심층 분석 stETH 탈고정: 허망한 공포인가, 아니면 또 다른 암호화 위기인가?

저자: Cobie

원문 제목: 《Staking, pegging and other stuff》

편집: 파이몬, ForesightNews

앞서 말씀드리자면, 이 글은 짧고 교정되지 않았으며 오류가 있을 수 있습니다. 첫째, 본문에서 제시된 의견은 투자 조언으로 간주될 수 없으며, 저자의 개인적인 의견만을 나타냅니다. 둘째, 저자는 한때 Lido 초기 팀의 일원이었지만 현재 Lido에서 일하지 않으므로 이 글은 Lido를 대표하지 않습니다. 마지막으로, LDO, ETH 및 stETH를 보유하고 있기 때문에 이 글의 의견은 편향될 수 있지만, 가능한 한 공정하게 독자들이 올바른 답을 찾을 수 있도록 하겠습니다.

Lido란 무엇인가?

Cobie는 2020년 10월에 Lido를 소개하는 블로그 글을 발표했습니다:

간단히 말해, Lido는 사용자가 스테이킹한 이더리움을 토큰화하는 자치적인 스테이킹 풀입니다.

사용자가 하나의 이더리움을 스테이킹하기로 선택하면, Lido는 검증 노드를 선택하고 보상으로 stETH를 반환합니다. 이 ETH가 스테이킹 수익을 얻으면 사용자가 보유한 stETH 잔액은 해당 신호 체인에서의 잔액에 맞춰 자동으로 변경됩니다. 이더리움의 개발자들이 다음 조치를 발표하면 stETH는 자동으로 언스테이킹되며, 자산도 상환이 가능합니다.

이더리움 자체의 스테이킹 메커니즘의 부족과 2020년 말에 출시되었지만 구체적인 병합 일정이 없는 신호 체인은 Lido가 매우 인기를 끌게 된 이유입니다. 사용자에게 Lido는 의심할 여지 없이 가장 인기 있는 이더리움 스테이킹 방법입니다.

stETH의 "고정"?

stETH는 생애 대부분의 시간 동안 ETH와 기본적으로 1:1로 교환됩니다.

몇 달 전에는 변동성이 컸지만 ------ 각 stETH의 가격은 0.92에서 1.02 ETH까지 다양했으며, 유동성이 증가하고 시간이 지남에 따라 stETH와 ETH의 교환 비율은 점점 더 안정적이 되었습니다.

그러나 이후의 이야기는 UST의 고정 해제와 LUNA의 붕괴로, stETH도 일정한 영향을 받았습니다. 그때부터 이더리움의 가격은 거의 10주 연속 하락했으며, 하락폭은 약 50%에 달했습니다.

stETH와 ETH의 상대적으로 안정적인 1:1 교환 비율은 전례가 없으며(또한 "고정"이 UST 붕괴 이후 사람들의 PTSD를 유발하는 인기 있는 주제가 되었을 수 있습니다), 많은 사람들이 stETH도 ETH와 연동된다고 잘못 생각하고 있습니다.

사실, stETH는 ETH와 엄격하게 고정되어 있지 않으며, 1:1의 교환 비율은 Lido의 필수 요구 사항이 아닙니다. stETH는 실제로 스테이킹된 ETH의 수요나 유동성에 따라 시장에서 가격이 책정되며, 단순히 고정되지 않습니다.

Lido는 유일한 유동성 스테이킹 프로토콜이 아닙니다. 다른 이용률이 낮고 유동성이 떨어지는 스테이킹 프로토콜을 보면, 1:1의 유동성 시장은 존재할 수 없습니다:

Binance의 BETH:

Ankr의 AETHC:

이 두 가지 스테이킹 파생상품은 Lido와 유사한 방식으로 작동하며, Ankr는 Lido보다 먼저 출시되었고, Binance의 BETH는 몇 달 후 등장했습니다. 이들은 대체로 비슷한 시간 동안 존재해왔습니다.

위의 그림에서 보듯이, AETHC와 BETH는 기본적으로 탄생 이후 "고정" 가격으로 거래된 적이 없습니다 ------ BETH는 최저 0.85 ETH까지 하락했으며, AETHC는 0.80 ETH까지 떨어졌습니다.

스테이킹 파생상품은 안정적인 코인이 아니며, 심지어 소위 "알고리즘 안정성"에 도달하지도 못합니다. 어떤 사람들은 이들을 Greyscale의 GBTC와 더 유사하다고 생각하거나, 미래의 배송 날짜가 불확실한 선물 시장과 비슷하다고 생각합니다. 근본적으로 이들은 담보 자산의 토큰화 권리를 잠그며, 거래 가격이 잠금된 자산 가격보다 낮은 것은 예상할 수 있는 일입니다.

