실패를 위해 태어나다: 알고리즘 스테이블코인의 내재적 취약성

기사 저자: Dr. Ryan Clements

기사 편집: Block unicorn

알고리즘 스테이블코인은 본질적으로 취약하며, 이러한 무담보 디지털 자산은 금융 도구, 알고리즘 및 시장 인센티브를 사용하여 기준 자산의 가격에 연동하려고 시도하지만, 근본적으로 불안정하며 영구적으로 취약한 상태에 있습니다. 지금까지 몇 차례의 반복이 안정적인 고정 환율을 유지하는 데 어려움을 겪었고, 일부는 재앙적인 실패로 끝났습니다. 이 글에서는 알고리즘 안정성이 근본적인 결함이 있다고 주장하며, 이는 세 가지 역사적으로 통제할 수 없는 요소에 의존하기 때문입니다.

1. 첫째, 비즈니스 안정성에 대한 수요 지원 수준이 필요합니다.
2. 둘째, 가격 안정화를 위해 시장 인센티브를 가진 독립적인 행위자에게 의존합니다.
3. 마지막으로, 항상 신뢰할 수 있는 가격 정보의 제공이 요구됩니다.

이 모든 요소는 확실하지 않으며, 금융 위기나 극심한 변동성의 맥락에서 역사적으로 취약한 것으로 입증되었습니다. 모든 스테이블코인 유형에 대해 발행자 등록 요건, 명확한 분류 설명서, 검토, 담보 보관 및 투명성 보장 조치, 위험 공개 및 억제 조치를 포함한 규제 기준이 필요합니다. 위험 공개 및 억제 보장이 있는 강력한 규제 프레임워크는 알고리즘 스테이블 거래에 특히 필요합니다. 현재 알고리즘 스테이블코인은 투기적인 DeFi 거래 애플리케이션에만 사용되며, 사회적 또는 금융 포용성 가치는 거의 없습니다(있다면).

소개

금융 상품 혁신이 항상 좋은 것은 아니며, 특정 혁신의 설계 방식은 그것들을 본질적으로 불안정하게 만들 수 있습니다. 2008년, 주택 대출로 인해 복잡한 증권화 및 파생상품 기반의 금융 상품 혁신이 발생하여 전체 금융 시스템이 거의 붕괴되었습니다. 현재 최근 등장한 새로운, 점점 더 인기 있는, 설계가 잘못된 본질적으로 취약한 금융 상품이 적절한 규제를 필요로 하고 있습니다 - 알고리즘 스테이블코인입니다.

알고리즘 스테이블코인은 용어의 모순입니다. 지금까지 알고리즘 스테이블 시장의 반복은 완전한 안정성 부족을 보여주었습니다. 이는 규제를 받지 않는 무담보 디지털 자산으로, 영구적으로 취약한 상태에서 운영됩니다. 알고리즘 스테이블은 실제로 고정된 연동이 없으며, 단지 유럽 중앙은행 암호 자산 작업 그룹이 말한 "미래 시장 가치에 대한 기대"에서 가치를 얻습니다. 따라서 이는 믿기 어려울 정도로 취약한 지불 메커니즘입니다. 알고리즘 스테이블코인은 일부 사람들에 의해 비트코인 및 이더와 같은 인기 있는 암호화폐의 일일 가격 변동보다 "자본 효율성"이 더 뛰어난 해독제로 칭송되지만, 이는 소비자 거래, 급여 또는 연기금 대체 통화로서의 기능을 제한합니다. 다른 사람들은 알고리즘 스테이블코인이 "전통적인 은행업을 재건하고 있다"고 주장하며, DeFi 부분의 준비금 시스템이 되고 있다고 합니다. 이 두 가지 비교 모두 본질을 파악하지 못하며, 알고리즘 스테이블코인이 주장하는 효용은 역사적 세 가지 교훈으로 인해 심각하게 과장되고 오해를 불러일으킵니다.

첫째, 알고리즘 스테이블 아비트라지는 전체 생태계 운영의 유동성 균형을 필요로 합니다. 유동성이 임계값 이하로 떨어지면 전체 시스템이 실패합니다. 역사적으로 금융 상품의 기본 또는 최소 지원 수준은 보장되지 않으며, 특히 위기 상황에서 그렇습니다.

