베이바오 양저우 회상 2022 폭雷조: 루나에서 FTX까지, 모든 것을 휩쓴 그 폭풍은 도대체 왜 발생했는가

저자: 우설 블록체인

베이바오 금융은 암호화폐 대출 및 자산 관리 분야의 선두주자로, 2020년 3월 12일 기간 동안 높은 위험의 운영 모델로 인해 파산 위기에 처했으나, 테더의 유예와 시장 회복이 그를 구했습니다. 2022년 5월 26일 B 라운드 자금 조달을 완료하여 8천만 달러를 확보하고, 20억 달러의 평가로 유니콘으로 승격되었습니다. 2022년 6월 17일 베이바오는 파트너에게 "우리는 이미 자산이 부채를 초과했습니다."라고 알렸습니다. 공식 웹사이트는 제품 환매 및 출금 기능을 중단한다고 발표했습니다. 양저우는 베이바오 금융의 공동 창립자이지만 2021년에는 사실상 퇴출되었습니다; 비디오 인터뷰어는 Bill이며, 우설의 허가를 받아 재전송 및 게시합니다.

양저우: 베이바오의 정점은 2021년 3월에서 4월 사이로, 비트코인의 이전 강세장에서 첫 번째 충격이 있던 시기였습니다. 그때의 시장 정점은 주로 코인베이스 상장에 의해 촉발되었으며, 비트코인은 2021년 4월에 64,000 달러의 고점에 도달했습니다. 동시에 시장의 자금 비용(funding fee) 차익 거래도 정점에 달했습니다. 그 단계에서 베이바오가 관리하는 총 자산(대출 및 관리 자금을 포함)은 약 70억 달러에 달했습니다.

중앙화 대출 기관의 규모는 항상 탈중앙화 DeFi 대출 프로토콜을 초과했습니다. 우리는 테더(USDT)를 고려하지 않는데, 그 데이터가 불투명하기 때문입니다. 그러나 공개 정보에 따르면, 당시 가장 큰 대출 기관은 제네시스였으며, 그 자산 관리 규모(AUM)는 138억 달러로 현재의 AAVE 및 기타 DeFi 대출 프로토콜을 훨씬 초과했습니다.

당시 중앙화 대출 기관의 주요 고객층은 다음과 같았습니다:

● 아시아의 암호화 채굴자들(대량의 BTC 자산을 보유하고 있으며, 자금 유동성이 필요함)；

● 미국의 기관 투자자들(주로 GBTC의 차익 거래를 수행함).

아시아의 채굴자들은 비트코인의 상승으로 혜택을 보았고, 그들의 자산은 불과 몇 년 만에 20~30배 증가했습니다. 처음 그들의 자산은 1~2억 달러에 불과했지만, 강세장에서 빠르게 40~50억 달러로 증가했습니다.

미국 시장의 성장 동력은 주로 GBTC(Grayscale Bitcoin Trust)의 차익 거래에서 비롯되었습니다. 2018년부터 2021년 초까지 GBTC는 계속해서 프리미엄 거래를 유지하며, 시장에서 안정적인 차익 거래 모델이 형성되었습니다:

1. 투자자는 BTC를 빌려 GBTC를 신청하고, 6개월 동안 잠금 상태로 유지합니다；
2. 동시에 현물 시장에서 BTC를 매도하여 헤지합니다；
3. 6개월 후, GBTC의 잠금을 해제하고 매도하여 수익을 얻습니다.

Bill: 맞습니다, GBTC의 6개월 차익 거래 창구는 당시 제네시스의 주요 대출 시나리오 중 하나였습니다.

양저우: 맞습니다, 제네시스는 BTC 공급이 필요했고, 아시아 시장의 기관은 달러가 필요했습니다. 따라서 제네시스는 우리에게 달러 대출을 제공하고, 우리는 그들에게 BTC를 제공하여 안정적인 차익 거래의 폐쇄 루프를 형성했습니다. 양측은 서로의 유동성 요구를 충족했습니다. 이러한 모델은 BTC 가격이 빠르게 상승하는 시장 환경에서 규모가 자연스럽게 커졌습니다.