상환, 차익 거래 및 스테이킹 ETH의 합리적인 가격 책정 방법

사용자는 하나의 ETH를 스테이킹하여 Lido에서 빠르게 stETH를 발행할 수 있습니다.

따라서 stETH의 거래 가격은 1 ETH를 초과해서는 안 됩니다. 만약 stETH가 1.10 ETH의 가격으로 거래되었다면, 거래자는 간단히 1 ETH로 1 stETH를 발행한 후 1.10 ETH에 판매할 수 있습니다 ------ 그들은 이 방법으로 반복적으로 차익 거래를 하여 가격을 회복할 것입니다.

이러한 "편리한" 차익 거래 기회는 현재 다른 방향에서는 현실적이지 않습니다.

stETH, BETH, RETH, AETHC 등 ETH 유동성 스테이킹 토큰은 병합 후 거래가 지원되는 eth2에서 상환될 수 없습니다.

그러나 병합의 정확한 시간은 아직 결정되지 않았으며, 올해 10월에 이루어질 가능성이 있지만, 올해 말이나 내년 초로 미뤄질 가능성도 배제할 수 없습니다. 병합 이후의 상태 전환 및 분기 업데이트의 시간도 마찬가지로 불확실하며, 병합 후 6개월의 시간을 차지할 가능성이 큽니다.

물론, 한 번에 언스테이킹할 수 있는 ETH의 수량도 제한 요소입니다. 다양한 방식으로 스테이킹된 ETH가 동시에 언스테이킹되면, 해제 대기열은 1년 이상 걸릴 수 있습니다.

모든 것이 정리된 후, 유동성 스테이킹 자산은 양방향 차익 거래 기회를 제공할 것입니다 ------ 거래자는 0.9 ETH로 1 stETH를 구매한 후 1 ETH로 상환하며, 이를 반복할 수 있습니다.

그러나, 비록 강세장에 처해 있고 양방향 차익 거래의 가능성이 있더라도, 유동성 스테이킹 토큰의 가격은 여전히 자산 가격보다 낮을 수 있습니다. 합리적인 가격 책정 기준은 실제로 구매자가 상환/언스테이킹 기간의 위험과 그 위험이 가져올 수 있는 잠재적 수익을 효과적으로 저울질하고, 판매자가 언스테이킹 기간이 자신에게 미치는 영향을 고려하여 즉시 판매 여부를 결정한 비율을 통해 찾은, 전체 시스템에 이익을 극대화하는 동적 균형점입니다.

현재로서는 상환 경로의 부재가 유동성을 크게 저하시킵니다.

강세장에서는 ETH 수요가 많아, 거래자가 1 ETH 이하의 가격으로 stETH를 구매하는 것도 추가적인 ETH를 얻는 방법이 될 수 있으므로, 소폭 할인된 가격으로 stETH를 구매하는 것은 매우 매력적입니다. 또한, 강세장에서는 유동성에 대한 수요가 낮아, 투자자들은 수익을 가져다주는 자산을 보유하고 싶어 하므로 stETH는 상대적으로 큰 매도 압력을 받지 않을 것입니다.

그러나, 약세장에서는 ETH 수요가 극히 적고, 유동성에 대한 수요가 급격히 증가합니다. 장기적으로 이러한 "반사성" 자산을 보유하려는 수요는 크게 감소하며, 점점 더 많은 사용자가 스테이킹된 ETH 포지션을 매도하고 단기 보유 ETH를 선호하게 됩니다.

stETH와 ETH 간의 할인 비율은 실제로 stETH 보유자가 유동성에 대한 수요와 할인된 가격으로 스테이킹 ETH 파생상품에 대한 수요 간의 관계를 나타냅니다.

동시에, 일부 대형 플레이어들은 stETH 시장에서 탈퇴함으로써 최근 유동성에 대한 수요를 표현했습니다.

물론, 할인율의 결정은 스마트 계약 위험, 거버넌스 위험, 신호 체인 위험 및 병합 여부와 같은 여러 요인에 의해 영향을 받습니다. 이러한 위험은 구매자와 판매자의 수요 의지와 같은 변수에 비해 상수처럼 보이지만, 사람들은 시장 변화에 대한 우려에 따라 그 중요성에 대한 평가가 달라질 수 있습니다.

보기에 매크로 유동성 선호가 여전히 가장 큰 영향을 미치는 요소인 것 같으며, 병합에 대한 견해는 현재까지 큰 영향을 미치지 않는 요소처럼 보입니다.

누가 매도하고 있는가?

많은 사람들이 UST PTSD로 인해 stETH의 가격에 주목하고 있지만, stETH는 또 다른 다른 이야기가 될 수 있습니다.