둘째, 알고리즘 스테이블 아비트라지는 가격 안정화를 위해 시장 인센티브를 가진 독립적인 참여자에게 의존합니다. 역사적으로 다시 말해, 독립적이고 시장 주도적이며 법적 의무가 없는 참여자에게 가격 안정화를 위한 자율적 아비트라지를 수행하도록 의존하는 것은 취약합니다. 역사적으로 위기 중에는 정보가 불투명해지고, 소음 군중이 신호를 발산하며, 가격과 거래 상대방이 불확실해져 쉽게 군집 효과가 발생합니다. 정보 불투명성은 알고리즘 스테이블의 상징적인 "경제"와 인센티브 구조를 파괴합니다.

어떤 알고리즘 스테이블 생태계에서 "상징적인" 인센티브 구조가 붕괴되면 전체 생태계는 후원이나 예금 보험 안전망 없이 실패하게 됩니다. 알고리즘 스테이블 시스템은 내재된 인센티브 구조의 가정에서 현실이 벗어날 때 쉽게 작동하고 불안정하며 실패할 수 있습니다. 알고리즘 스테이블의 여러 반복은 재앙적인 실패를 겪었습니다.

모든 스테이블 투자 유형에 대해 규제 보장 조치가 필요합니다. 여기에는 발행자 등록 요건, 명확한 분류, 안정 투자 형태 설명, 검토 규칙, 담보 보관 보장 조치 및 보고 투명성, 위험 공개 및 억제 조치가 포함됩니다. 위험 투명성, 공개 및 억제 조치는 알고리즘 스테이블 투자와 특히 관련이 있으며, 알고리즘 스테이블코인은 현재 투기적인 DeFi 거래 애플리케이션에만 동력을 제공합니다.

1. 다양한 스테이블코인 경험

스테이블코인은 그 가치를 다른 자산(또는 준비 통화 또는 고유동성 정부 채권을 포함한 자산 바스켓)과 연동하려고 시도하는 암호화 자산입니다. 지금까지 스테이블코인은 통일된 정의가 없으며, 이는 규제 구조가 그렇게 느리게 이루어진 이유 중 하나일 수 있습니다. 국제 증권 감독 기구(IOSCO)는 스테이블 채권이 여러 가지 다른 종류와 형태가 있다고 제안합니다.

가장 인기 있는 형태는 "오프체인" 관리 스테이블코인으로, Circle과 Coinbase에서 널리 유통되는 달러코인(USDC)이나 Facebook이 제안한 Diem이 있습니다. 두 가지 모두 "보유된 법정 통화 또는 고품질 유동 자산을 준비금으로 사용합니다." 또는 Tether는 보유한 대량의 상업 어음을 담보로 사용한다고 주장합니다. 다른 스테이블코인은 완전히 담보되거나 "과다 담보"됩니다. 과다 담보는 100% 이상의 스테이블코인 가치가 "온체인 보유"되어 있으며, MakerDAO의 DAI 스테이블코인과 같은 다른 암호 자산을 사용하여 담보 기능을 제공합니다. 특정 잠금 토큰에 대해 담보 비율이 조정되는 지정된 암호 자산(예: WBTC, ETH 등)으로 과다 담보를 사용하여 스테이블코인 DAI를 생성합니다.

가장 불안정하고 취약한 스테이블코인은 "알고리즘"으로, 완전한 담보가 없으며 시장 인센티브, 아비트라지 기회, 자동 스마트 계약 및 준비금 토큰 조정을 사용하여 안정적인 고정 환율을 유지하려고 시도합니다. 이러한 유형의 스테이블코인은 알고리즘 스테이블코인의 "중앙은행/연준"으로 설명됩니다. 2021년, 스테이블코인 시장 규모는 1190억 달러 이상으로 급증했으며, 알고리즘 스테이블코인의 비중이 상당히 크고 계속 증가하고 있습니다.

Iron Finance가 2021년 6월에 재앙적인 실패를 겪었음에도 불구하고, 알고리즘 스테이블코인은 자동화된 운영의 이점을 주장하며, 해당 준비금 없이 확장할 수 있다고 주장합니다. 기본적으로 알고리즘 스테이블코인을 지원하는 프로토콜은 중앙은행의 역할을 하려고 시도하며, "1대 1 지원 미만"의 방식으로 "유통" 중인 토큰 수를 조작하여 그 가치의 변화에 대응합니다.

