기관 철수 Lido 진행 중, stETH 위험은 과연 얼마나 심각한가?

원문 저자: CryptoJoe (Rebirth DAO 창립자, 베테랑 트레이더)

원문 번역: czgsws, BlockBeats

stETH 탈피, 가치가 0.95 ETH로 하락했습니다.

유동성이 고갈되고 있으며, Smart Money가 자금을 철수하고 있습니다. 여기에 대출 플랫폼 Celsius의 파산 소문이 더해져 stETH의 대량 매도가 발생할 가능성이 있습니다. 저와 Messari 분석가 @Riley_gmi는 최근 이 문제를 연구해왔으며, 다음은 우리의 몇 가지 발견입니다.

우선, Lido와 stETH란 무엇인가?

Lido는 사용자에게 ETH 유동성 스테이킹 서비스를 제공합니다. 사용자는 원하는 수량의 ETH를 잠글 수 있으며, 그 대가로 DeFi에서 수익을 얻기 위해 stETH라는 지분 토큰을 받습니다.

합병 후, 각 stETH는 정상적으로 1 ETH로 교환될 수 있습니다.

각 stETH는 신호 체인의 가동을 통해서만 상환할 수 있습니다. 그 이전에는 ETH 2.0 스테이킹 계약에 있는 1280만 ETH는 유동성이 없습니다.

Lido는 이 1280만 ETH 중 32% (약 410만 ETH)를 보유하고 있습니다.

Celsius의 자산 부채표를 깊이 분석하고 Smart Money 주소를 추적하기 전에, stETH의 가격 책정이 어떻게 이루어져야 하는지 살펴보겠습니다:

Lido가 말했듯이, stETH는 ETH에 고정되어 있으며(신호 체인에서), 현재 시장은 stETH의 공정 가격을 재조정하기 시작했습니다.

하지만 이 투자에 대한 유동성 역학을 고려할 때, stETH의 가격이 얼마나 할인되는 것이 공정할까요?

stETH 가격 책정은 다음 4가지 요소의 종합적 결정에 의해 이루어져야 합니다.

· 현재 시장의 유동성에 대한 갈망 정도 (수요/공급)

· 현재 시장의 거래량과 유동성 (시장이 매도 압력에 어떻게 반응하는지)

· 합병의 성공/지연 가능성

· 스마트 계약 위험

자세히 설명하자면

1. 시장 유동성에 대한 갈망 정도

시장 주기의 다양한 단계에서 유동성에 대한 수요는 변동합니다. 가격이 상승하고 유동성이 높을 때는 청산이 용이하고 비용이 낮으며, 그 반대의 경우도 마찬가지입니다.

온체인 데이터를 통해 우리는 stETH의 대규모 인출을 목격했습니다. 예를 들어, 암호화 금융 서비스 제공업체 Amber는 Curve 풀에서 1억 4천만 달러 이상의 stETH를 인출했습니다.

이는 지난 며칠 간의 증가 추세로, 더 큰 규모의 잠재적 매도가 진행되고 있음을 나타낼 수 있습니다.

이 경우, 가장 중요한 공급 수요 측면은 암호화 대출 플랫폼 Celsius를 살펴봐야 합니다. 만약 누군가가 Celsius가 대량의 stETH를 매도해야 한다고 믿는다면, 이는 우리가 이전에 강조했던 공급 수요 관계를 크게 변화시킬 것입니다.

핵심 질문은 시장이 얼마나 흡수할 수 있으며, 비용은 얼마인가입니다?

그렇다면 stETH의 유동성은 어떨까요?

2. 현재 시장의 거래량과 유동성

오늘 새벽, 풀의 총 유동성이 20% 이상 감소했으며, Alameda Research와 관련된 지갑이 대량 매도를 진행했습니다. Celsius도 제가 이 내용을 게시하기 전에 이 문제를 언급했습니다.

Amber가 1억 5천만 달러 이상의 stETH 유동성을 철수한 것은 매우 중요한 의미를 가지며, 이는 아마도 매도의 경고일 가능성이 높습니다.

이는 1억 5천만 달러로, 향후 며칠 내에 시장에 투입될 수 있습니다.