하지만 이러한 성장은 주로 시장 베타에 의해 주도되었으며(즉, 산업 전체의 성장), 단순한 기관 확장이 아닙니다. 핵심 요소는 BTC 가격 자체의 상승입니다. BTC의 공급 총량은 급격한 변화가 없었지만, 수요는 단기적으로 급증했습니다.

Bill: 베이바오의 초기 발전을 이해한 후, 나중에 자산 거래를 시작하게 된 배경도 알고 있습니다. 이 부분에 대해 공유해 주실 수 있나요?

양저우:

베이바오의 발전은 세 가지 단계로 나눌 수 있습니다:

1. 순수 대출 사업 단계(2018~2020)

● 채굴자는 BTC를 담보로 안정화폐(USDT, USDC)를 빌립니다； ● 사업 모델이 단순하여 주로 채굴자와 기관에 서비스를 제공합니다.

2. 자산 관리 및 투자 상품으로의 진입(2020~2021)

● 시장 수요로 인해 베이바오는 BTC 기반 또는 ETH 기반의 투자 상품을 제공하기 시작했습니다； ● 수익을 실현하기 위해 옵션(Options) 구조를 사용하여, 예를 들어 CALL/PUT 구조화 상품을 판매합니다.

3. 자산 거래 및 레버리지 확장 단계(2021~2022)

● 규제가 미비한 상황에서 대출, 자산 관리 및 자산 거래가 혼합되었습니다； ● BTC 가격 상승으로 시장 유동성이 풍부해지면서 거래 전략이 공격적이었습니다.

월가의 금융 기관도 비슷한 과정을 겪었습니다:

● 처음에는 대출, 자산 관리 및 자산 거래가 혼합되어 있었습니다； ● 규제가 개입한 후 분리되었지만, 일정 시간이 지나면 다시 합쳐졌습니다； ● 합병-분리-위험 폭발의 주기를 반복했습니다.

암호화 산업의 경우 이러한 주기는 더 짧아 거의 3~4년마다 중대한 위기가 발생하며, 전통 금융은 10~20년 주기를 가집니다.

Bill: 베이바오가 결국 어떤 포지션에서 위험이 발생하여 유동성 위기가 발생했나요?

양저우: 위험의 출처를 진정으로 추적하려면 2021년 초의 높은 비용 시장으로 돌아가야 합니다.

● 당시 시장의 자금 비용 차익 거래는 연 40~50%를 유지하며 대량의 자금이 유입되었습니다； ● USDT 공급량은 200억 달러(2020년 말)에서 600억 달러(2021년 5월)로 폭증했습니다； ● 대량의 자금이 차익 거래에 유입되면서 많은 기관이 1~2년 만기의 고수익 상품을 출시하여 자금이 잠금 상태가 되었습니다.

2021년 4분기, 시장은 약세장에 들어섰습니다(연준의 통화 정책 긴축으로 인해), 이로 인해:

● 자금 수요는 감소했지만 자금은 빠르게 철수할 수 없었습니다； ● 자금은 새로운 수익 장면을 찾기 시작했습니다, 예를 들어 앵커 프로토콜(UST & 테라).

결국, 테라/루나 시스템은 2022년 5월에 붕괴되어:

● 400~500억 달러의 기초 통화가 사라졌습니다； ● 암호화 시장의 시가 총액이 6,000억 달러 증발했습니다； ● 알라메다(FTX 산하의 시장 조성자)가 시장 유동성 위기를 수용했습니다.

Bill: 그래서 알라메다가 테라/루나를 인수한 후, 그것이 시장에서 가장 큰 손실 수용자가 되었나요, 맞나요?

양저우: 맞습니다, 알라메다의 손실은 100~200억 달러 사이일 수 있지만, 중앙화 기관이기 때문에 몇 가지 수단을 통해 손실을 숨길 수 있었고, 그래서 단기간에 외부에서 그들의 문제를 인식하지 못했습니다. 그러나 테라/루나의 붕괴가 초래한 연쇄 반응은 Three Arrows Capital(3AC), 베이바오(바벨 금융), 블록파이 및 기타 여러 기관으로 전파되었습니다.

Bill: 이 전파 효과는 구체적으로 어떻게 발생했나요?

양저우: 당시 중앙화 대출 기관의 자금 출구는 많지 않았고, 업계에서 실제로 대출을 제공하는 대형 기관도 몇 개 없었습니다. 7~8%의 연이율로 돈을 빌려줄 수 있는 기관들은 그들의 자금 흐름이 더 단일했습니다.