다양한 알고리즘 스테이블코인 모델이 존재하며, 이들의 정확한 정의에 대해서도 논란이 있습니다. 이들은 일반적으로 통화 공급과 내재된 경제 인센티브를 결합하여 인위적으로 스테이블코인의 가격을 조절하려고 합니다. 예를 들어, 스테이블코인의 거래 가격이 1달러 이하로 떨어지면 알고리즘 스테이블코인 시스템은 1달러 이하의 가격으로 다른 유형의 디지털 자산, 디지털 "채권", "할인 가격" 또는 발행된 "지분"을 제공하여 고정 환율을 유지하기 위해 새로운 자본을 사용합니다. 일반적인 알고리즘 스테이블코인 구조는 "이중 통화" 시스템으로, 하나의 코인이 고정을 유지하는 데 사용되고, 다른 하나는 시장 변동성을 "흡수"하는 데 사용됩니다. 후자의 토큰은 일반적으로 "지분" 또는 "균형자" 토큰으로 불리며, 일반적으로 Uniswap과 같은 다른 분산 거래소에서 거래됩니다. 두 개의 토큰 시스템은 일반적으로 Iron Finance의 Iron 알고리즘 스테이블코인에서 설명된 것처럼 부분 담보 동적과 결합됩니다.

2. Iron Finance의 실패는 제품 범주의 큰 위험 신호입니다

Iron Finance는 "DeFi 제품, 프로토콜 및 사용 사례의 다중 체인, 분산형, 비관리 생태계"로 자신을 설명합니다. 그들의 초기 시스템은 "IRON"이라는 알고리즘 스테이블코인을 생성하려는 이중 통화 구조였습니다. IRON은 1달러에 연동되지만, 실제로 1달러의 지원이 없습니다. 최근 "과다 담보 및 부드러운 고정" 스테이블코인을 위한 "V2" 재시작을 발표했습니다. 그들의 거의 20억 달러의 실패 이전에, 각 IRON 스테이블코인은 그 가치의 75%를 담보 USDC(완전 보유된 법정 지원 스테이블코인)에 잠금하고, 25%의 가치는 잠금된 "TITAN" - Iron Finance의 무한 공급 내부 거버넌스 토큰을 통해 확보되었습니다.

무한 공급 거버넌스 토큰 TITAN의 가치가 DeFi 2차 시장에서 급격히 하락하자 Iron Finance는 붕괴되었습니다. Iron Finance는 일부 "고래" 보유자가 대량 매도를 했다고 보고했습니다. TITAN의 시장은 이미 매우 약했으며, 이번 대규모 매도는 TITAN의 연쇄 매도와 IRON 상환의 "부정적 피드백 루프"를 촉발했습니다. 이는 IRON 토큰이 고정을 잃게 만들었고, 이어서 TITAN의 알고리즘 발행 메커니즘을 "촉발"시켰으며, 그로 인해 발생한 "죽음의 나선"에서 아비트라지 기회를 제공했습니다.

직접적인 영향은 2차 시장에서의 대량의 TITAN 공급이었습니다. 어느 시점에서 TITAN의 가격은 사실상 제로에 가까워졌고, Iron Finance는 IRON 스테이블코인에 대한 상환을 중단했습니다 - 그들은 처음에 75%의 담보 USDC 커버리지만 있었습니다. TITAN의 가격이 2차 거래 시장에서 불안정해지자, IRON 스테이블코인의 전체 카드 집합이 하락했으며, 이를 지탱할 수 있는 것은 아무것도 없었습니다.

알고리즘 스테이블코인은 DeFi 부분의 준비금 은행의 초기 반복 아이디어가 진전을 보였습니다. Iron Finance는 그들의 스테이블코인 IRON의 실패를 설명하면서 "세계 최초의 대규모 암호화 은행 인출"이라고 언급했습니다. 이 비유는 명백한 결함이 있으며, Iron Finance의 운영 구조는 처음부터 매우 취약했습니다.

