계에서 대량 구매를 했습니다. 2022년에는 버크셔 해서웨이의 주가가 다시 최고치를 경신했습니다. 이는 주식 신이 우리와 가장 가까운 시점에서의 거래이며, 사실 매 10년마다 버핏의 거래는 동일합니다. 주식 신은 여러 번 사람들에게 말합니다. "저렴한 것을 사라, 좋은 회사를 사라, 사면 그냥 보유하라, 복잡한 거래를 하지 말라." 하지만 사람들은 이 방법이 너무 간단하다고 느끼며, 간단해서 거래를 하지 않으면 금융의 복잡성과 시장에 대한 이해를 드러내지 못한다고 생각합니다.