현재 stETH에 대한 논의에서 가장 주목할 만한 질문은: 누가 "고정" 매도자인가?

답은 몇몇 집단을 가리키는 것 같습니다:

1. 레버리지를 사용하는 스테이커, 체인에서 식별 가능
2. 예치금 상환을 처리해야 하는 실체

레버리지를 사용하는 스테이커

투자자는 Aave를 사용하여 ETH를 레버리지하여 스테이킹합니다. 거래 과정은 다음과 같습니다:

1. ETH 구매
2. ETH를 스테이킹하여 stETH 발행(또는 시장에서 stETH 구매)
3. 새로운 stETH를 Aave에 예치
4. 이 예치를 사용하여 ETH 대출
5. 대출한 ETH를 스테이킹하고 stETH 발행
6. 위의 작업 반복

Instadapp 및 기타 유사한 제품은 이 거래를 "금고"로 변환하여 상당한 규모의 예치를 유도하여 레버리지 stETH 포지션을 구매하게 합니다.

거래자가 이러한 포지션에 대해 더 많은 담보를 제공하지 않는 한, 이들은 체인에서 청산 가격에 존재합니다. 동시에 레버리지를 줄이려면 stETH를 매도하여 ETH로 교환해야 하며, 이는 stETH의 가격 책정에도 도움이 됩니다.

체인에서 청산이 발생하면, 이 부분의 매도 압력은 자연스럽게 stETH 가격을 하락시킬 것입니다.

CeFi 입출금 행동

두 번째 집단은 그렇게 투명하지 않습니다.

Celsius와 같은 실체가 유동 자금 문제를 겪고 있다는 소문과 체인 연구가 있습니다. 물론 Celsius는 "CeFi" 기업이기 때문에 그들의 재무 상태나 자금 관리 전략은 완전히 공개되지 않습니다.

따라서 이는 전적으로 추측이며, 외부인은 Celsius 내부에서 무슨 일이 일어나고 있는지 실제로 알 수 없습니다.

그러나 연구자들은 현재 사용자 인출 속도가 Celsius가 보유한 유동 자금을 초과할 것이라고 추측하고 있습니다.

또한, 이전에 Celsius가 DeFi에서 투자 손실을 입었다고 추측하는 사람들도 있습니다. Celsius는 StakeHound, Badger 및 Luna/UST에서 자금을 잃었다고 전해집니다.

Celsius는 고객 예금을 사용하여 DeFi에 재투자하여 추가 수익을 제공했으며, 이 과정에서 실수로 손실을 입었을 수 있습니다. 또한, 그들은 Lido 및 기타 비유동성 담보 노드 운영자와 협력하여 대량의 ETH를 스테이킹했으며, 이 ETH는 유동성이 없고 상환까지 6개월 또는 1년이 걸릴 수 있습니다.

Celsius에게는 그들의 포지션 규모가 stETH의 가용 유동성을 초과하므로, 소위 유동성 스테이킹도 실제로는 유동성이 없습니다.

Celsius가 사용자 인출의 유동성을 회복하기 위해 stETH의 강제 매도자가 된다면, 이는 다중 청산을 촉발할 수 있는 도화선이 될 수 있습니다. 사실, 이 사건에 대한 두려움도 촉발 요인이 될 수 있습니다.

물론, 이 모든 것은 추측입니다. Celsius의 실제 재무 상태, 도구 및 고객 부채 상황은 외부인이 알 수 없습니다.

Celsius가 고객 자금을 완전히 잃을 가능성은 낮지만, 이론적으로 사용자가 인출을 요청할 때 신호 체인에서 자산 상환 날짜가 멀리 있다면, Celsius는 결국 그러한 상황에 처할 수 있습니다.

Celsius가 이러한 상황을 처리하는 방법은 특히 중요해 보입니다. 이러한 잠금 자산을 담보로 고객에게 상환하기 위해 사용하는 것은 단지 그들이 "강제 매도자"가 되는 시간을 지연시키는 것일 뿐이며, 사건의 최종 결과를 더욱 악화시킬 수 있습니다.

그렇다면, "큰 피해자"는 누구인가?

현재 stETH, BETH, AETHC, RETH의 미래 가격 방향을 아는 것은 현실적이지 않습니다.

반대로, 만약 Celsius의 사기가 사실이라면, 또는 체인에서 레버리지 스테이커가 담보를 제공할 수 없는 상황이 실제로 존재한다면, 누가 최대의 패자가 될까요?

의심할 여지 없이, 그것은 Celsius와 그 사용자들입니다. Celsius는 모든 사용자에게 인출 업무를 처리할 수 없을 수도 있으며, 병합 전에 저가에 매도하여 인출 구멍을 메우는 과정에서 상당한 손실을 입을 수 있습니다.