2021년 후반에 우리는 대량의 대출 자금이 직접 또는 간접적으로 테라 생태계로 흘러들어간 것을 발견했습니다.

Bill: 그래서 사실상 빌린 돈을 테라 프로토콜에 투자한 것인가요?

양저우: 맞습니다, 직접적이든 간접적이든, 이 자금은 결국 테라 생태계와 연결되었습니다. 테라가 붕괴된 후, 전체 암호화폐 산업의 중앙화 대출 기관들은 거대한 위험에 직면하게 되었습니다.

Bill: 잠시만요, 다시 말해 2021년 강세장의 후반부에 대출 자금의 흐름은 더 이상 채굴자가 생산하거나 채굴하는 데 사용되지 않고, 더 많은 사람들이 돈을 빌려 투기하는 데 사용되었으며, 결국 자금이 대량으로 루나의 UST 고정 메커니즘으로 유입되었다는 건가요?

양저우: 맞습니다, 사실 채굴자들은 2020년 12월 비트코인이 2만 달러에 도달한 후 레버리지를 줄이기 시작했습니다. 비트코인 가격이 3만, 4만 달러에 도달했을 때, 그들은 이미 대출을 줄이고, 코인을 매도하여 현금화하기 시작했습니다.

Bill: 채굴자들은 사실 더 위험 인식이 높습니다, 맞죠?

양저우: 맞습니다, 채굴자들은 너무 많은 강세와 약세 주기를 겪어왔습니다. 예를 들어 이번 비트코인 가격이 10만 달러 근처에서 계속 오르지 않는 부분적인 원인도 채굴자들이 10만 달러 근처에서 계속 매도했기 때문입니다. 제가 아는 많은 채굴자들은 10만 달러 근처에서 포지션을 줄였습니다.

지난 주기(2021년)에서 4만 달러 근처의 폭락도 이번 주기 10만 달러 상황과 매우 유사합니다 --- --- 모두 채굴자들이 대량으로 코인을 매도하여 시장에 압박을 가한 결과입니다.

2021년 말까지 대출 자금의 흐름은 완전히 변화하여, 주로 자금 비용 차익 거래에 사용되었고, 채굴자의 생산 수요가 아니었습니다. 우리의 대출 포트폴리오는 이미 절반 이상이 자금 차익 거래에 들어갔으며, 이러한 차익 거래는 상당 부분 UST(테라 생태계)의 안정화폐 수익에 의존하고 있었습니다.

Bill: 테라가 붕괴된 후, 여러분의 대출자들의 투자 자금도 모두 사라졌다면, 그 다음의 연쇄 반응은 어떻게 발생했나요?

양저우: 당시 전체 시장의 위험이 완전히 드러나지 않았고, 가장 먼저 영향을 받은 것은 몇몇 레버리지 비율이 가장 높은 기관들이었습니다. 그들의 포지션이 먼저 폭발했습니다.

● Three Arrows Capital(3AC)

● 베이바오 금융(바벨 금융)

● 블록파이

시장 거래 관점에서 보면, 가장 먼저 무너진 것은 3AC와 베이바오였습니다. 이 두 기관은 시장에서 가장 큰 옵션 시장 조성자 및 매도자(short vol traders)였습니다.

그들의 전략은 PUT와 CALL을 동시에 매도하는 것이었지만, 시장이 폭락하면서 PUT 매도로 인한 손실이 CALL 매도로 얻은 수익을 훨씬 초과했습니다.

Bill: 그래서 당시 이 기관들이 PUT을 매도한 것은 실제로 시장이 하락할 때 저가 매수를 하려는 것이 아니라, 차익 거래를 위한 것이었나요? 하지만 시장이 단기간에 폭락하자, 그들은 전혀 저가 매수를 할 수 없었나요?

양저우: 맞습니다. 만약 시장이 40% 느리게 하락한다면(예를 들어 2~3주 내에), 옵션 거래자는 여전히 위험을 헤지할 수 있거나 추가 증거금을 통해 포지션을 보충할 수 있습니다.

