キャッシュフローから見る指数：なぜA株は横ばいなのに、米株は上昇し続けるのか？

在前面的文章中，我曾经给大家推荐过巴菲特和芒格两位老先生的书，比如巴菲特致股东的信以及巴菲特在股东大会上的发言集锦。

これらの本は、二人の先輩が投資の道を歩む中での経験や投資に関する理念と心得を非常に詳細に記録しています。

これらの本は非常に良いですが、私が読む過程で、そこに挙げられた事例を理解するのが少し難しいと感じました。また、本に記載されている二人の先輩の投資哲学は比較的散発的で、体系的にまとめられていませんでした。

最近、私はネットで黎大衛著の『価値投資進階指南』という本を見つけました。この本は、二人の老先生と段永平の価値投資に関する理解と考えを比較的包括的に整理しています。中国人に馴染みのある事例と文体を用いて、著者が理解する先輩たちの価値投資の理念を体系的に説明しています。

この本は、私が前回のオンライン交流の最後で言及した著作です。

この本の著者、黎大衛は最近一つの見解を共有しました。この見解は、これまで私の心に横たわっていたA株上証指数に関する疑問を説明しています。

これまでの数年間、私たちはA株（上証指数）が10年間ずっと3000点で停滞していることをしばしば批判してきました。

これに対して、民間や専門家はさまざまな説明をしています。

株式市場そのものに対する批判としては、例えば：

A株はただのカジノだ。

上場企業は根本的に詐欺だ。

上場企業のガバナンスは完全に無法だ。

A株は投資家のために設立された市場ではない。

企業自身に関する説明としては、例えば：

企業経営は厳しい。

企業の革新が不足している。

テクノロジー企業が少ない。

……

さまざまな批判や説明が数え切れないほどあります。

これらの説明は正しいのでしょうか？

もちろん、正しいです。

しかし、上に挙げた問題の多くはずっと存在していました。

では、もっと早い時期のA株のパフォーマンスはどうだったのでしょうか？

もし私たちがA株の初期の歴史を振り返るなら、例えば1991年から2001年、2001年から2011年までの期間を見てみると、前の10年間、上証指数は上下に揺れ動き、A株も汚れた状況でしたが、過去10年間のようにずっとその場に留まっていることはありませんでした。

なぜ過去10年間はこんなに「特別」なパフォーマンスを示したのでしょうか？

だから私は、上に挙げた説明は少し表面的だと感じています。私は、経済学や投資の観点からこの現象をより直感的に、簡潔に説明できる方法があるべきだと思います。

この方法は、上証指数がなぜ過去10年間こんなに低迷していたのかを説明できるだけでなく、ナスダックやS&Pがなぜ過去10年間こんなに素晴らしいパフォーマンスを示したのかも説明でき、さらに未来の指数がどのように発展するかを予測することもできるはずです。

黎大衛の見解を共有する前に、まず皆さんにバフェット氏が会社を評価する方法を説明します。

彼の方法は、会社の内在価値は会社が将来持続的に得られる自由キャッシュフローであるということです。

皆さんが理解しやすいように、自由キャッシュフローの代わりに純利益を使うこともできます。この代替は実際には適切ではありませんが、この原理の理解には影響しないと思います。

会社の内在価値は、将来持続的に得られる自由キャッシュフロー（純利益）にあります。キャッシュフローが多ければ多いほど、会社の価値は大きくなり、最終的には株価に反映され、株価が高くなります。

会社の内在価値は将来の自由キャッシュフローにのみ関係し、総売上や総資産などの他の要因とは関係ありません。

次に、自由キャッシュフローを使って上証指数の過去30年のパフォーマンスを評価してみましょう。

上証指数は、上海証券取引所のいくつかの代表的な企業の株式時価総額の（加重）合計です。したがって、上証指数はある典型的な企業の株価と密接に関連していると粗く理解できます。

価値投資の理解に従えば、株価は価値の周りで変動し、長期的に見れば最終的には会社の内在価値を反映します。

そして、会社の内在価値は上で述べたように、最終的には会社の将来の自由キャッシュフローによって決まります。

したがって、上証指数は最終的にいくつかの典型的な企業の自由キャッシュフローによって決まると理解できます。

1991年から2001年まで、我が国の改革開放は加速的に進展しました。その時、会社を設立する勇気があれば、豊かな利益を得ることができました。したがって、ビジネスはやりやすく、利益も高く、企業の自由キャッシュフローも高い。

自由キャッシュフローの増加は最終的に企業に反映され、株価の上昇を促し、上証指数の上昇をもたらしました。

その10年間、上証指数は最低200点未満から最高2200点を超えるまで上昇し、指数は10倍になりました。私たちはその10年間、企業の自由キャッシュフロー（純利益）が10倍になったと理解することもできます。

2001年に我が国は正式にWTOに加盟しました。2001年から2011年まで、我が国の改革開放は全面的な発展期に入りました。その時、我が国は各業界で全面的に発展し、中国の富豪やアジアの富豪が大量に現れ始めました。ビジネスはさらにやりやすく、利益も非常に高く、各業界の企業の自由キャッシュフローは非常に豊富でした。

企業の自由キャッシュフローの豊富さは、上証指数の上昇をさらに促進しました。

その10年間、上証指数は最低1040点から歴史的なピーク6124点まで上昇し、指数は6倍になりました。私たちはその10年間、企業の純利益が6倍になったと理解することもできます。

2012年に入ると、国内外の情勢が大きく変化し、中国の各業界の企業は残酷で血なまぐさい競争に突入しました。2015年以降、特に近年では、いくつかの業界が壊滅的な状況に陥り、外部環境もますます厳しくなっています。企業の利益は厳しい環境に飲み込まれ、業界内の巨頭でさえ微利益の状況にあります。純利益はおろか、粗利益もコストに近い状況です。

企業の自由キャッシュフローは、前の20年と比べて完全に比較になりません。

このような状況下で、上証指数は短期間で2013年の最低1944点から2015年の最高5100点まで上昇した後、次の10年間は横ばいの状態にありました。

私たちは2015年以降、各業界の企業が極端な競争状況にあり、企業の自由キャッシュフローがほぼ無視できるほどになっていると理解できます。

このような状況が上証指数に反映され、10年間横ばいの状態が続いています。

この方法でナスダックやS&Pを見てみると、なぜ米国株が10年以上の長期的な上昇を続けているのかが非常に理解しやすくなります。7つの巨頭を典型として、彼らは世界中で高額な純利益を得ており、豊富な自由キャッシュフローを握っています（例えば、AppleやNVIDIAなど）。これが米国株指数に反映され、当然指数は新高値を更新し続けます。

最後に、この方法を使って未来の指数の動向を予測するのも比較的容易です：

私たちは指数内の上場企業の将来の自由キャッシュフロー（売上高でもなく、粗利益でもなく、PERでもなく…..）に注目して、指数の未来の動向を予測できます。

もし米国株の指数企業が引き続き豊富な自由キャッシュフロー（純利益）を得ることができれば、米国株指数は長期的に見て上昇を続けるでしょう。

もし中国の指数企業が依然として厳しい競争にさらされ、豊富な自由キャッシュフロー（純利益）を得られない場合、上証指数（または他の総合指数）は長期的には楽観的ではないかもしれません。