PS: Celsius의 입장에서 보면, 적절한 할인으로 개인 OTC에서 stETH를 매도하여 체면을 회복하고 신뢰성을 유지하는 것이 좋은 선택일 수 있습니다.

레버리지를 사용하는 사람들도 재난을 피할 수 없습니다.

마찬가지로, 신호 체인에서 상태 전환 전에 stETH 포지션을 종료하려는 사람들도 어려움을 겪을 것입니다. 오늘 ETH를 스테이킹하거나 오늘 "할인 가격"으로 stETH를 구매한 거래자나 투자자는 3주 또는 3개월 후에야 종료할 수 있으며, stETH/ETH 비율은 분명히 진입 시와 완전히 일치하지 않을 것입니다.

병합이 끝난 후, 각 stETH가 신호 체인에서 동일한 양의 ETH로 교환되므로, 비레버리지 stETH 보유자는 신호 체인에서 담보를 해제하여 직접 퇴장할 수 있으며, 손실을 입지 않을 것입니다.

1:1 상환이 보장되나요?

stETH, BETH, AETHC는 이더리움 병합이 완료되면 ETH로 비례하여 상환될 수 있습니다.

그러나 1:1 상환을 깨뜨릴 수 있는 가능성이 있는 두 가지 상황은 다음과 같습니다:

• 만약 오늘 10개의 stETH를 보유하고 있고, Lido의 검증 노드가 처벌을 받았다면, 그로 인해 발생한 손실은 stETH 보유자가 부담해야 합니다. 예를 들어, 슬래시 메커니즘의 처벌로 인해 10개의 stETH가 9.5개의 stETH로 가치가 하락할 수 있습니다. 이러한 상황은 Ankr에서도 발생할 수 있지만, RocketPool은 검증 노드가 추가 담보를 제공하도록 요구하므로 상황은 다를 수 있습니다.
• 치명적인 프로토콜 버그 ------ Lido, RocketPool, Ankr 또는 기타 스테이킹 풀에서 치명적인 프로토콜 버그가 발생하면, 그들의 유동성 스테이킹 프로토콜에 영향을 미칠 수 있습니다.

신호 체인에서 슬래시가 드물게 발생하지만, 대부분의 유동성 스테이킹 프로토콜은 완벽한 검증 노드를 보유하고 있지만, 위의 두 가지 소수의 사건이 발생할 가능성은 배제할 수 없습니다.

물론, 프로토콜의 감사 과정은 매우 철저할 것입니다 ------ 그러나 세계의 대부분 사람들은 감사에 대한 PTSD를 가지고 있을 수 있습니다.

이러한 위험이 경미하든 심각하든 실제로 존재할 수 있지만, 그 발생 확률은 극히 미미하며, 시간이 지남에 따라 위험 노출이 변하지 않을 것입니다.

또한 eth2의 인도 위험(병합이 발생할지 여부 및 병합 발생 사건 등)과 거버넌스 위험도 실질적으로 증가하거나 감소하지 않습니다.

PS: 만약 eth2가 구현되지 않는다면, 사람들은 스테이킹된 ETH가 어디로 가는지 추측할 수 있을 것입니다. 유동성 스테이킹 파생상품이 모든 스테이킹 ETH의 1/3에 불과하므로, 각 암호화폐 회사와 거래소는 어떤 식으로든 ETH를 스테이킹했기 때문에, 사회적 합의를 제공하는 방식으로 최종 상환이 필요할 수 있으며, 이는 단순히 스테이킹 토큰에 대해 논의하는 것보다 복잡한 문제라고 할 수 있습니다.

결론적으로, 위의 위험을 고려하지 않고, 충분한 ETH가 상환할 수 있는 경우, 시장에서 stETH/ETH 비율이 어떻게 되든, 유동성 스테이킹 풀에서 발행된 " *ETH"는 결국 1ETH의 가격으로 상환될 것입니다.

시장 선호가 조용히 변화하고 있습니다

스마트 계약 및 검증 노드 위험을 감수할 의향이 있는 사람들에게 이러한 상황은 흥미로운 기회를 제공할 것입니다. 그렇다면 거래자는 stETH를 얼마나 오랫동안 보유할 것이며, 어떤 가격에 진입할 의향이 있을까요?

신호 체인에서의 병합 및 상태 전환은 곧 발생할 수 있으며, 차익 거래는 더욱 매력적이 될 것입니다. 만기일이 가까워짐에 따라, 거래자가 달러 가격에 대한 시장 감정에 크게 의존하더라도, 사람들이 인식하는 가격 위험은 감소할 가능성이 높습니다.