하지만 시장이 2~3일 만에 40% 폭락하면서, 이 기관들은 전혀 헤지할 시간이 없었습니다.

당시 상황은 다음과 같았습니다:

● 옵션 시장의 동적 헤지 메커니즘(Dynamic Delta Hedge)이 이미 무효화되었습니다； ● BTC 가격이 50,000 달러에서 35,000 달러로 떨어진 후, 빠르게 20,000 달러로 하락했습니다； ● 대량의 옵션 매도자들이 강제로 포지션을 청산하면서 시장의 매도 압력이 증가하고, 악순환이 발생했습니다(death spiral).

Bill: 그래서 이것은 최근 비트코인 상승의 감마 압축(Gamma Squeeze) 메커니즘과 유사한가요? 단지 이번에는 반대 방향으로 --- --- 시장이 빠르게 하락할수록, 기관들은 더 많이 매도해야 했고, 시장 붕괴가 더욱 심화되었나요?

양저우: 맞습니다. 시장이 폭락할 때 모든 시장 조성자와 옵션 거래자는 BTC를 매도하여 헤지해야 했고, 결국 시장은 더 빠르게 하락하여 악순환이 형성되었습니다.

이로 인해:

● Three Arrows Capital이 파산했습니다.

● 베이바오 금융이 파산했습니다.

● 블록파이가 파산했습니다.

Bill: 당시 Three Arrows Capital과 베이바오 금융은 동시에 파산한 건가요?

양저우: 기본적으로 동시에 발생했지만, 3AC가 먼저 포기했습니다. 그들의 창립자 Su Zhu는 직업 거래자로서 손절매 속도가 베이바오보다 빨랐습니다.

하지만 3AC와 베이바오의 파산은 더 많은 상대방에 영향을 미쳐:

● 다른 기관들이 마진 콜(Margin Call)을 시작하여 공황을 더욱 가중시켰습니다.

● 블록파이, 보이저 등 다른 대출 기관들도 문제를 드러냈습니다.

Bill: 이 시점은 이미 2022년 6~7월이었죠?

양저우: 맞습니다, 6~7월에 이 위기는 더 큰 기관으로 전파되기 시작했고, 알라메다도 이미 깊은 수렁에 빠져 있었습니다.

알라메다는 당시 블록파이, 보이저에 대량으로 대출을 하였고, 그래서 FTX는 이러한 기관들을 구제하기로 선택하여 알라메다의 손실을 은폐하려 했습니다.

하지만 CZ가 FTX에 대해 의문을 제기한 이후, 모든 것이 완전히 붕괴되었습니다.

Bill: 그래서 만약 SBF가 그 당시 출금을 일시 중지했다면, 버틸 수 있었을까요?

양저우: 아마 그럴 수 있었을 것입니다. 하지만 역사는 만약이 없습니다. FTX가 그 당시 OKX처럼 출금을 일시 중지하기로 선택했다면, 아마 버틸 수 있었을 것입니다. 하지만 SBF는 강하게 맞섰고, 결국 FTX는 직접적으로 파산했습니다.

그 당시 미국 정부가 개입하여 전통 금융처럼 시장을 구제하려 했다면, 아마 FTX는 그렇게 빨리 파산하지 않았을 것입니다. 하지만 현실은 SBF가 단지 정치인의 돈줄일 뿐, 그들이 생각하는 진정으로 중요한 금융 기관이 아니라는 것입니다.

양저우: FTX가 파산한 후, 제네시스도 버틸 수 없었습니다. 제네시스는 업계에서 가장 큰 대출 상대방(AUM 138억 달러)입니다.

Bill: 제네시스의 자산 관리 규모(AUM)가 138억 달러에 달한다면, 그 자금 출처는 어디에서 오는 건가요? 역시 테더에서 오는 건가요?

양저우: 아닙니다. 제네시스의 자금 출처는 매우 다양하며, 많은 전통 금융 기관을 포함한 대량의 신용 자금 고객이 있습니다.

Bill: 그래서 그 자금 출처는 상대적으로 다양하군요?

양저우: 맞습니다, 그리고 제네시스의 자금 출처 중 많은 부분이 암호화 산업이 아닌 전통 기관에서 오며, 이는 제네시스의 독특한 점입니다. 이는 또한 제네시스가 겪는 문제가 결국 전통 금융 기관으로 전파되어, 간접적으로 2023년에 여러 암호화 은행의 파산을 초래하게 됩니다.

