Messari 보고서: Lido 유동성 스테이킹의 종합 분석

원문 출처: Messari

원문 번역: memeswap#8864｜SnapFingers DAO 건설자

중요한 관점

1. Lido는 사용자가 전문 노드 운영자에게 자산을 위임할 수 있도록 하여 스테이킹 인프라를 유지하는 데 직면한 도전과 위험을 제거합니다.

2. 스테이커는 기본 스테이킹 풀과 그 수익에 대한 청구권을 나타내는 유동적이고 토큰화된 스테이킹 파생상품(st 자산, 예: stETH)을 받습니다.

3. st 자산은 유동성을 효과적으로 해방시키고 스테이킹의 기회 비용을 제거합니다. st 자산은 일부 DeFi 프로토콜에서 사용되어 추가 수익을 얻을 수 있습니다.

4. 노드 운영자는 DAO 투표를 통해 Lido에 참여하며 실제 스테이킹 프로세스를 책임집니다.

1. Lido의 발전 현황

PoS 네트워크는 잠재 사용자에게 여전히 높은 진입 장벽과 기회 비용(예: 이더리움은 최소 32 ETH 필요)을 가지고 있으며, 이는 막대한 자본 투자, 검증 과정의 기술적 복잡성 및 긴 잠금 기간(합병 후까지 잠금)으로 이어집니다. "스테이킹 서비스" 분야가 탄생하게 되었고, 이러한 플랫폼은 보유자에게 간단하고 유연하며 자본 효율적인 스테이킹 서비스를 제공합니다. 이 산업의 리더는 Lido입니다.

Lido는 이더리움, 솔라나, 쿠사마, 폴리곤 및 폴카닷에 적합한 비관리형 유동적 스테이킹 프로토콜입니다. Lido는 PoS의 진입 조건을 더욱 민주화할 뿐만 아니라 Lido 로드맵이 점진적으로 실현됨에 따라 보다 안전한 탈중앙화 PoS 네트워크를 실현할 수 있습니다. 현재 Lido는 모든 프로토콜 TVL에서 4위에 있으며, 모든 스테이킹된 ETH의 거의 3분의 1을 차지하고 있습니다.

최근 Lido DAO는 Terra 2.0에 배포하는 것에 반대하는 투표를 했습니다. Lido는 또한 거버넌스를 통해 더 많은 노드 운영자를 포함시켜 검증자 집합을 다양화할 것입니다.

2. Lido는 어떻게 작동하는가

현재 Lido DAO는 5개의 Lido 유동적 스테이킹 프로토콜을 관리하고 있습니다. 지원되는 5개의 PoS 네트워크(이더리움, 솔라나, 쿠사마, 폴리곤 및 폴카닷)는 설계상 각기 다르지만, 그 유동적 스테이킹 프로토콜의 일반적인 메커니즘은 유사합니다.

출처: @Leo_Glisic, Messari

관련된 두 가지 주요 부분은 사용자(스테이커)와 노드 운영자(검증자)입니다.

프로토콜의 핵심 부분은 스테이킹 스마트 계약, 토큰 스테이킹 파생상품(st 자산, 예: stETH) 및 외부 DeFi 통합(예: Curve)입니다.

노드 운영자

유동적 스테이킹 프로토콜의 첫 번째 핵심 구성 요소는 노드 운영자로, 실제 스테이킹 작업을 담당합니다. 현재 노드 운영자는 Lido DAO를 통해 추가 및 삭제됩니다.