두 번째로, Curve의 유동성 풀이 극단적으로 불균형해졌으며, 이러한 자금 풀의 불균형은 위험하며 탈피의 위험을 크게 증가시킵니다.

Curve의 3pool에서 유동성을 인출한 것이 UST 붕괴의 첫 신호였습니다. 더 적은 유동성 = 더 많은 위험.

핵심은 stETH의 폐쇄형 유동성 구조를 고려할 때, 많은 기관과 일반 참여자들이 위험에 노출되어 있다는 것입니다.

시장에 진입한 stETH는 시장에 큰 타격을 줄 수 있습니다.

3. 합병의 성공/지연 가능성

거의 마지막 위험은 신호 체인의 지연 또는 실패 가능성으로, 이는 stETH에 영향을 미칠 것입니다. 일부 KOL이 지적한 바와 같이, stETH는 ETH 선물과 유사합니다.

이런 의미에서, 만약 합병이 지연되고 합병 후 6-12개월이 지나야 ETH를 회수할 수 있다면, 잠금 토큰은 유동성 비용을 증가시키며, 이는 이 기간 동안 얻는 수익보다 훨씬 클 것입니다.

4. 스마트 계약 위험

수요/유동성/합병 위험을 떠나, 이 안에는 스마트 계약 위험도 존재합니다.

Nexusmutual의 Lido 예치 계약의 보험 비용(2.6%)에 따르면, 가격 책정은 매우 간단합니다.

따라서 stETH의 스마트 계약 위험 ALONE(최소 위험)은 최소 2.6%로, 이는 현재 stETH/ETH의 할인율과 대략 일치합니다.

이는 stETH의 위험이 심각하게 과소평가되고 있음을 나타냅니다.

stETH 가격 책정 방식과 유사한 사례는 GBTC입니다. 두 자산 모두 폐쇄형입니다.

GBTC 포지션을 매도하려면, 2차 시장에서 판매해야 하며, 이는 폐쇄형 펀드입니다. ETF로 전환되기 전까지 2차 시장이 유일한 유동성 선택입니다.

stETH를 매도하려면, 합병이 이루어질 때까지 2차 시장에서 판매해야 합니다.

이 두 경우 모두, 이러한 유동성, 개방형 위험 및 공급 수요 역학은 해당 자산의 시장 공정 가치에 영향을 미치는 기본 요소입니다.

하지만 이 경우, 왜 하나는 3%의 할인 가격으로 거래되고, 다른 하나는 30%의 할인 가격으로 거래되는지, 게다가 stETH는 Lido의 스마트 계약 위험이라는 요소도 있습니다.

Lido의 7명의 투자자는 UST와 유사한 상황을 만들어냈으며, 그들은 a16z, Alameda Research, Coinbase, Paradigm, DCG, Jump Capital 및 3AC입니다.

마찬가지로, GBTC의 최대 보유자 중 하나인 Blockfi는 현재 5억 달러 이상의 손실을 보고 있습니다.

이 점은 Blockfi의 평가에 반영되었으며, BlockFi는 10억 달러의 평가로 새로운 자금을 모집하고 있으며, 2021년 3월 그들의 평가는 30억 달러였습니다.

핵심은 무엇인가요? 게임의 많은 대형 플레이어들이 종종 잘못된 판단을 하며, 이 경우 그들은 GBTC와 stETH의 유동성 비용을 완전히 잘못 평가했습니다. 두 자산 모두 이 경우 유동성 블랙홀입니다.

따라서 결국, 우리는 이러한 유동성 함정의 1년 스테이킹 수익률이 너무 낮다고 생각합니다.

아마도 이 숫자는 GBTC와 유사하게 30%여야 하지만, 3%는 아닙니다.

이제 현재 시장에서 무슨 일이 일어나고 있는지 살펴보겠습니다:

유동성이 고갈되었고, 고래와 스마트 머니가 매도하고 있습니다.

스마트 머니 주소가 보유한 stETH 수량은 1개월 내에 160,000 stETH에서 27,800 stETH로 감소했습니다.

실제로 Alameda는 이번 주 수요일 2시간 내에 시장에 50,615 stETH를 매도했습니다.

누군가가 stETH의 청산 가격으로 고정시키려는 의도가 있을 가능성이 높습니다.