하지만 이러한 은행의 파산은 암호화 시장의 위험으로 인해 직접적으로 발생한 것이 아니라, 당시 민주당 정부가 직접적으로 몇몇 암호화 은행을 폐쇄하라는 명령을 내렸기 때문입니다. 이는 이러한 은행들이 이미 위험에 처해 있었기 때문이 아니라, 오히려 강제적인 행정 조치처럼 보입니다.

양저우: 제 생각에 민주당이 이러한 조치를 취한 주요 동기는 FTX와의 관계를 급히 끊으려는 것이었습니다. FTX는 지난 몇 년 동안 많은 돈을 벌었고, 일부 정치인들과 밀접한 관계를 맺고 있었기 때문에, FTX가 폭발할 때 그들은 더 깊은 연루를 피하기 위해 급히 단절하려 했던 것입니다.

동시에 실리콘밸리 은행(SVB)의 위기는 사실 암호화폐와는 무관하며, 전체 은행 시스템이 일반적으로 직면한 금리 위험입니다.

Bill: SVB의 파산은 자산 측에서 문제가 발생했기 때문이죠? 그들은 대량의 미국 국채를 보유하고 있었고, 금리가 상승하면서 이러한 채권의 시장 가치가 크게 하락했습니다.

양저우: 맞습니다. 당시 SVB와 다른 영향을 받은 은행들은 대량의 장기 채권을 보유하고 있었지만, 이러한 채권은 금리가 상승할 때 시장 가치가 하락하여 큰 장부 손실을 초래했습니다. 이러한 채권을 만기까지 보유하면 문제가 없지만, 고객들이 대량으로 인출하자 은행은 유동성을 확보하기 위해 채권을 매도해야 했고, 이로 인해 실제 손실이 발생했습니다.

USDC의 탈고정 원인은 10%의 USDC 예치금이 SVB 은행에 있었기 때문입니다. SVB가 파산한 후, 시장은 공황에 빠져 USDC의 자산 측이 발행량을 완전히 커버할 수 없을까 걱정하게 되었고, 이로 인해 일시적인 탈고정이 발생하여 USDC 가격이 한때 0.90 달러 이하로 하락했습니다.

Bill: 그래서 SVB의 파산은 암호화 자산을 보유하고 있었기 때문이 아니라, 전통 금융 시스템의 부채 위기로 인한 것인가요?

양저우: 맞습니다, 이는 암호화 시장과는 큰 관계가 없습니다. 하지만 이번 사건은 암호화폐의 안정화폐 발행 기관이 아직 은행 위험 관리 시스템에 완전히 포함되지 않았음을 드러냈습니다. 당시 많은 안정화폐 기관들은 은행 자체에도 신용 위험이 존재한다는 것을 충분히 인식하지 못했습니다.

Bill: 하지만 결국 연준(FED)이 개입하여 5,000억 달러를 인쇄하여 은행 시스템을 안정시켰죠?

양저우: 맞습니다, 연준은 결국 시장을 구제하기 위해 은행 시스템에 5,000억 달러를 주입했습니다. 이에 비해 암호화 시장의 전체 규모는 이 구제 자금보다도 훨씬 작습니다. 하지만 이는 다음과 같은 문제를 드러냅니다:

● 전통 금융 기관에 문제가 생기면, 연준이 구제합니다； ● 암호화폐 기관에 문제가 생기면, 스스로 해결해야 합니다.

만약 그 당시 테더가 FTX를 구제했다면, 아마 FTX는 파산하지 않았을 것입니다. 하지만 테더는 본질적으로 여전히 사기업이며, 연준과 같은 공공 기관이 아니기 때문에 FTX를 구제할 동기가 없었습니다.

Bill: 금융 범죄는 미국에서 중범죄지만, 역사상 가장 큰 금융 범죄는 사실 2008년의 CDS(신용 부도 스와프) 위기입니다, 맞죠?