Lido의 진입 메커니즘은 노드 운영자 하위 거버넌스 그룹(LNOSG)에 의해 시작됩니다. 이 그룹은 현재 Lido의 21개 이더리움 노드 운영자 대표로 구성되어 있습니다. Lido가 새로운 네트워크에서 시작되거나 그룹이 특정 네트워크를 처리할 수 있다고 판단할 때 추가 노드 운영자에 대한 신청을 열게 됩니다. 그룹은 신청자를 평가하기 위해 여러 요소를 고려하며, 여기에는 평판, 과거 성과 및 그들이 설정한 보안성, 신뢰성 및 혁신성(무관한 성질)이 포함됩니다. 그룹이 특정 신청서를 평가한 후, Lido DAO에 투표를 위한 추천 목록을 제출합니다. 좋은 검증자 집합은 Lido에 매우 중요합니다. 왜냐하면 스테이킹 수익과 벌금 감소가 유동적 스테이킹 프로토콜을 통해 모든 스테이커에게 영향을 미치기 때문입니다.

Lido는 비관리형이므로 노드 운영자는 사용자 자금에 직접 접근할 수 없습니다. 대신, 그들은 스테이킹 자산의 거래를 검증하기 위해 공개 검증 키를 사용해야 합니다. 인센티브 메커니즘을 조정하기 위해 Lido 노드 운영자는 위임 자금에서 발생하는 스테이킹 보상에서 수수료 보상을 받습니다.

스테이킹 계약

사용자는 Lido의 스마트 계약을 통해 스테이킹 권리를 노드 운영자에게 위임합니다. 주요 스마트 계약 3개는 다음과 같습니다:

1. 노드 운영자 등록(Node Operators Registry)

노드 운영자 등록 계약은 승인된 노드 운영자 목록을 저장합니다.

Lido의 이더리움 스테이킹 기본 메커니즘

출처: Lido Blog

2. 스테이킹 풀(The staking pool)

스테이킹 풀은 프로토콜에서 가장 중요한 스마트 계약입니다. 사용자는 이 계약과 상호작용하여 암호 자산을 입금하거나 출금하고, st 자산을 발행하거나 소각합니다. 스테이킹 풀은 노드 운영자의 주소와 검증 키를 사용하여 입금을 순차적으로 노드 운영자에게 분배합니다. 스테이킹 풀 계약은 또한 Lido DAO 국고와 노드 운영자에게 수수료를 분배하는 역할을 합니다.

3. LidoOracle

LidoOracle은 계약으로, 오라클은 DAO가 제어하는 주소의 잔액을 ETH 2.0으로 전송합니다. LidoOracle은 스테이킹 잔액을 추적하는 역할을 합니다. 순 스테이킹 보상(즉, 스테이킹 수익에서 감소 벌금의 순 수익 부분)은 매일 스테이킹 풀 계약으로 전송됩니다. 스테이킹 풀은 비례적으로 st 자산을 발행하여 순 스테이킹 보상의 10%를 분배합니다: 5%는 노드 운영자에게, 5%는 Lido DAO 국고에 분배됩니다. 나머지 90%의 순 스테이킹 보상은 st 자산 소유자(즉, 스테이커)에게 귀속됩니다. 네트워크에 따라 스테이킹 보상은 st 자산의 잔액 증가 또는 교환 비율 증가로 표시됩니다.

LidoOracle이 이더리움 스테이킹 풀과 상호작용하는 방법

출처: Lido Blog

3. Lido의 st 자산

사용자가 Lido 유동적 스테이킹 프로토콜에 자산을 입금하면 해당하는 스테이킹 파생상품(예: 스테이킹 ETH는 stETH를 받음)을 받습니다. Lido는 스테이킹 풀의 토큰화를 통해 사용자 자산의 유동성을 효과적으로 해방시킵니다. st 자산은 두 가지 형태로 존재합니다: 탄력적 공급(rebase)과 주식(shares).

탄력적 공급 형태(예: stETH, stKSM, stDOT)는 st 자산이 입금된 자산에 따라 1:1로 발행된다는 것을 의미합니다. 기준 자산에 맞추기 위해, 고정된 토큰 잔액은 매일 누적된 스테이킹 보상에 따라 변동합니다. st 자산이 Lido 스테이킹을 통해 얻어진 것이든, 탈중앙화 거래소에서 구매한 것이든, 또는 다른 보유자로부터 양도받은 것이든, 매일 st 자산 잔액은 누적 보상에 따라 변동합니다.

