MicroStrategy의 채권 구조 해석: 비트코인을 대량 구매하는 것이 안전한가? 약세장에서 강제 청산될 가능성은?

摘要：이 문서는 마이크로스트래티지의 채권 구조를 중점적으로 탐구하고, 채권자가 현금 상환을 요구할 경우 마이크로스트래티지가 비트코인을 매각하여 채권 보유자에게 상환해야 할 가능성을 분석합니다. 현재의 부채 구조를 바탕으로 우리는 강제 청산이 발생할 가능성이 극히 낮다고 생각합니다. 그러나 비트코인 가격의 급격한 변동성을 감안할 때 모든 것은 가능성이 있습니다.

마이크로스트래티지 회사는 25만 개 이상의 비트코인을 보유하고 있으며, 주가는 순자산 가치(NAV)에 비해 상당한 프리미엄이 존재합니다. 이는 지난 주기 동안 그레이스케일 비트코인 신탁(GBTC)이 ETF로 전환되기 전에 유사한 높은 프리미엄 현상이 있었던 것을 떠올리게 합니다. 그로 인해 대량의 자금이 유입되었습니다. 그러나 이 두 가지 투자 도구가 왜 이렇게 높은 프리미엄으로 거래될 수 있는지에 대해서는 우리는 이해할 수 없으며, 합리적인 설명을 제시할 수 없습니다. 더욱 혼란스러운 것은 마이크로스트래티지가 심지어 프리미엄 평가로 대량의 주식을 추가 발행하여 더 많은 비트코인을 구매하고, 이를 통해 주당 장부 가치를 높일 수 있다는 점입니다. 이러한 "무한 자금"의 순환 작용은 이해하기 어렵습니다. 비트코인 전략을 시작한 이후, 마이크로스트래티지는 다섯 번의 주식 추가 발행을 발표하였으며, 총 440억 달러의 자금을 모금하였습니다.

MSTR 유통주식 (백만)

역사가 반복되는 것 같습니다. 마이크로스트래티지의 CEO 마이클 세일러는 비트코인 분야에서 몇 가지 논란의 여지가 있는 입장으로 많은 사람들에게 "악당"으로 여겨집니다. 이러한 입장에는 비트코인 개발자를 지원하는 것에 대한 명백한 적대감, 프라이버시 기술에 대한 반대, 그리고 자가 보관에 대한 짧지만 직설적인 반대가 포함됩니다. 마찬가지로 그레이스케일을 지배하는 바리 실버트 씨도 2017년 "뉴욕 합의"의 주요 조직자로서 논란의 중심에 있습니다. 이 합의는 업계가 비트코인을 포기하고 결함과 취약점이 있는 BTC1 클라이언트를 기반으로 한 대체 코인 "SegWit2x"를 지원하자는 실패할 운명이었던 제안을 제시했습니다.

마이크로스트래티지가 대량의 비트코인을 축적하고 시가총액이 500억 달러에 가까워지면서 사람들은 우려를 표하기 시작했습니다. 특히 마이크로스트래티지의 부채가 비트코인을 시장에 매각하게 만들어 가격이 급락할 수 있는지에 대한 질문이 있었습니다. 불행히도 부채 구조의 복잡성으로 인해 이 질문에 대한 간단한 "예" 또는 "아니오"의 답변은 없습니다. 그럼에도 불구하고 우리는 관련 문서를 검토하였으며, 이 문서에서 이 질문에 대한 답변을 제공하기 위해 최선을 다할 것입니다.

면책 조항

우리는 다음과 같이 선언하고자 합니다: 우리는 채권 거래자, 채권 시장 전문가 또는 변호사가 아니며, 이로 인해 본 문서에 면책 조항을 추가합니다. 회사의 부채 시장은 매우 복잡할 수 있으며, 비전문가는 이를 이해하기 어려울 수 있습니다. 이 문서에는 많은 오류가 있을 가능성이 높습니다. 또한 이 문서는 제품을 지나치게 단순화하였으며, 많은 조건과 복잡성에 대한 언급이 없습니다. 본 문서의 정보를 의존하지 마시고, 오류가 있을 경우 주저하지 말고 지적해 주시기 바랍니다.

마이크로스트래티지의 채권

우리가 아는 한, 마이크로스트래티지는 비트코인 전략을 발표한 이후로 총 7회의 공개 거래 가능한 전환 사채를 발행하였습니다. 아래와 같습니다.

우선 주목해야 할 점은, 그 중 두 건의 채권은 전액 상환되었으므로 미상환 부채와는 관련이 없습니다. 따라서 마이크로스트래티지에는 425억 달러의 원금 가치를 가진 5건의 미상환 채권이 있습니다. 따라서 우리는 이 다섯 개의 채권을 검토할 것입니다.

상환 및 전환 옵션

채권의 구조는 상대적으로 복잡하며, 우리가 아는 한 만기 전에 네 가지 다른 유형의 전환 옵션이 있습니다. 아래 그림은 최신 도구(2028년 만기 채권)의 이러한 전환 옵션을 요약합니다.