그들은 75센트에서 1달러를 만들려고 시도했으며, 그들의 2차 거래 거버넌스 토큰 TITAN이 시장에서 결정된 가격 하한선 이하로 떨어지지 않을 것이라고 가정했습니다. 그들의 설계 가정은 TITAN 자체가 안정성을 유지할 것이라는 것이었습니다 - 더 나은 경우는 그 가격이 상승할 것이라는 것이었습니다. 은행은 또한 부분 준비금과 대출을 통해 통화를 창출합니다. 그러나 은행은 정부의 예금 보험 지원을 받습니다 - 그들은 보험료를 지불하는 형태로 막대한 비용을 지불하며, 광범위한 감독과 검토를 받습니다.

3. 금융 시장 역사에서의 세 가지 교훈

금융 시장 역사에서의 세 가지 교훈은 알고리즘 스테이블코인의 실행 가능성에 영향을 미칩니다.

첫째, 유동성이 고갈되면, 전체 제품 범주의 유동성 지원이나 기본 수준이 필요하여 예상(및 가정)대로 작동해야 하는 금융 상품은 쉽게 실패할 수 있습니다. 유동성은 예측할 수 없으며 모든 증권의 가격에 영향을 미칩니다. 그러나 제품이 작동하기 위해 최소한의 유동성이 필요하다면, 그 제품은 본질적으로 취약합니다.

이전 작업에서 확인된 바와 같이, 주요 금융 기관의 지원 수준이 요구되지만 보장되지 않는 것은 경매 금리 증권 시장 실패의 중요한 요인입니다. 기본 지원 수준에 대한 의존은 무담보 알고리즘 스테이블코인의 이중 통화 구조의 최대 문제일 수 있습니다. 변동성을 흡수하는 토큰은 일정한 수요 지원 수준을 유지해야 하며 - 가격 임계값 이하로 떨어져서는 안 됩니다 - 그렇지 않으면 전체 생태계가 실패하게 됩니다. "안정적"이라고 주장하는 무담보 토큰은 일관된(자금이 증가하지 않는다면) 유동성 수준이 필요하며, 일단 중단되면 고정이 실패하게 됩니다.

알고리즘 스테이블코인을 본질적으로 취약하고 불안정하게 만드는 두 번째 역사적 교훈은, 이들이 일반적으로 시장 인센티브를 가진 독립적인 참여자에게 의존하여 가격 안정화의 아비트라지 기능을 수행한다는 것입니다. 아비트레저는 가격 안정성을 유지하기 위해 개입하고 이익 기회를 활용해야 합니다. 역사적으로 자율적인 가격 안정 아비트라지의 성과는 위기 중에 취약했으며, 이전의 거래소 거래 펀드 작업에서 지적된 바와 같이, "시장이 가장 필요할 때 시장 규율이 무너질 수 있습니다."

1987년 투자 포트폴리오 보험이 실패했을 때, 아비트레저는 더 이상 저평가된 자산을 매입하지 않았습니다. 최근에는 2020년 3월 코로나19 팬데믹의 여파로 시장이 급격히 가격을 전환할 때, 아비트레저는 고정 수익 거래소 거래 펀드(ETF) 2차 시장 가격과 그 기초 자산 순자산 가치 간의 가격 불일치를 아비트라지하지 않았습니다.

알고리즘 스테이블코인의 장기 실행 가능성에 대한 세 번째 교훈은 변동성, 공포 또는 위기가 심화되는 시기에 광범위한 정보 불투명성이 존재한다는 것입니다. 가격 정보를 효과적으로 결합하는 것은 많은 알고리즘 스테이블코인에서 "문제"로 여겨집니다. 가격 "예언자"(외부 가격 피드)는 항상 신뢰할 수 있는 것이 아니며, 토큰 보유자가 어떤 잠재적 가격 피드를 채택할지 투표할 때 "불일치" 인센티브 문제가 발생합니다. 자동 "예언자" 정보 피드의 지연으로 인해 TITAN 토큰의 가격 불확실성은 Iron Finance가 2021년 6월에 실패하게 만들었습니다.