주식 형태(stSOL, stMATIC)는 st 자산이 가치 상승을 통해 스테이킹 보상을 포착하며, 보상은 st 자산과 스테이킹 자산의 환율 증가로 나타납니다(예: stSOL: SOL의 환율이 1.1이면 SOL의 스테이킹 보상은 10%임). (고정된 토큰은 주식 토큰으로 포장될 수 있습니다.)

현재 stETH는 유통되는 st 총 자산 가치의 98% 이상을 차지합니다. stETH는 현재 순수 합성, 폐쇄형 파생상품으로, 이더리움 합병 후에만 스테이킹된 ETH를 상환할 수 있습니다. stETH를 ETH로 교환하려는 보유자는 거래소(예: Curve, Uniswap 및 FTX)의 가격 책정과 유동성에 의존해야 합니다.

4. Lido의 DeFi 통합

Lido와 DEX의 통합

stETH의 유동성을 유지하기 위해 Lido DAO는 Curve의 stETH:ETH 풀에 인센티브를 제공하고 있으며, 현재 이 풀은 DeFi에서 가장 깊은 AMM 풀입니다. 풀의 APY(연간 수익률)를 증가시켜 Lido DAO 토큰(LDO)과 CRV에 대한 인센티브 조치를 통해 해당 유동성을 유치하고 있습니다. Curve의 이러한 풀과 Uniswap 및 Balancer는 stETH 보유자에게 스테이킹된 ETH가 해제되기 전에 탈출할 수 있는 능력을 제공합니다.

1 stETH의 가격은 실제로 1 ETH를 초과해서는 안 됩니다. 이 상한선이 존재하는 이유는 1 ETH가 항상 Lido 스테이킹 프로토콜을 통해 stETH로 발행될 수 있기 때문입니다. 그러나 stETH의 차익 거래 메커니즘은 다른 차익 거래 방법만큼 명확하지 않습니다.

stETH는 Lido 프로토콜에서 소각하여 스테이킹된 ETH로 교환할 수 없기 때문에 현재 환율은 시장에서 상한선 내의 가격 발견에 의존합니다. stETH의 유동성이 낮고, 실용성이 떨어지며(예: 가스 비용 지불에 사용할 수 없음), ETH보다 더 많은 기술적(스마트 계약) 위험이 있습니다. 그러나 stETH 가격은 일반적으로 ETH 1:1의 교환 비율보다 너무 낮지 않으며, 가격이 너무 낮으면 차익 거래자가 매수하여 보유하고 합병 후 해제하여 이익을 얻기 때문입니다.

번역자 주: 현재 이 상황은 변화가 있었으며, ETH 하락과 함께 보유자가 암호 자산을 스테이블 코인으로 교환하려는 수요가 증가하고, Celsius 플랫폼의 사건 영향이 결합되어 stETH/ETH 풀 자산 비율이 기울어져 stETH의 ETH 교환 비율이 큰 하락폭을 보였습니다. 발행 시점 기준으로 교환 비율은 약 stETH:ETH = 0.95입니다.

다른 st 자산에 대해서도 DEX의 유동성은 여전히 유용합니다. 이는 보유자에게 더 많은 선택권을 제공합니다: 유동성으로 교환할 것인지, 아니면 스테이킹하여 해제를 기다릴 것인지.

Lido와 대출의 통합

Lido 스테이커는 stETH를 보유하거나 DEX에 저위험 유동성을 제공할 수 있지만, 스테이커가 st 자산을 담보로 사용할 경우 더 높은 수익 기회를 얻을 수 있습니다. 예를 들어 Aava와 MakerDAO는 stETH를 담보로 사용할 수 있으며, Solend는 stSOL을 담보로 대출을 받을 수 있습니다. 예를 들어 Aava에서 최대 70% 가치의 자산을 stETH로 대출받을 수 있으며, 누군가는 이러한 방식으로 순환 대출 후 스테이킹하여 상대적으로 높은 수익을 얻을 수 있지만, 더 큰 위험도 감수해야 합니다.