마이크로스트래티지 0.625% 2028년 채권 일정:

전환 사채 옵션 정리:

우리가 아는 한, 마이크로스트래티지가 2021년 9월에 발행한 제로 쿠폰 채권을 제외한 나머지 네 개의 전환 사채 메커니즘은 기본적으로 동일하며, 가격과 날짜만 다릅니다. 제로 쿠폰 채권의 보유자는 사업에 "근본적인 변화"가 발생하지 않는 한 만기 전에 현금으로 조기 상환할 권리가 없습니다. 비트코인 가격이 하락할 경우, 이는 매우 중요할 수 있습니다.

아래 표는 다섯 개의 채권과 관련된 현금 전환 옵션의 주요 날짜를 나열합니다:

출처: 채권 발행 문서

주의: *주식은 30일 롤링 거래 창의 연속 또는 비연속 20일 동안 거래 가격이 전환 가격보다 30% 이상 높아야 합니다.

마이크로스트래티지의 전환 권리

제로 쿠폰 채권에 대해 주목해야 할 점은, 마이크로스트래티지가 2024년 2월의 현금 옵션 날짜를 이미 지나쳤다는 것입니다. 전환 가격은 143.25달러이며, 여기에 30% 프리미엄을 더하면 186.23달러가 됩니다. 현재 MSTR 주가는 214달러로 이 가격을 훨씬 초과합니다. 그러나 지난 30 거래일 중 이 가격을 초과한 날은 단 11일에 불과합니다. 따라서 이 옵션은 곧 발효되지만, 아직 행사할 수 없습니다. 이 옵션을 행사하면 MSTR 주주에게 가치를 창출할 수 있지만, 채권 보유자는 자신의 전환 권리를 행사하여 이를 저지할 가능성이 높습니다.

이러한 복잡한 요소들은 채권 평가를 상당히 어렵게 만듭니다. 왜냐하면 전환 사채는 여러 가지 잠재적 결과를 가지고 있기 때문입니다. 그러나 많은 채권자들은 이러한 계산을 수행할 수 있는 모델을 보유한 경험이 풍부한 전문 채권 투자자일 수 있습니다.

채권 이자 지급

다섯 개의 미상환 채권 중 네 개는 이자 지급이 포함되어 있습니다. 이러한 쿠폰은 현금 부채에 해당하며, 이론적으로 마이크로스트래티지가 비트코인을 매각하여 지급 의무를 이행해야 할 수도 있습니다. 그러나 이자율이 상대적으로 낮고, 전통적인 소프트웨어 사업이 이자 비용을 충당할 수 있는 충분한 자유 현금을 생성할 수 있기 때문에, 비트코인 가격이 급락하더라도 회사가 비트코인을 매각하여 채권 이자를 지급해야 할 가능성은 낮습니다. 따라서 우리는 이자 비용이 마이크로스트래티지를 비트코인 매각으로 몰아넣지 않을 것이라고 생각합니다.

결론

마이크로스트래티지의 부채 규모는 425억 달러로, 이는 차입 원금을 기준으로 계산된 것입니다. 동시에, 이 회사의 주식은 현재 430억 달러의 시가총액을 기록하고 있으며, 보유한 비트코인의 가치는 170억 달러입니다. 따라서 채권은 마이크로스트래티지의 자본 구조에서 차지하는 비율이 그리 높지 않습니다.

그러나 비트코인 가격이 급락하여 예를 들어 15,000달러 수준으로 떨어지고, 마이크로스트래티지가 추가로 부채를 조달할 수 없다면, 분석가들은 비트코인의 "강제 청산"을 고려해야 할 수도 있습니다. 그러나 이러한 잠재적인 강제 청산 시점은 본문에서 언급한 만기일과 옵션 행사일에 집중되며, 이 날짜들은 2027년에서 2031년 사이에 분산되어 있고, 매우 명확합니다. 따라서 비트코인이 실제로 15,000달러로 하락하더라도, 마이크로스트래티지가 채권 상환을 위해 비트코인을 매각해야 할 가능성은 여전히 낮다고 생각합니다.

마이크로스트래티지가 비트코인을 매각해야 할 가능성은 낮지만, 우리는 주주 이익 극대화를 고려하여 마이크로스트래티지가 자발적으로 비트코인을 매각하는 상황이 더 가능성이 높다고 생각합니다. 현재 마이크로스트래티지의 주가는 순자산 가치에 비해 큰 프리미엄을 가지고 있습니다. 이 프리미엄이 사라지거나 심지어 할인으로 변할 경우(이는 거의 불가피합니다), 그리고 채권이 만기될 경우, 비트코인을 매각하여 자금을 조달하여 부채를 상환하는 것이 주주에게 가장 이익이 되는 선택이 될 것입니다. 그러나 주가가 여전히 프리미엄을 유지하는 한, 마이크로스트래티지는 이를 활용하여 이러한 "순환 대출" 작업을 지속할 수 있으며, 비트코인을 매각할 이유가 없습니다. 물론 이러한 큰 프리미엄 상태가 영원히 지속될 수는 없습니다.

또한 주목해야 할 점은, 만약 마이크로스트래티지의 주가가 계속해서 프리미엄을 유지하고, MSTR 채권에 대한 시장 수요가 여전히 강하다면, 이 회사는 더 많은 부채를 발행할 수 있습니다. 이는 부채 위험을 증가시키고 비트코인 가격이 폭락할 경우 강제 매각의 가능성을 높일 수 있습니다. 그러나 현재로서는 마이크로스트래티지의 레버리지 비율이 낮고 청산 위험도 낮은 수준입니다.