정보가 불확실할 때, 폭포와 투자자 군집이 형성되며, 안전하지 않은 자산은 매도에서 빠르게 매도됩니다 - 이 현상은 2008년 글로벌 금융 위기에서 명확하게 나타났으며, 일부 금융 자산, 예를 들어 상업 어음 및 머니 마켓 뮤추얼 펀드와 같은 자산은 위기 전 안정적이라고 여겨졌습니다. 정보 불투명성은 시장 참여자가 가격 안정 아비트라지를 수행하는 능력에도 영향을 미칩니다. 1987년 투자 포트폴리오 보험 실패의 경우와 마찬가지입니다.

4. 스테이블코인이 새로운 알고리즘 생태계에서 도미노 역할을 하다

현재 가장 인기 있는 알고리즘 스테이블코인 플랫폼은 Terra입니다. Terra의 창립자인 Terraform Labs는 최근 "전자 상거래 창작자의 스테이블코인"으로서 중요한 벤처 캐피탈 지원과 투자자의 관심을 받았습니다. Terra는 거버넌스 균형 토큰(LUNA)을 사용하여 달러 및 원화에 연동된 알고리즘 스테이블코인(및 기타)을 발행하며, 내재된 통화 공급 및 경제 인센티브 조치를 포함합니다.

이러한 스테이블코인은 Terraform Labs의 금융 "생태계"에서 결제 메커니즘으로 사용되며, 여기에는 미국 주식, 선물 및 거래소 거래 펀드 성과를 추적하는 합성 자산을 생성하는 프로토콜(Mirror), 대출 및 저축 플랫폼(Anchor), 파트너 결제 플랫폼(Chai)이 포함됩니다. Terra는 또한 DeFi 자산 관리, 추가 대출 프로토콜 및 분산형 레버리지 보험 프로토콜을 이 초기 생태계에 추가할 계획입니다.

Terra 스테이블코인은 새로운 금융 "인프라"를 연결하는 "핵심"으로, 여기에는 위에서 언급한 전자 상거래 결제, 합성 주식, 거래소 거래 펀드, 파생상품 및 기타 금융 자산, 저축, 대출 및 대출 애플리케이션이 포함됩니다. Terra의 운영은 프로토콜로서 독립 거래자가 스테이블코인을 구매하도록 유도하여 스테이블코인이 고정 환율 이하로 떨어질 때 LUNA로 교환할 수 있도록 합니다. Terra 스테이블코인의 안정성은 DeFi 투기를 초월합니다. 그들의 "Terra 경제" 내에서 많은 응용 프로그램을 고려할 때, 이러한 알고리즘 스테이블코인은 많은 기업과 소비자의 경제 전망에 직접적인 영향을 미칩니다.

이 생태계가 지속 가능하려면 Terra 스테이블코인과 거버넌스 토큰 LUNA는 영구적인 기본 수요 수준을 가져야 합니다. 즉, 두 토큰 간에 충분한 아비트라지 활동과 Terra 생태계 내에서 충분한 거래 수수료 및 네트워크 내 채굴 수요가 있어야 합니다. Terra의 창립자는 그들의 스테이블코인을 거래 통화로서 주류 채택하고, "스테이킹"하여 보상을 받을 수 있는 능력이 "네트워크 효과"와 생태계를 유지하기 위한 장기 인센티브를 창출한다고 주장합니다.

따라서 Terra는 그들의 금융 애플리케이션 "네트워크"에서 스테이블코인(및 LUNA)을 사용하는 것이 영구적인 수요를 촉진할 것이라고 믿고 있습니다. 이 가정은 확실하지 않으며, Terra 스테이블코인은 과거에 그들의 고정 환율에서 벗어난 적이 있습니다. 여러 면에서 알고리즘 스테이블코인으로 지원되는 발전하는 DeFi 금융 생태계는 진정한 담보나 정부 보증 없이 개인 동기의 시장 참여자의 영구적인 이익에 의존하여 지속 가능성을 달성하려고 하며, 이는 서 있는 도미노처럼 보입니다 - 첫 번째가 넘어지면, 다른 모든 것들이 영향을 받을 수 있습니다.