출처 @Leo_Glisic, Messari

최근의 구조화된 상품, 예를 들어 Index Coop의 icETH는 Aava를 통해 stETH 레버리지를 제공하기 시작했으며, 담보 부채 관리와 관련된 일부 위험을 줄였습니다. 그럼에도 불구하고 해킹 공격, 거버넌스 공격, 여러 노드 운영자의 스테이킹 감소 또는 전체 시장의 유동성 긴축과 같은 사건은 연속 청산과 stETH/ETH 거래 쌍의 큰 기울기를 초래할 수 있습니다. 그러나 레버리지를 이용하여 자산을 빌리는 것은 자본 효율의 핵심 능력이며, Lido가 유동성 부족과 스테이킹 잠금 문제를 해결하기 위해 사용하는 방법입니다.

위의 그림에서 보듯이, Aave가 2022년 2월 말 통합된 이후 stETH 규모는 크게 증가했습니다. 발행 시점 기준으로 유통되는 stETH의 거의 45%가 Aave에 저장되어 있습니다. 두 번째로 큰 stETH 풀은 Curve의 stETH:ETH 거래 쌍입니다. 약 2/3의 유동 stETH가 두 개의 주요 프로토콜에 의해 분배되고 있습니다.

5. 스테이킹 시장의 경쟁 구도

5월 초, Lido는 잠시 Curve를 초과하여 TVL 금액이 가장 큰 DeFi 프로토콜이 되었습니다. UST의 디페깅 이후 Lido의 전체 TVL 순위는 계속해서 4위 정도를 유지하고 있습니다.

2022년 5월에 들어서면서 약 70%의 신규 ETH2 스테이킹 예치금이 Lido에서 발생했습니다. 전반적으로 Lido의 스테이킹 비율은 전체 ETH 스테이킹 총량의 32.5%를 차지합니다.

Lido는 비관리형, 탈중앙화 유동적 스테이킹 분야에서 90% 이상의 시장 점유율을 차지하고 있습니다.

Lido의 첫 번째 경쟁자인 Rocket Pool은 2021년 11월 출시 이후 일정한 시장 지위와 홍보를 얻었습니다. Rocket Pool에서 스테이킹된 ETH는 3배 증가했지만, 해당 세분화된 시장의 점유율은 여전히 4% 미만입니다.

Rocket Pool과 Lido 간의 두 가지 차이점:

1. 가장 큰 차이점은 검증자 설정의 차이입니다. Lido의 방법은 검증자를 전문적이고 신중하게 선택된 노드 운영자에게 집중시키는 것이고, Rocket Pool의 목표는 경제적 인센티브를 통해 검증자의 평판/과거 성과가 아닌 무승인 검증자 집합을 구축하는 것입니다. Rocket Pool의 시스템은 검증 과정에 더 넓게 참여할 수 있지만, 각 검증자에게 16/32 ETH를 제공해야 하므로 자본 비효율성을 초래하여 확장을 어렵게 만듭니다.

2. 두 번째 주요 차이점은 유동성 측면입니다. Lido DAO는 현재 매월 400만 LDO 이상을 각 체인 및 각 체인 위의 DEX 유동성을 유도하는 데 사용하고 있으며, 그 중 대부분은 stETH:ETH 거래 쌍에 사용됩니다. Rocket Pool은 유동성 인센티브에 대한 지출이 없습니다. Lido의 인센티브 시스템은 슬리피지를 줄이고 stETH 보유자에게 내재적인 기본 수익을 창출하여 stETH에 대한 수요를 촉진합니다.