레버리지를 사용한 stETH 보유자는 충분한 담보가 없으면 청산 위험에 처할 수 있습니다.

예를 들어, stETH=0.8 ETH일 때, 2.99억 달러가 청산될 것입니다.

여기서 단기적으로 강조하고 싶은 점은, 결국 사람들은 할인된 가격으로 stETH를 구매하는 것에 기꺼이 할 것이라고 믿습니다. 그러나 일부 기관이 매도를 해야 할 경우 상황은 약간 달라질 수 있습니다.

이러한 매도를 해야 할 기관은 바로 Celsius입니다.

온체인 분석을 통해, 저는 Celsius의 자산과 부채를 계산할 수 있었습니다.

총 자산 34.8억 달러, 대출 11.1억 달러, 순자산은 23.74억 달러입니다(가정: Celsius가 CEL Token 공급량의 45%를 보유하고 있으며, 이는 약 1억 달러의 가치입니다).

보유 자산의 전체 내역은 다음과 같습니다:

*참고: 이는 그들이 DeFi에서 보유한 자산만 포함되며, 그들이 다른 곳에서 보유한 암호 자산(예: CEX)에는 아무도 알지 못합니다.

그들은 약 100억 달러의 TVL을 보유하고 있다고 주장하지만, 저는 이들만 찾을 수 있었습니다.

여기서 중요한 부분은, Celsius가 stETH의 거대 보유자라는 것입니다. 사실 그들은 가장 큰 이자 발생 stETH 보유자입니다( AAVE에서).

Celsius의 ETH 보유량을 구체적으로 분석해보면, 71%가 비유동성 또는 저유동성 유형입니다.

5.1억 달러의 ETH가 ETH2.0 스테이킹 계약에 잠겨 있으며, 합병 후에야 인출할 수 있습니다.

7.02억 달러가 stETH에 있으며, 유동성 풀을 통해 쉽게 인출할 수 없습니다.

Celsius 사용자가 그들의 자금을 인출하고 싶다면 어떻게 될까요?

그들은 인출하고 있나요?

왜 그들은 계정에서 "HODL 모드"를 활성화했나요?

2021년 10월 8일, Celsius는 AUM이 250억 달러를 초과했다고 보고했습니다. Celsius는 사기업으로, 19년과 20년의 재무 데이터만 발표했으며, 투자자들이 다양한 소셜 플랫폼에서 새로운 재무 데이터를 공개해달라고 여러 번 요청했지만, 22년에는 발표하지 않았습니다.

회사는 감사 보고서도 발표하지 않았습니다. 그들은 19년과 20년에 발표했지만, 21년에는 발표하지 않았습니다.

21년 12월 20일, 그들은 Chainanalysis와 협력하여 보고서를 발표했으며, 이 보고서는 18년 출시 이후 사용자가 해당 플랫폼에 76.09억 달러를 예치했으며, 42.9억 달러를 인출한 기록을 확인했습니다.

보고서에 따르면, Celsius는 12월 20일에 33.1억 달러의 온체인 자산을 보유하고 있었습니다.

회사가 보고한 관리 비용은 3500만 달러로, 판매 비용보다 40% 높습니다.

투명성 부족은 투자자들에게 Celsius가 도산할 가능성을 우려하게 만들고 있습니다.

회사는 현재 ETH, BTC 및 LINK 포지션을 보유하는 대신 스테이블 코인의 부채를 보유하고 있어, 암호화폐 가격 하락의 시장 위험에 직면해 있습니다.

시장이 붕괴된다면, 그들은 부채 위기에 직면할 것입니다.

테라 붕괴 이후(5월 6일~12일), 7.5억 달러의 자금이 유출되었습니다(1.5억 ETH 및 1.5억 달러 BTC).

5월 마지막 2주 동안, 이 회사는 4.5억 달러의 순 유출을 경험했습니다.

보고되지 않은 유출이 있었던 주를 무시하더라도, Celsius는 총 12억 달러의 유출을 경험했습니다.

이러한 자금 유출은 Celsius의 도산 위험을 증가시킵니다.

아래 그림은 지난 5주 동안의 자금 유출 상황을 보여줍니다. 지난 5주 동안의 총 인출액은 190k ETH입니다.