결론

지속 가능한 가격 안정성의 개념 모델을 찾고 있음에도 불구하고, 현재까지 알고리즘 스테이블 통화는 완전한 안정성 부족을 보이며, 통화의 대체품으로 적합하지 않습니다. 담보가 있는 스테이블코인과 달리 알고리즘 스테이블 투자 품종은 "실패할 운명"인 것으로 보입니다. 금융 작가 J.P. 코닝은 이들이 "영구적으로 파산할 위험이 있다"고 주장하며, 이는 그들이 서로 다른 참여자 간의 "순환 관계"에 취약하게 의존하기 때문이라고 합니다 - 한편으로는 "안정성"을 갈망하는 사람들과, 다른 한편으로는 "높은 수익 기회"를 추구하는 사람들입니다. 알고리즘 스테이블 투자는 진정한 장기 투자에 서비스를 제공할 가능성이 낮습니다. 소비자 복지를 향상시키거나 단기 채무 투기를 제외한 금융 포용성 기능을 제공하는 것은 거의 없으며, 포괄적이거나 전체 시스템의 이점을 생성하지 않습니다. 다른 사람들이 지적한 바와 같이, 이들은 "불안정하며, 그들의 실용성을 위협합니다."

다른 스테이블코인 품종과 마찬가지로 알고리즘 형태는 현재 투명성, 검토 보장 및 감독이 부족합니다. 이 글에서 지적한 바와 같이, 이들은 또한 불확실한 역사적 변수에 의존하는 취약한 기반 위에 세워져 있습니다: 이들은 기본 수요 지원 수준이 필요하며, 의도적인 아비트레저의 참여가 필요하고, 정보 효율적인 환경이 필요합니다. 이러한 요소는 확실하지 않으며, 금융 위기나 극심한 변동성의 맥락에서 모든 요소가 매우 취약한 것으로 입증되었습니다. 역사적으로 이들은 불안정성과 실패에 쉽게 노출될 가능성이 높으며, 완전한 투명성을 제공하고 소비자 보호 및 위험 관리 조치를 강화하기 위해 규제가 필요합니다. 그래야 이들이 더 큰 금융 시스템과 상호 연결되지 않도록 할 수 있습니다.

현재 미국의 스테이블코인에 대한 금융 규제는 분산되어 있고 비효율적이며, 많은 경우 중복됩니다. 스테이블코인 "규제 범위"의 명확성은 아직 결정되지 않았습니다. 이들은 연방 금융 범죄 집행 네트워크(FinCEN)의 감독을 받으며, 주 정부의 통화 전송 및 가상 화폐 라이센스를 받습니다. 이들은 또한 "은행과 유사한 위험"을 발생시키며, 특히 머니 마켓 뮤추얼 펀드와 같은 그림자 예금은 그들의 통화 정책 영향이 연준에 연관됩니다. 그들의 시스템적 위험 고려는 재무부가 주도하는 금융 안정성 감독 자문 위원회에 의해 대통령 금융 시장 작업 그룹의 지원을 받습니다. 이들은 또한 소비자 금융 보호국(CFPB), 통화 감리청(OCC), 상품 선물 거래 위원회(CFTC) 및 증권 거래 위원회(SEC)의 감독을 받습니다.

스테이블코인을 규제하기 위해 기관 간의 분쟁을 초월하는 포괄적인 접근 방식이 필요합니다. 이상적으로 모든 스테이블코인의 규제 프레임워크는 발행자 등록 요건, 신중한 조치, 담보 보관 보장 및 보고 투명성, 스테이블코인 형태를 명확히 하는 분류법(알고리즘 품종과 다른 유형을 구분하는 것 포함), 위험 공개 및 억제 조치를 포함해야 합니다.

이러한 프레임워크는 새로 임명된 SEC 의장 Gary Gensler가 설명한 특정 기관의 암호 거래에 대한 "전권 위임"이 필요할 수 있으며, 이는 스테이블코인에 적용될 수 있습니다. 일부 완전 담보 스테이블코인은 더 빠르고 저렴한 글로벌 송금, 실시간 결제, 재정 자극 조치의 적용 및 신용 기록이 부족한 거래 대리인으로서의 기능과 같은 포괄적 금융의 이점을 가질 수 있습니다. 따라서 혁신을 지원하는 규제 프레임워크를 구축하는 것이 필요하며, 이는 여전히 투명성, 위험 관리 및 소비자 보호 보장을 창출할 수 있습니다.