Rocket Pool은 시작 시간이 늦고 유동성이 상대적으로 낮으며, rETH(로켓 풀에서 스테이킹 후 얻는 자산) 가격이 낮아 Rocket Pool이 Lido를 따라잡기 어렵습니다. 따라서 stETH는 비관리형 유동적 스테이킹 ETH 시장에서 사용자들이 무의식적으로 선택하는 옵션이 되었습니다.

유동적 스테이킹 ETH의 또 다른 주요 참여자는 Binance입니다.

Binance의 관리 특성으로 인해 Lido의 직접적인 경쟁자가 아닙니다. 또한 Binance는 유동성 토큰화 파생상품(bETH)을 발행했지만, 이 토큰은 스테이커의 Binance 지갑 외부에서는 추가 가치를 생성하지 않기 때문에 stETH 및 rETH보다 훨씬 열등합니다.

전반적으로 세 개의 가장 큰 관리형 스테이킹 솔루션(Kraken, Coinbase 및 Binance)은 총 270만 ETH에 가까운 자산을 예치했으며, 이는 Lido 스테이킹 금액의 약 60%에 해당합니다. 앞으로 이 격차는 점점 더 커질 것입니다. 왜냐하면 Lido가 최근 추가한 스테이킹 금액이 ETH2 신규 스테이킹의 대부분(70%)을 차지하고 있기 때문입니다.

ETH 스테이킹 보상은 분명히 Lido의 주요 수익원이며, 솔라나 스테이킹은 Lido의 멀티 체인 확장을 나타냅니다. 우선, Lido는 솔라나에서 유동적 스테이킹의 세분화된 시장의 승자가 아니며, 여기서는 Marinade가 지배자입니다. Marinade에서의 SOL 스테이킹은 현재 Lido의 2.5배 정도입니다. 그러나 더 넓은 관점에서 볼 때, 솔라나에서의 유동적 스테이킹은 쉽게 간과할 수 있는 작은 시장이며, 이 분야의 두 개의 가장 큰 프로토콜은 총 스테이킹 금액의 2.5%만 차지합니다. ETH2에서는 Lido와 Rocket Pool 두 개의 가장 큰 유동적 스테이킹 프로토콜이 총 스테이킹 금액의 36%를 차지합니다.

이러한 이유는 솔라나의 원주율 위임 기능과 해당 체인에서 2-3일의 스테이킹 주기가 높은 유동성을 제공하기 때문일 수 있습니다. 이는 Lido의 멀티 체인 확장 전망을 복잡하게 만들지만, 경쟁 및 제품의 시장 적응도 측면에서 Lido의 브랜드, 크로스 체인 협력 및 거대한 이더리움 시장의 지배력은 여전히 전체적으로 긍정적인 전망을 제공합니다.

6. 위험

Lido DAO가 이더리움에 심각하게 의존하고 있기 때문에, 합병 일정이나 실행의 어떤 좌절도 재앙적인 결과를 초래할 수 있습니다. 이 문서에서는 이더리움 2.0에 대해 깊이 논의하지 않지만, 합병 과정에서의 불리한 사건은 ETH:stETH의 교환 비율에 타격을 줄 수 있습니다. 예를 들어, 전환 기간의 추가 지연이나 전환 자체에 대한 신뢰 위기가 발생할 수 있습니다.

stETH의 재담보화로 인해 연속 청산은 stETH 가격에 추가 하방 압력을 가할 수 있습니다. 그러나 합병이 순조롭게 진행된다면, Lido는 가장 큰 PoS 체인에서 핵심적인 역할을 할 것입니다.

점진적인 탈중앙화 선택은 Lido가 속도와 확장성을 최적화할 수 있게 합니다. Lido는 Rocket Pool과 같은 경쟁자에 비해 선발 우위를 가지고 있지만, Lido의 노드 운영자 집합이 작아 이더리움의 중앙화에 대한 우려를 불러일으키고 있습니다.