양저우: 맞습니다, 2008년 금융 위기의 핵심 문제는 대량의 서브프라임 대출이 금융 기관에 의해 고등급 자산으로 포장되어 다단계 레버리지 거래가 이루어져 결국 시스템적 금융 사기가 형성된 것입니다. 하지만 이 위기가 너무 커서 전 세계 경제에 영향을 미쳤고, 연준과 정부는 결국 구제하기로 선택했으며, 진정한 책임자는 거의 처벌받지 않았습니다.

영화 《The Big Short(빅 쇼트)》를 보면, 그 마지막 요약이 바로 이 원리입니다. 결국 미국과 전 세계의 정치 시스템은 여전히 같은 문제에 직면하고 있습니다:

● 위기가 충분히 크면, 정부는 구제에 나섭니다； ● 당신이 단지 작은 연못이라면, 미안하지만 당신은 스스로 생존해야 합니다.

Bill: 그래서 우리는 미국 정부가 정치적 적대자에 직면했을 때, 중국의 "반부패" 전략을 배우기 시작했다는 것을 볼 수 있나요?

양저우: 맞습니다, 미국 정부는 이제 "반부패"를 정치적 투쟁의 수단으로 사용하기 시작했습니다. 중국이 AI 분야에서 서양을 배우는 것처럼, 미국도 어떤 면에서는 중국의 전략을 배우고 있습니다. 하지만 암호화 산업의 경우, 지난 주기의 규모가 충분히 크지 않았기 때문에 정부는 구제하기를 원하지 않았습니다.

Bill: 지난 주기를 돌아보면, 베이바오 금융에서 FTX까지, 이 주기에서도 유사한 시스템적 위험이 발생할 것이라고 생각하시나요?

양저우: 저는 이 주기의 상황이 훨씬 나아질 것이라고 생각합니다.

지난 위기 이후, 많은 암호화 기관들이 위험 관리를 대폭 강화했습니다. 이는 몇 가지 측면에서 나타납니다:

1. 더 많은 기관들이 수탁 서비스(Custody)를 사용하기 시작했습니다.

● 예를 들어, 바이낸스는 현재 Ceffu 수탁 사업을 운영하고 있으며, 비록 바이낸스와 연관되어 있지만, 최소한 자산이 대차대조표 외에서 관리되고 있습니다.

● OKX, 코인베이스 등 거래소들도 수탁 서비스를 강화했습니다.

2. 거래소와 대출 기관의 사업이 점차 분리되고 있습니다.

● 전통 금융 기관이 수십 년에 걸쳐 안정화 개혁을 진행한 반면, 암호화 산업은 단 2년 만에 유사한 조정을 완료했습니다.

3. 시장 참여자들의 인식이 업그레이드되었습니다.

● 여러 차례의 위기를 겪은 후, 전체 암호화 산업은 더 빠르게 진화하였고, 기관과 투자자들의 위험 인식도 과거보다 더 강해졌습니다.

● 이 점에서 암호화 산업의 적응력이 특히 강하다고 느끼며, 비록 투기로 가득 차 있지만 여전히 지속적으로 진화하고 나아가고 있습니다.

Bill: 확실히, 전체 암호화 산업은 전통 금융보다 더 빠르게 진화하고 있습니다.

Bill: 베이바오가 폭발했을 때, 당신은 이미 은퇴하고 회사를 떠났습니다. 왜 나중에 다시 돌아와 베이바오를 구하려고 했나요?

양저우: 많은 사람들이 이 질문을 했습니다. 어떤 사람들은 제가 베이바오에 "약점"이 있어서 돌아올 수밖에 없다고 생각합니다. 하지만 사실 저는 아무런 문제가 없으며, 순전히 개인적인 성격 때문입니다.

당시 저는 가장 올바른 선택은 회사를 구하는 것을 시도하는 것이라고 생각했습니다. 저는 부채 재구성을 통해 상황을 구할 수 있는지 보고 싶었습니다.

베이바오는 당시 여전히:

● 15,000+ BTC가 제네시스에 존재했습니다； ● 2~3만 개의 ETH； ● 2억 달러의 현금이 있었습니다.

당시 상황에서 저는 구할 가능성이 있다고 생각했지만, 결국 제네시스도 무너져 이 자산을 모두 회수할 수 없게 되었습니다.

Bill: 그래서 당신은 모든 채권자에게 콜 옵션을 쓴 것과 같은 건가요?

양저우: 맞습니다, 부채의 콜 옵션입니다.