이전 5주와 비교할 때, 그 당시 Celsius는 50k의 유입이 있었습니다.

Celsius의 ETH와 일반 자산은 대규모 인출을 경험하고 있습니다.

현재 그들은 "HODL 모드"를 활성화했으며, 이 모드는 사용자가 Celsius에서 자금을 인출하는 것을 방지합니다.

Celsius의 또 다른 문제는, Celsius의 ETH 중 29%만 유동적이라는 것입니다:

1. 유동성 ETH

대부분의 ETH는 AAVE(150k ETH)와 COMP(45k)에 예치되어 있으며, 두 포지션 모두 LTV 약 45%의 자산으로 담보 대출을 받고 있습니다.

그들은 먼저 대출을 상환해야 ETH를 인출할 수 있습니다.

2. 458k의 ETH가 StETH에 있습니다.

Curve의 유동성 풀에서 st-ETH와 ETH는 매우 불균형하며, 250k의 ETH가 642k의 stETH에 대응하고 있습니다. 만약 Celsius가 모든 St ETH를 교환하려 한다면, 그들은 단지 250k의 ETH만 받을 수 있습니다.

3. 324K의 ETH가 ETH 2.0 계약에 예치되어 있으며, Celsius는 최소 1-2년 동안 이 ETH를 받을 수 없습니다.

• 그 중 158K는 Figment를 통해 얻었습니다.

• 나머지 166,400은 이더리움 재단 ETH 2.0 계약을 통해 얻었습니다.

또한, 그들은 Stakehound 사건에서 7000만 달러를 잃었습니다.

(블록비츠 주: 6월 7일, Dirty Bubble Media에 따르면, 암호화 대출 플랫폼 Celsius Network는 Stakehound의 개인 키 분실 사건에서 최소 3.5만 ETH를 잃었습니다.)

그들은 또한 BadgerDAO 해킹 사건에서 5000만 달러를 잃었습니다.

그 외에도, 5억 달러의 고객 예치금이 최근 LUNA 붕괴 사건에서 증발했습니다.

그렇다면 이러한 상황에서 어떻게 거래하여 이익을 얻을 수 있을까요?

우리는 진지하게 고려하고 시장 조성자와 연락을 취했으며, DeFi를 검색했습니다. stETH를 빌릴 수 있는 곳을 찾아야 하며, 그 후에야 매도할 수 있습니다. 관련 계약이 없기 때문에 이익을 얻는 것이 다소 어렵습니다.

이를 수행할 수 있는 두 가지 주요 방법이 있습니다.

1. 장외 거래 시장.

대규모 기관 참여자라면, 시장 조성자와 중개인에게 접근할 수 있으며, 그들은 귀하의 ETH 담보로 stETH를 빌려줄 수 있습니다.

이는 99%의 시장 참여자에게는 불가능합니다.

2. Euler finance

귀하는 4%의 보유 비용으로 ETH를 예치하고 wstETH를 빌려 Curve, Uniswap 또는 1inch에서 판매할 수 있습니다.

거래의 손익 비율은 좋습니다. 최대 비용은 ETH가 고정된 가격으로 돌아오는 것이며, 대출을 상환해야 합니다. 이는 대략 5-6%의 손실을 의미합니다.

UST와 유사하게, stETH와 ETH의 가치가 1:1을 초과하는 상향 위험이 제한적이므로, 이는 저렴한 시장 베팅 방식입니다.

이 거래에서 이익을 얻는 또 다른 방법은 할인된 가격으로 stETH를 구매하는 것입니다. 만약 stETH가 GBTC(30%)보다 더 큰 할인으로 거래되고, 시장에 강제 매도자가 있다면, 이는 우리의 ETH 보유량을 stETH로 전환할 수 있는 좋은 기회처럼 보입니다.

이 거래에서 이익을 얻는 또 다른 방법은 할인된 가격으로 stETH를 구매하는 것입니다. 만약 stETH가 GBTC(30%)보다 더 큰 할인으로 거래되고, 시장에 매도해야 하는 기관(예: Celsius 또는 다른 기관)이 있다면, 이는 우리의 ETH 포지션을 stETH로 전환할 수 있는 좋은 기회처럼 보입니다.