LNOSG는 노드 운영자 선택의 초기 기획 과정을 통제하는 내부자들로 구성된 위원회입니다. 최종 목록은 Lido DAO의 투표를 통해 결정되지만, LDO 토큰은 내부자 소유가 집중되어 있습니다. 이로 인해 21명의 전문 노드 운영자가 Lido의 이더리움 신호 체인에서 모든 ETH 지분을 통제하고 있으며, 이 비율은 ETH 스테이킹 총량의 32.5%를 차지합니다. 또한, 2021년 7월 15일 이전에 스테이킹된 ETH의 인출 증명서는 11명의 다중 서명으로 통제되며, 6명이 서명하면 인출이 가능합니다. 만약 5명 이상의 서명자가 키를 잃거나 악의적인 행동을 한다면, 약 60만 ETH(현재 Lido ETH2 총 스테이킹 금액의 약 15%)가 잠길 수 있습니다. Lido DAO 팀은 가능한 경우 이 스테이킹 자산을 0x01(업그레이드 가능한 스마트 계약)의 인출 증명서로 신속하게 이전할 계획입니다.

또한, Lido는 관련 계획을 수립했습니다. 계획의 일부는 허가 없는 검증자를 추가하는 것입니다. 분산 검증자 기술(DVT)은 Lido가 새로운, 알려지지 않은, 신뢰할 수 없는 노드 운영자를 추가할 수 있게 하며, 신뢰할 수 있는 화이트리스트 노드 공급자와 쌍을 이루기만 하면 됩니다. 이러한 새로운 검증자 그룹은 함께 작업하여 제안하고 블록을 증명하며 서로를 견제합니다.

계획의 두 번째 부분은 LDO 소유의 집중 문제를 해결합니다. 이는 stETH 보유자에게 DAO 결정을 감독하고 거부할 수 있는 능력을 부여합니다.

결론

현재 유통되는 ETH의 약 10%만 스테이킹되었습니다. 합병 후, 스테이커는 인출을 선택할 수 있으며, 스테이킹 보상도 두 배로 증가할 수 있습니다. ETH의 스테이킹 비율이 현재 최고의 PoS 공체 평균 수준에 도달한다면, ETH의 전체 스테이킹은 여섯 배로 증가할 수 있습니다. 상승 추세에서 이익을 얻는 것 외에도, Lido는 스테이커가 몇 개월에 걸쳐 검증자 활성화 대기열을 피하고 즉시 스테이킹 수익을 얻을 수 있도록 할 것입니다. 낮은 수익률을 제공하든, 또는 일부 국고 자산을 사용하여 격차를 메우든, Lido는 이 기회를 통해 이더리움 유동적 스테이킹 시장의 리더로서의 지위를 강화할 수 있는 또 다른 큰 기회를 맞이할 것입니다.

그러나 막대한 권력은 막대한 책임을 동반합니다. Lido는 가장 큰 L1 블록체인의 안전성을 보호하는 데 핵심적인 역할을 하며, 이는 수십억 달러의 자산 안전에 직접적 또는 간접적으로 영향을 미칠 것입니다(발행 시점 데이터 기준). 이는 비평가들이 주장할 수 있는 것과는 반대로, 본질적으로 잘못된 것이 아닙니다. Lido가 이더리움 네트워크 및 전체 암호 생태계에서 차지하는 주도적 지위가 초래할 수 있는 장기적인 영향은 Lido DAO가 어떻게 안전하고 진정으로 탈중앙화된 프로토콜을 구축할 것인지에 달려 있습니다. 어쨌든 Lido는 생태계의 스테이커들이 연 단위로 사고하도록 만들고 있으며, 이는 이 프로토콜의 예상 지속성을 입증합니다. Lido가 하고 있는 일은 강력한 생태계와 강력한 플라이휠 효과를 결합하고 있습니다.